2019年债券市场研究及展望

[摘 要]2019年上半年宏观经济形势波动较大，金融市場走势也一波三折。2018年整体国内经济下行，因此，2019年年初对于经济的预期多为悲观，央行定向降准压低债券收益率，但由于上半年地方债发行进度前置，加大债市供给，推动利率4月达到年内高位。而后中美贸易战、包商银行“炸雷”打破刚兑等一系列事件叠加导致风险偏好回落，央行继续维持定向降准中小银行和非银行金融机构，基本面和政策面对于债市利率走向都十分有利。在如今紧张的国际背景和国内形势下，货币政策暂时将维持较为宽松，减缓收紧步伐以支撑债市稳定走向。中美贸易战不确定性较大，对债市形成强烈冲击，四季度预计将会趋于平稳。文章针对债券市场进行研究，并展望了2019年下半年债券市场走势，以供参考。

[关键词]债市利率;中美贸易战;货币政策;打破刚兑

[中图分类号]F832.5

1 2019年上半年债券市场回顾及因素剖析

1.1 回顾

第一季度：2019年1月2日，央行宣布提高普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准至“单户授信小于1000万元”，于1月25日实施。1月4日，央行宣布全面下调存款准备金率1个百分点，其中，1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。央行1月调整普惠金融定向降准标准，5月针对中小银行定向降准，且相比同期数据，逆回购强度有所下降。同时，1月地方债发行前置，且处于环比大幅增加。货币宽松政策对基本面和政策面都十分有利。由于2018年对基本面的悲观预期导致1—2月仍处于边际修复期，直至2月末对于基本面的悲观论调开始分化，但缺乏数据验证。2—3月，实体信用整体进入修复期，中美贸易战暂缓，债市略微开始回调走向。

第二季度（4月）：4月债市情况基本面良好，流动性投放并非总量成比扩张而是结构性微调，短端收益率上行。金融结构持续改善、猪瘟影响猪价大幅上涨均带动通货膨胀，导致长端收益率持续走高。同时上半年地方债发行量推升供给，4月财政部、央行推出储蓄国债“随到随买”试点，延长原本十天的发行时间直至全月均可，与一季度地方债发行形成完美链条。

第三季度（5～6月）：债市在经历4月利率骤升后呈现略微下行趋势。一方面，经济下行逻辑确认，通胀高点已过，央行增量呵护流动性总量宽松，支撑债市多头情绪;另一方面，专项债新规令市场预期政策托底强化、流动性分层、股市上涨等因素制约收益率下行。6 月末10 年期国债收益率报3.23%，较5 月末下行4.97BP，较4 月末下行16.15BP。影响5—6月债市的重要事件为中美贸易战加剧和包商银行炸雷打破刚兑。见图1。

1.2 因素

1.2.1 中美贸易战

中美贸易战于2018年已经初露征兆。2018年，中国减少从美国采购的大豆、飞机和原油，并磋商11轮。自2018年至今，贸易协商过程一直处于胶着状态，其不确定的结果持续影响债市的波动。2019年5月10日，美国对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%，预示中美贸易关系进一步紧张。针对美方敌意，中国政府也采取加征关税的举措以反制美国的威胁。

2019年5月15日，华为事件爆发。美国颁布“实体名单”管制禁令，并将华为列示其中。该禁令的发布，表明美国对华为成为5G时代领导者地位的遏制。随后，谷歌、高通、Intel等各大国际芯片制造商、服务商陆续暂停与华为的商业往来。华为事件的发酵，预示着中美贸易关系摩擦升级，转为长期悲观的走向。

5月开始中美贸易战的摩擦升级严重影响中国经济的走势，促使经济下行严重，引发风险偏好回落，货币政策边际放松，债市随之下行。

中国此前加征的两批关税产品，严重影响美国的出口经济，继续维持加征关税的政策，贸易战持续打响对于美国伤害严重。2019年6月27日至29日，G20峰会上，美国表态暂缓加征关税，预示着中美贸易战可能会存在阶段性的改善。

