个体心理会影响家庭风险性金融资产选择吗？

王恩泽 逯进

摘   要：家庭财富规模在急剧扩张的同时衍生出家庭资产配比失衡等一系列问题，其中风险性金融资产比例过低尤为突出。在此背景下，本文以中国家庭追踪调查（CFPS）问卷组合而成的两套面板数据为基础，讨论了个体心理对家庭风险性金融资产持有广度和深度的作用特征及其影响机制。研究结论为：（1）作为个体心理的两大构成要素，人格特征与认知能力分别会对家庭风险性金融资产选择的广度和深度产生显著影响。（2）人格特征与认知能力对风险性金融资产选择产生的影响在城乡和东中西层面存在异质性。（3）人格特征与认知能力的交互作用会对家庭持有风险性金融资产的广度和深度产生显著作用。文章客观地评价了个体心理在家庭风险性金融资产配置中发挥的作用，为改善我国家庭风险性金融资产配置比例过低提供了有益的政策建议。

关键词：个体心理;风险性金融资产;CFPS

中图分类号：F830  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2019）06-0022-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.06.003

一、引言

改革開放40年以来，我国家庭数量保持稳步增长态势，《2018中国家庭金融市场分析报告》预测，至2020年末，中国家庭数量将达到4.52亿户。就财富规模来看，瑞士信贷《2018全球财富报告》显示，截至2018年中，中国家庭财富规模达到52万亿美元，仅次于美国位列全球第二。伴随着家庭财富规模的快速增长，中国家庭的可投资资产规模也保持了较快的增长速度，《2018中国家庭金融市场分析报告》显示，中国户均可投资资产从2011年的17万元增长至2018年的45.05万元。但是据摩根《环球市场纵览》统计，截至2017年一季度，中国家庭的现金及储蓄的比例高达72%，风险性金融资产比例则只有9%，而同期美国家庭持有现金及储蓄的比例只有14%，风险性金融资产比例则高达42%。上述系列数据意味着，虽然我国数量庞大的家庭拥有的家庭资产规模在持续上升，但是其资产结构仍与合理结构差异巨大，一方面，收益水平较高的风险性资产的持有比例明显偏低;另一方面，房产投资的比例过高，使得家庭在承受着潜在巨大风险的同时，资产性投资的渠道被大幅压缩。因此，这种不合理的资产配置结构无法促进家庭财富的有效积累，特别是在金融市场、房产市场发生动荡时会恶化家庭财富积累，并可能成为引发系统性金融风险的催化剂。因此，聚焦于全面解析中国家庭资产配置的倾向与意愿，深入探讨影响中国家庭资产配置的主要因素，对于藏富于民、安居乐业、化解风险都有重要的意义。

二、文献回顾

依据世界公认的合理资产配置方式——标准普尔“4：3：2：1”模式，风险性金融资产应当占据家庭总资产的30%左右。在该比例下可以使家庭在规避重大风险的同时实现财富的保值增值;同时无论盈亏，其造成的影响都不会影响家庭正常生活。这一比例表明，合理配置风险性金融资产是家庭资产配置的重要内容。正因如此，近年来有关这一论题的研究丰富活跃。总体看，研究内容主要有如下几个方面：

第一，家庭人口结构与金融资产配置的关系。首先，从年龄层面看，吴卫星（2013）发现随着年龄的增长，中国家庭对于股票投资的参与率逐渐下降，而该参与率与相应的参与度及年龄呈现出倒U形特征关系;Fagereng 等（2017）利用挪威的数据也证实了这一结论。其次，从性别和婚姻看，Bertocchi（2011）发现，婚姻对于女性参与风险资产配置具有显著的正向影响，而对男性则没有显著影响。Christiansen（2015）在此基础上进一步发现，婚后女性会增加诸如股票等风险性金融资产的投资比例，但在离婚后减少，而男性则与女性行为相反。值得一提的是，Grant（2017）发现，经历过离婚的个体相对于其他持有小型投资组合的家庭，会拥有更低的风险性金融资产回报率，离婚造成的意外流动性需求和注意力的分散可能是导致该现象的重要原因。

