险资举牌房地产上市公司的收益风险影响分析

李安兰 徐东鹏 梅 婧

引言

本文首先分析险资举牌房地产上市公司的概况，其次通过T 检验分析险资举牌和国家监管政策与被举牌企业股价波动的相关性，再次分析险资举牌的收益和风险，结尾针对举牌产生的影响提出建议。文章结论对险资进行股权投资以及国家对保险资金运用的监管都有一定借鉴作用。

一、案例概况

举牌是证券业内的一种俗称，即投资人通过二级市场或者协议转让买进某上市公司股票，其实质是通过二级市场进行股权投资。保险企业在2015 年下半年中，共举牌七只地产股，分别是：远洋地产、万科A、金融街、天宸股份、华鑫股份、金地集团和京投银泰。险资举牌地产股占险资举牌总额的34.46%。

本文选取详细披露信息的五家上市公司作为分析样本，即万科A（000002）、金融街（000402）、天宸股份（600620）、华鑫股份（600621）、和金地集团（600383）。除华鑫股份举牌为10%外，其余四家上市公司险资均举牌超过20%，其中金地集团最高，达53.41%。如表1 所示。数据来源：企业权益变动报告

表1 部分险资举牌进入及持股情况

二、举牌对被举牌公司股价的影响

下面运用采用配对样本T 检验分析举牌事件对被举牌公司股价的影响。共选取16 次保险企业举牌事件，对举牌公告日、举牌公告T+1 日和2017 年3 月31 日的股价进行统计分析。

从样本企业整体检验结果来看，得出两个结论：

一是，p=0.032＜0.05，所以举牌公告日值股价小于举牌公告日T+1 日股价，且差异显著；

二是，p=0.000＜0.05，所以举牌公告日值股价小于2017 年3 月31 日的股价，且差异显著。

从个别样本来看，检验结果呈现差异性。

一是举牌日到2017 年3 月31 日，金地集团（p=0.019＜0.05），呈现正相关关系，通过配对检验。二是万科在举牌T+1 日股价呈现下跌的状况，但举牌日到2017 年3 月31日，万科差异显著（p=0.007＜0.05），呈现正相关关系，通过了配对检验，事实上万科股价在举牌后续期间都是正向上涨的。三是华鑫股份在举牌到2017 年3 月31 日股价呈现下跌的状况；主要原因是华鑫股份有点特殊，存在华鑫证券曲线上市的借壳可能性，T 检验分析截止到2017 年3 月31 日股价处于下跌，险资举牌华鑫股份是处于浮亏状态。四是，其余公司的股价虽然从个股来说没有通过显著性检验，但是从股价看来，都是正相关上涨的。

总之，总体样本的相关性检验结果是通过的，说明举牌后样本整体股价上涨的可能性高达95%，险资的举牌行为对被举牌公司的股价正向波动具有显著相关性。

事实上，股票市场中因为险资举牌，出现了举牌概念股，出现市场的传导效应，例如万科的举牌日到2017 年3 月31 日的股价，均值差达到了5.89，说明险资举牌万科平均股价上涨5.89 元，同样天宸股份的均值差达到了3.58，都说明股价上涨。

三、举牌房地产股的预期收益

下面通过分析样本上市公司的股票在举牌期间的累计涨跌幅、公告日涨跌幅和公告日累计超额收益率来对举牌保险企业的举牌收益进行分析。见表2。

除国华人寿举牌华鑫股份出现负的预期收益率和国华人寿举牌天宸股份收益率低于国债收益外，其他举牌事件给保险公司的预期收益率不仅远远超过国债收益率，而且超过大部分股票型基金。如生命人寿举牌金地集团预期收益率高达47.23%，前海人寿举牌万科的预期投资平均收益率为45.81%。险资的举牌超高预期收益率，一方面大大提升了保险企业业创造利润的能力，增加险资的偿付能力，但另一方面，但巨大利益的驱动下，险资纷纷动用高杠杆，加大市场风险。

表2 险资举牌预期收益汇总

四、举牌风险分析

（一）政策风险

将举牌险资2016 年9 月30 日的预期收益率和2017 年3 月31 日的预期收益率对比（见表3），发现都有不同程度的回撤。除华鑫股份有增长以外，万科A 预期收益率回撤幅度最大的达到39.61%，预期收益比峰值的85.42%几乎回撤一半，其中的政策因素影响巨大。保监会发布《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（以下简称《业务监管》），提出保险资产管理业务的“八条底线”，坚持保险公司去杠杆，规范险资举牌资金来源的合规性。在2016 年12 月证监会主席痛批险资举牌的问题后，举牌概念股出现集体大跌的情况.国家政策的导向对于涉及险资举牌股票的影响具有高度相关性，而且由于政策的积极或者消极倾向，关系到股价的涨跌。

（二）市场风险

保险公司大规模的资金投入，对于社会影响很大，部分保险公司还运用杠杆，进一步导致加大整体的系统性风险，不利于金融市场的稳健运行。特别是，举牌的对象主要是房地产企业，而我国房地产企业普遍是杠杆的，资产负债率直逼80%，实际上是准金融企业。险资运用杠杆举牌高杆杆的房地产业，及大地加剧了社会的金融分析。为了及时控制风险，监管层不惜运用行政手段。由于政策面的调整，举牌概念股整体下跌，保险公司又没有出售股票，举牌险资的预期收益不断回撤，风险加大。

表3 险资举牌预期收益对比汇总

（三）资金来源风险

其实目前国内的万能险和上世纪80 年代美国的垃圾债有一个共通点就是收益都很可观。以前海人寿为例，其利率高达7.45%，溢价五年期国债近3%。保险公司募集资金成本非常高，这部分资金又倒逼保险公司选择高风险投资项目，例如举牌等股权投资行为，这就会加大保险公司的投资风险。而且投资成本高的问题，导致险资一定程度违背保险公司的投资原则，不利于保险公司稳定发展。

五、建议

（一）政府应完善金融监管体制，对险资进入股市进进行合理的引导和规范，引导其进行财务投资，优化资产配置。

（二）保险公司应合规运作，规范资金来源，防范投资风险，特别是政策风险。

（三）被举牌公司应加强内部治理，结合企业实际情况优化自身股权结构。