1.2.2 包商银行事件

2019年5月24日，人民银行和银保监会发布关于接管包商银行的公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，银保监会决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。

包商银行对于5000万元以上的对公存款和同业负债不保证全额兑付，造成市场风险偏好降低，避险情绪导致资金配置从中小银行向大行股份行转移。包商事件从5月28日到5月30日同业存单的实际发行量和计划发行量的比例从之前的80%下降到40%，非AAA评级同业存单发行量大幅收缩。另外，同业融资的资金偏好分化直接抬升中小银行的同业存单成本，截至6月17日，AAA、AA+和AA评级的1年期中债同业存单收益率较5月24日分别上升了2bp、11bp和21bp。

包商银行事件打破了刚性兑付，使得长久传统的观念——银行资产比企业类资产更加安全——受到巨大打击，导致市场中对于中小银行的信任丧失和风险偏好迅速下降，同业存单发行萎缩，评级机构同样背负压力，促使发行利率抬升以弥补其信用损失。央行在此背景下定向降准以维持中小企业生存，度过信任危机。公开市场操作很难完全对冲事件带来的影响，虽然短期压低债券收益率帮助市场度过信任危机，但是长期来看，二级债和同业存单发行还是会预冷。同业信任危机之后，修复以弥补信用损失至少需要1年以上的时间。

1.2.3 P2P暴雷引发的居民杠杆压力

P2P网贷于2018年首次暴雷，和中美贸易战类似，于上半年二轮爆发。2019年5月，全国P2P网贷成交额530.04亿元，环比下降72.04%。P2P运营平台数量也持续下滑，P2P背后支撑的消费也快速下滑，包括汽车消费、信用卡贷款，导致进一步信用下沉。

纵观影响2019年上半年末的众多因素，均是由于宏观经济或者某一行业信用危机导致的风险偏好下降，从而影响债市利率走向。

2 2019年下半年债券展望

展望2019年下半年，上述事項对于信用的影响力将持续存在，同时美联储降息压力叠加，将会要求货币政策维持调节作用，开启新一轮宽松的政策以稳定经济走势。虽然宏观经济政策趋于宽松，但是信用危机带来的风险偏好下沉等基本面走弱将会导致利率债易下难上。经济下行压力因素叠加，房地产行业回落，实体经济支撑力度加大，短期内难以快速恢复。由于同业信用危机对实体经济产生负面效应，也同时会让回升速度暂缓。信用的修复是一个长期的过程。在经历过渡期之后，预计四季度基建和社融增速开始回升，对经济形成一定支撑，基本面对债券的支撑力度将减弱。同时，信用重新扩张后，为了防止杠杆率过高，货币政策可能重新收紧，对债券市场形成利空。见图2。

图2 不同关税措施下，对中国GDP增速的负面拉动作用数据来源：IMF。

国际方面，中美虽然达成短期的贸易协商诉求，但是就主要关键分歧达成共识在短期内并非易事。2019年6月27日至29日，美国宣布不再对剩余3250 亿美元中国输美商品加征关税，表明中美关系可能会发生缓和。但是，种种磋商过程中仍存在较大的变数和不确定性，不排除中美贸易进一步紧张从而影响中国债市利率的可能性。

考虑到对美出口在我国出口总额中的占比，尤其是对美出口顺差在我国货物贸易顺差中的较高比重，中美贸易摩擦直接加剧了我国出口下行压力，同时对市场信心和就业形势造成一定冲击，加速部分产业向外转移，间接拖累居民消费和制造业投资增长。在此背景下，2019 年以来中美利差继续走阔。6月28日，中美10 年期国债利差报122.54BP，比上年年末扩大68.89BP，已超出易纲行长提及的80～100BP 的舒适区间，从而为国内债券收益率的下行打开空间。

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[作者简介]王梦（1994—），南开大学，研究方向：会计、投融资（财务管理）。