第二，家庭人口素质与金融资产配置的关系。众多学者主要从金融素养、受教育程度等方面对其进行了研究。Chu等（2017）将家庭按照金融素养高低进行分类，发现不同分类的家庭对于风险性金融资产的偏好有所不同，金融素养水平高的家庭通常更倾向于投资共同基金，而对金融素养拥有更高自信程度的家庭更偏向于只持有股票。吴锟（2017）则发现了恰当的理财建议所发挥的替代作用，即合理的理财建议可以有效改善低金融素养家庭做出不合理的持有风险性金融资产决策的现状。Hsiao（2018）重点研究了金融知识在金融衍生品市场中发挥的作用，并发现金融知识水平较高的人更可能成为金融衍生品市场的参与者。此外，有研究发现，受教育程度也在家庭资产配置中发挥了重要作用。如卢亚娟（2018）研究发现，相较于城市，农村地区受教育程度、投资经验对于家庭持有金融资产的意愿和比重均会产生更为显著的影响。

第三，家庭社会特征与金融资产配置的关系。朱涛（2016）以中老年人群为研究对象，探究认知能力与社会互动共同对家庭金融资产配置产生的影响，最终得出社会互动对于家庭资产配置的正向显著作用比认知能力更强的结论。孙武军等（2018）在其文中指出，社会互动通过内生互动对受金融排斥家庭的金融市场参与和风险资产配置产生显著的促进作用，且社会互动对于金融排斥的弱化作用受到家庭财富水平等因素的影响。相关国外研究也发现了社会互动的积极作用。Fajardo（2017）着重研究了社会互动频率对于女性经济决策的影响，并发现社会互动频率的提高会显著提高女性进行金融资产配置的概率。Ostrovsky-Berman（2018）的研究也证实了社交网络会对风险性金融资产投资产生显著作用，且社交网络的规模与持有股票的意愿正相关。

第四，家庭财富与金融资产配置的关系。魏先华（2014）等人发现，相对于收入的影响，家庭资产会对金融资产配置产生更大的作用。这在一定程度上证实了财富效应及住房投资的挤出效应对家庭金融资产配置的影响。张传勇（2014）进一步对家庭资产进行细分，指出过度住房投资是导致家庭资产配置不合理、社会财富不均的主要推动因素。针对该现象，居民家庭、金融机构和相关政府部门都应当采取措施使其得到缓解。Roane（2018）从是否拥有房屋产权入手，通过构建生命周期投资组合选择模型发现房屋持有者的股票市场参与率是租房者的两倍。

认知能力是指通过形成概念、知觉、判断或想象等心理活动来获取知识的能力，即个体思维进行信息处理的心理功能。本文在CFPS2012和CFPS2016构成的面板数据中采用题组B中记忆测试得分和数列测试得分，将二者相加取均值生成认知能力作为解释变量，而在运用CFPS2010和CFPS2014构成的面板数据进行稳健性检验时，则选取了汉字题和数学题组成的题组A的得分相加取均值作为解释变量。

2.被解释变量。本文的被解释变量为持有风险性金融资产的广度和深度。持有风险性金融资产的广度衡量了家庭的持有意愿，即是否持有;而持有风险性金融资产的深度则衡量了家庭的持有比重，即家庭持有的风险性金融资产总值占家庭净资产的比例。鉴于数据的可得性，本文将风险性金融资产定义为股票、债券、基金金融衍生品、信托产品、外汇产品及其他风险性金融资产的总和。

3.控制变量选取。借鉴已有文献（孟亦佳，2014），控制变量主要包括家庭特征和财务决策者两类。为此选择如下变量：财务决策人年龄、财务决策人性别（0代表女，1代表男）、财务决策人婚姻状况（0代表未婚，1代表已婚）、财务决策人健康状况（1—7，1代表非常不健康，7代表非常健康）、是否拥有现住房产权（0代表没有，1代表拥有）、现住房价值、家庭年总支出对数、家庭年总非房贷金融负债、财务决策人受教育年限、家庭规模、城乡分类（0代表乡村，1代表城市）等，主要变量的描述性统计如表2所示。

（三）模型设定

首先，为研究人格特征和认知能力对于持有风险性金融资产广度的影响，本文应用面板Logit模型设定如下基准模型一：

式（1）中[Logit（Allocationi=1）]表示家庭持有风险性金融资产，式（2）中[Allocationi]是风险性金融资产占家庭净资产的比重。[xi]分别代表人格特征变量的五个维度和认知能力，在研究人格特征对于风险性金融资产持有广度和深度的影响时，同时在模型中引入人格特征各维度作为解释变量;而在研究认知能力时，则仅引入认知能力作为解释变量。[ci]代表一系列控制变量，包括家庭特征和财务决策者两类。

四、实证分析

（一）基准回归

本文采用随机效应的面板Logit模型和面板Tobit模型进行回归分析。这是因为本文的被解释变量——持有金融资产的广度和深度分别属于二值选择变量和受限变量;且探讨时采用的面板数据，属于时间（T个时期）较短，横截面数据（N个个体）较多的非平衡面板数据，该数据中包含随时间变化而变化的变量。故对于此类数据而言，采用随机效应得出的结论可信度和准确度更高。回归结果见表3，表中模型（1）和模型（3）分别展示了人格特征各维度对于持有风险性金融资产的广度和深度的影响的实证结果，模型（2）和模型（4）则列出了认知能力对于持有风险性金融资产广度和深度的影响的实证结果。

首先，观察模型（1）和模型（3）的回归结果可知，人格特征各维度均与持有风险性金融资产的广度和深度之间存在显著的线性关系，这与肖琴（2018）等人的结论类似。

进一步观察可以发现，对于风险性金融资产选择的广度和深度来说，神经质人格特征会产生显著的负向影响。神经质人格特征会使个体更加倾向于减少持有风险性金融资产。这可能是因为神经质特征较高的个体在对持有风险性金融资产做出决策时易出现焦虑、紧张等情绪不稳定状态，从而使个体在做出经济选择时更加保守（Gambetti和Giusberti，2012），导致对持有风险性金融资产这一经济决策产生严重的不确定性甚至是抵触情绪。

而外向性人格特征对持有风险性金融资产的广度和深度亦具有显著的负向影响。这可能是外向性人格特征常常会导致个体情绪冲动，倾向于社交并且更加倾向于即时消费（Nyhus和Webley，2001），外向性人格特征对于冲动性购买也具有正向预测作用（Edmund ，2015）。即期消费和冲动性购买都会导致其用于资产配置的资金较少，无法具有足够的资产来进行各种资产配置。然而这与Andreas（2018）的研究结果不同，可能的原因如下：Andrea选取了364名商学院的本科毕业生对其发放问卷进行相关问题调查，其代表性相对较弱，而本文采取的则是来自中国各省家庭的抽样数据，具有较好的代表性，两个样本之间存在巨大差异。另外根据其研究结论，外向性人格特征较为明显的个体不仅偏向于持有风险性金融资产，而且相对于外向性人格特征较低的个体，其对价格过高的风险性金融资产具有更强的购买意愿，这可能与实验个体受到的高教育水平有关，良好的金融素养为金融决策奠定了扎实基础。

开放性人格特征则会对广度和深度产生显著的正向影响。可能的原因是开放性较高的个体拥有着更快接受事物的能力、更强烈的求知欲望，并表现出更强烈的风险偏好（Dohmen，2010），对于风险的偏好致使该种个体更容易接受持有风险性金融资产，并且在持有的基础上对其进行进一步探究，从而在达到家庭合理资产配置的同时获得较高的收益;而开放性得分较低的个体往往具有“经验封闭”的特点，其思想和行为往往处于刻板、传统状态，从而无法顺利地接受诸如风险性金融资产等新事物。

值得关注的是，严谨性和顺同性人格特征与持有风险性金融资产的广度和深度之间仍然存在显著的线性关系。严谨性具体表现为一种审慎、稳健的态度，其对进行经济决策有着更加积极的态度，所以更加倾向于对资产进行合理配置（Donnelly，2012），并且该种人格特征较强的个体在进行经济决策前，会充分对经济行为进行评估，并不会单纯因为风险规避就径直做出不持有的决定，且严谨性的个体通常具有更高的自信，所以其会对持有的对象、比例、方案进行周全的考虑，从而做出最合理的经济决策，最终在一定程度上提升持有风险性金融资产的广度和深度。

顺同性人格特征在五大人格特征中对于持有风险性金融资产的广度和深度影响最小。可以认为顺同性得分较高的人通常将自身要求置于他人要求之下，更易于融入社会总体环境。其后果是容易受到社会整體风险性金融资产持有广度和深度偏低的影响，进而导致自身持有风险性金融资产的广度和深度偏低。

其次，就认知能力角度而言，正如表3模型（2）和模型（4）结果所示，认知能力会对风险性金融资产选择产生正向影响。就风险性金融资产持有的广度来说，认知能力变动1个单位，则家庭持有风险性金融资产的概率增加23%。就风险性金融资产持有的深度来说，认知能力结果变动1个单位，风险性金融资产占家庭净资产的比重就会提高2%，这表明了认知能力的提高对风险性金融资产广度和深度具有显著的正向作用，认知能力高的家庭更加倾向于持有风险性金融资产，认知能力低的家庭则表现出更强的风险厌恶，不倾向于持有风险性金融资产，这也与其他学者的研究结论类似（Thomas，2010;孟亦佳，2014）。

（二）稳健性检验

为了验证基准模型结论的可靠性，本文设计以下方法对此做出检验。采用CFPS2010和CFPS2014的数据，选取了其中访员对于回答可信度评分大于3的问卷组成面板数据，再次以基准模型展开回归，结果如表4所示。

由表中结果可知，一方面，神经质人格和外向性人格对持有风险性金融资产的广度和深度具有显著的负向影响，开放性人格、严谨性人格和顺同性人格则具有显著的正向影响;另一方面，高认知能力的个体更加倾向于提高持有风险性金融资产的广度和深度。以上结论与基准回归结论一致，从而验证了结论的可靠性和严谨性。

（三）异质性检验

从表5可知，以神经质为代表的消极人格特征和以外向性为代表的积极人格特征在东中西地区和城乡之间都存在着差异，而认知能力在不同层次同样存在差异（见表8），故分析家庭资产配置在不同区域层次存在的异质性具有一定的实际意义。据此，本文将个体心理对风险性金融资产选择影响的异质性检验置于“城乡”和“东、中、西”三大地区两个维度。具体将样本数据分别按照城乡和东中西进行分类，并据此分别展开回归。

1.城乡异质性。将代表城乡的虚拟变量（0代表乡村，1代表城市）与代表个体心理的解释变量分别相乘生成交叉项。这样做的原因在于分别探讨城乡之间人格特征对风险性金融资产的广度和深度产生的影响差异。需要说明的是，由于众多变量的量纲和数值量级不同，故文中首先对交叉项进行中心化处理，然后将其作为核心变量加入基准模型分别回归。

结果如表6所示，总体来看，人格特征和认知能力对持有风险资产的广度和深度的影响存在区域异质性。

首先，神经质、外向性、开放性和严谨性与城乡的交叉项均在10%的水平显著，顺同性与城乡变量的交叉项则在5%的水平显著。这意味着，人格特征各维度对于持有风险性金融资产的广度和深度的影响在城乡间存在差异，这种差异主要来自各人格特征在城乡间的不同。一方面，从消极人格特征入手，农村家庭的神经质人格特征平均得分大于城市家庭的神经质人格特征平均得分，这表明神经质人格所带来的焦虑等负面影响在农村地区程度更高。另一方面，从积极人格特征入手，城市家庭的开放性人格特征平均得分大于农村家庭，这表明城市家庭比农村家庭更加开放，这也与我国现状相符。

2.区域异质性。回归结果见表7。总体来看，人格特征和认知能力对被解释变量的影响程度在东中西地区之间都存在着明显的差异。

神经质人格特征在东、中、西地区分别会对持有风险性金融资产的广度和深度产生显著的负面影响。就持有风险性金融资产的广度来说，神经质评分每增加1分，会使西部地区个体持有风险性金融资产的概率减少0.5116，这明显高于全国水平0.46，而在东部和中部地区，该影响则分别降低0.4042和0.4853;就持有风险性金融资产的深度来说，神经质评分增加1分，东中西地区持有风险性金融资产的深度相应减少0.0262、0.0449、0.0418。这表明相较于东部和中部，西部地区家庭持有风险性金融资产的广度和深度受神经质影响最大，且自东向西该影响作用逐渐增强。

外向性、开放性、顺同性在东中西地区之间也表現出强烈的异质性，其对持有风险性金融资产的广度和深度的影响只在东部地区显著，而在中部地区和西部地区则不显著。严谨性对于持有风险性金融资产的影响则在中部地区和西部地区显著。

人格特征各维度在不同地区对于持有风险性金融资产广度和深度产生的差异主要源自人格特征本身在地区间的差异。Peter（2015）利用英国数据探讨人格特征在地理分布上的差异，并得出除健康、幸福度、受教育程度等微观要素外，经济、社会、政治等宏观要素均会成为差异产生的重要原因。结合我国实际情况，东中西地区各要素间均存在着巨大差异，从而造成人格特征在地区间的差异，并最终影响风险性金融资产持有的广度和深度，受篇幅所限，具体内容本文不再赘述。

观察表9可知，在认知能力维度，总体来看，认知能力对持有风险性金融资产的广度和深度具有显著影响，该影响从东向西逐步扩大，产生此现象的原因可能是受教育程度的差别（见表8），西部地区人均受教育年限（5.97年）均低于东部地区（6.41年）和中部地区（6.22年）。根据罗靳雯（2016）的研究结论，家庭财务决策者的受教育水平对其认知能力具有补偿效应，教育水平的提升缩小了由认知能力差异造成的金融投资行为和结果的差异，该结论与本文现象符合，即对于认知能力相对较低的个体，其认知能力提高1个单位对于持有风险性金融资产的广度和深度产生的边际效应高于认知能力较高的个体。

综合本部分结论来看，个体心理对持有风险性金融资产广度和深度的影响具有区域异质性。总体来看，在城乡分类下，人格特征维度和认知能力对持有风险性金融资产的广度和深度都具有显著影响;而在东中西地区分类下，东部地区是受到人格特征影响最大的地区，受认知能力影响最大的地区则是西部地区。

五、协同效应解析

上文分别探讨了人格特征和认知能力对资产配置的影响。已有文献表明，人格特征与认知能力作为个体心理的两大构成要素，二者之间存在明确的连带关系，但这一关系究竟是什么呢？目前还没有形成统一而清晰的认识。因此，为更好揭示心理因素对家庭风险性金融资产配置的影响，本文以人格特征与认知能力的关系为着眼点，对上述问题做出明确解析。具体方式为，构建人格特征与认知能力的交叉项，在对相关变量进行控制后，详细探究交叉项对家庭风险性金融资产持有广度和深度的影响。实证结果见表10。

观察模型（25）和模型（26）可知，神经质和认知能力的交互作用对持有风险性金融资产的广度和深度产生的正向作用分别在10%和5%的水平上显著。这表明认知能力较强的个体相较于认知能力较差的个体对自身的人格特征拥有更加清楚的认识和较为精准的定位，此类个体能够对神经质人格特征带来的焦虑、脆弱、抑郁等负面情绪进行更加合理控制（Thomas等，2010），从而使得二者在存在交互作用的情况下，各自都促进了对方对微观家庭持有风险性金融资产广度和深度的正向影响。

从模型（27）和模型（28）可以看出，外向性和认知能力的交互作用对持有风险性金融资产的广度和深度产生了显著的正向影响。认知能力较高的个体，其理性程度相对更高，且拥有较好的自身控制能力（孟亦佳，2014），从而能够减少外向性人格特征带来的不当即期消费，最终做到理性消费，从而为进行风险性金融资产配置提供充足的资金，并最终提高持有风险性金融资产的广度和深度。

模型（29）和模型（30）的实证结果显示，开放性和认知能力交互作用的系数为负。这表明随着认知能力的提高，开放性对于持有风险性金融资产的作用逐渐变小，反之亦然。一个有意义的解释是，高开放性个体对于风险的偏好作用会受到其认知能力的约束，而更高的认知能力往往对风险偏好有负向预测作用（Thomas，2018），而高开放性个体正是由于对风险的偏好所以偏向于持有风险性金融资产。随着认知能力的提高，其削弱了个体对于风险的偏好，并最终削弱了开放性对于持有风险性金融资产的作用。

与其他人格特征与认知能力的交互作用相比，顺同性与认知能力的交互作用对于持有风险性金融资产的广度和深度的影响最小，但交互作用系数为正。这表明随着认知能力的提高顺同性对于持有风险性金融资产的影响逐渐变大，反之亦然。这可能是由于顺同性与认知能力之间存在正相关关系，认知能力的提高会提高顺同性，反之亦然（Rammstedt，2016），并最终使二者的交互作用对持有风险性金融资产的广度和深度产生了正向影响。

由于严谨性人格特征与认知能力的交叉项对被解释变量的影响不显著，故予以剔除。

六、结论与建议

本文采用CFPS2012和CFPS2016构成的面板数据，将个体心理具体细分为人格特征与认知能力，运用Logit模型和Tobit模型分别探讨了人格特征和认知能力与家庭持有风险性金融资产广度和深度的关系，并对人格特征和认知能力的协同效应对持有风险性金融资产的影响做了进一步探究。主要得出以下结论：第一，人格特征各维度均与家庭持有风险性金融资产的广度和深度具有显著关系。其中呈正向关系的为严谨性、开放性、顺同性;神经质和外向性则与持有风险性金融资产的广度和深度负相关。第二，由记忆测试结果和数列测试结果组成的认知能力的提高会对家庭持有风险性金融资产产生显著的正向作用。第三，人格特征五大维度与认知能力对风险性金融资产选择产生的影响在城乡和东中西之间存在异质性。第四，总体来看，个体心理对家庭风险性金融资产持有的广度和深度均会产生显著影响。

结合本文的结论与中国的现状，本文主要提出以下政策性建议：首先，从人格特征入手，多渠道加强国民心理建设，注重国民心理健康与发展，减小神经质等消极人格特征对国民风险资产持有广度和深度的消极影响，增加开放性等积极人格特征对国民风险性金融资产持有广度和深度的积极影响。具体需要做到：（1）提高国民处理和分类信息的综合分析能力，促使国民形成条理研究的学习风格，在提升其风险性金融资产配置广度和深度的同时提高其质量。（2）培养国民对金融资产的关注程度的同时注重逻辑，以现有知识联系为基础挖掘资产配置新想法，提升精细化处理能力。其次，从认知能力入手，加強教育基础设施建设，发挥教育对认知能力的拉动作用，培养认知思维，注重认知结果的同时加强对认知逻辑的训练，通过提高认知能力为家庭合理配置风险性金融资产做出贡献。最后，注重个体心理，即人格特征和认知能力的交互作用对于资产配置的正向积极作用，提高风险性金融资产比重，促使国民形成合理资产配置。

注：

①轮替题组是指根据既定规则选择性的用于不同轮次或受访者的题组。

②本文人格特征各维度定义来自《NEO personality Inventory professional manual.Odessa》。

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Abstract：The scale of family wealth has expanded a series of problems such as the imbalance of family assets，especially the proportion of risky financial assets is too low. In this context，based on the two sets of panel data compiled by the China Family Tracking Survey（CFPS）questionnaire，the paper discusses the role of individual psychology in the breadth and depth of family risk financial assets holding and its impact mechanism. The conclusions of the study are as follows：（1）As the two major components of individual psychology，personality characteristics and cognitive ability will have significant effects on the breadth and depth of family risk financial asset selection respectively. （2）The influence of personality characteristics and cognitive ability on the selection of risky financial assets is heterogeneous at both the urban and rural and eastern，central and western levels.（3）The interaction between personality characteristics and cognitive ability will have a significant effect on the breadth and depth of family holding risky financial assets. The article objectively evaluates the role of individual psychology in the allocation of family risk financial assets，and provides useful policy recommendations for improving the low proportion of family risk financial assets allocation in China.

Key Words：individual psychology，risky financial assets，CFPS

（责任编辑    耿   欣;校对   LX，GX）