中国企业海外并购动因及其效应研究——以中国化工并购先正达为例

潘鹏程

一、引言

2008年全球金融危机，给以美欧代表的发达国家的金融体系以及金融服务机构带来了很大程度的影响，许多行业面临全球性洗牌。而中国经济在这场全球性的经济危机中受到的影响较小，许多中国企业发现了这个机遇并开始积极寻找海外并购机会，开始进行本土企业全球化战略。由此可以看出，海外并购正成为我国企业“走出去”的重要途径和方式，此次跨国并购的浪潮正席卷而来。为此，海外并购动因及其效应研究，成为国内外理论界研究的热门话题。国外对于海外并购的研究开始较早，对已有的动因分析较为明确，已经具有较为完善的体系，总结来说海外并购是一种快速获取资源的方式，这些资源包括稳定的利益，成熟的市场，高精尖的技术等等。我国虽然对于海外并购这一领域研究较晚，但是也对这一领域提供了研究贡献：例如海外并购应该还具有政府支持，寻求壳资源等特殊原因。纵观这些研究，并没有以国有企业为案例对象进行研究，因国有企业具有双重身份这一特质，注定了在经营活动中需要考虑更多问题，本文基于中国化工并购先正达这一案例进行研究，探寻国有企业海外并购的动因及成果。在这样的大环境下，本文以中国化工并购先正达公司为主线，结合已有文献，对于海外并购动因进行分析，通过总结中国化工并购先正达的成果，来对此次并购进行评价。以此来分析我国国有企业在海外并购中的动因及成果，希望拓展海外并购这一领域的相关研究。

二、研究设计

（一）案例选取

随着经济的发展和金融体系的完善，海外并购涉及越来越大的金额和越来越复杂的结构，所以案例的选取要符合以下两个条件，以保证所选取的案例具有代表性和研究意义：一要保证选取案例与研究目标具有较高的匹配度，需要案例涉及较大的金额，具有庞大的并购交易和复杂的并购程序，二是数据的可获得性，中国化工集团是中国最大的基础化学制造业，先正达是全球领先的植保上市，两公司信息披露丰富，可以获取信息的渠道较多也较容易，比如官网、新闻、证券交易所等一系列数据收集渠道。本文在综合考虑以上因素后，选取了2017年6月完成的中国化工集团总公司并购先正达这一大型海外并购案例进行案例研究。这一案例涉及金额504亿美元，为历史上涉及金额最大的海外并购案例。此外本次并购从开始洽谈意向到最后完成并购共经历了三年时间，中间遇到了资格审查，资金筹备等等问题，环节的复杂多样性更加有助于案例分析的研究。

（二）资料来源

本文数据主要来源于上海清算网、先正达官网、中国化工官方网站以及相关网络数据处理而成。本文涉及主要数据来源于各公司各年份财务报表，运用数据处理软件对年报数据进行提取整理和分析，得出所需的财务指标，从而进行各指标分析。

（三）案例公司简介

中国化工是世界500强企业，中国最大的基础化学制造企业。在2014年新颁布的《财富》世界500强中，中国化工排名276位。先正达是世界领先的农业科技公司，致力于通过创新的科研技术为可持续农业发展做出贡献。公司在全球植保领域名列前茅。作为全球领先的、以研发为基础的农业科技企业，先正达与全球400多家大学、研究机构和私人企业开展广泛的合作。2015年5月，中国化工抓住机遇，多次放弃与其他国际知名化工企业的收购要约，迅速与先正达董事会取得联系，双方经过7个多月的艰苦谈判和交流最终达成共识，于2016年2月3日中国化工宣布并购先正达。中国化工与先正达签署收购协议后，经过了相关国家政府的严格审批，最终通过包括美国外国投资委员会（CFIUS）等11个国家的投资审查机构，以及美国、欧盟等20个国家和地区反垄断机构的审查，历时一年多，最终达成了此次收购。

三、案例分析

（一）并购动因分析

1.优化自身资产。中国化工作为国内老牌企业，一直秉持着创新，先进的理念，通过积极的海外并购加强自身竞争力。然而中国化工由于自身结构问题不得不采取海外并购的方法以提高公司效益。1984年中国化工集团成立后，确立了化工装备、农化、橡胶等六大业务板块。各板块于自己业务范围内在国内寻找重组标的。例如中国化工的农化板块，中国化工农化总公司前身是明达化工矿业总公司，明达化工原为化工部的地质矿山局，业务范围为非金属矿产的勘探、开采，为化工业提供基础原材料，与农化业务并无关联。以明达化工为平台，中国化工开始兼并整合地方国有农化资产。2005年中国化工重组湖北沙隆达集团公司，才拥有了自己的首个农药资产。后续又陆续整合江苏淮安化工、山东大成农药等地方国有的农化资产。所谓整合实际是无偿划转，很多是地方急欲甩掉的包袱，在中国化工加速扩张的过程中，兼并了大量的不良资产，决定了中国化工整体大而不强。据中国化工集团2016年度报告，中国化工2016年营业收入约3000亿元，净利润却仅为区区的25亿元，净利润率还不到1%。截至2016年底，中国化工资产总额约为3776亿元，负债总额约3058亿元，资产负债率达到80%以上，而大部分的盈利都来源于并购的海外资产。

2.寻求核心技术。中国作为农业大国，每年所需大量的化肥农药及种子，中国近年的粮食进口量不断上升，据统计，2015年12月份我国进口大米量为39.5万余吨，1-12月全年大米进口总量近335万吨，同比增幅31.01%创历史新高。在如此大的市场下，中国化工集团在农药和种业领域缺少核心技术和专利，缺少技术与专利的直接后果就是销售费用巨大，而先正达深耕具更高附加值和发展潜力的蔬菜、花卉种子品类，在这一领域具有别家公司无可比拟的竞争力。除此之外先正达与世界上400多家大学和科研机构开展研发技术合作，并且最近几年投巨资布局智慧农业和生态农业，致力于为农业从业者提供整体性的植保解决方案，这正是中国化工集团所缺少的，弥补了技术层面的缺失使得中国化工在农业行业更加有具有竞争力，更有助于实现公司目标。

3.全球化战略。随着时间的推移，中国原来所具有的劳动力优势正在不断丧失，中国企业要想获得更高的发展空间，势必要进行全球化战略。树立明确目标，找寻正确前进方向是全球化重要的一步，中国化工重点在于开拓海外市场，加强自身核心竞争力，在农业化肥领域，先正达作为全球前四的种子公司无疑是最好的选择，先正达不仅仅拥有先进的制种技术更是在欧洲有很大的市场份额，拥有成熟的市场，通过先正达中国化工可以很容易将市场扩展到欧洲，这些正是中国化工进行全球化战略所需要的。不仅如此，由于全球农业行业的萎缩，先正达公司的利益正在不断下降，自2013年到2015年，利润下降6.5%，虽然先正达积极研究育种技术开发新领域，但是越来越高的生产成本使得净利润持续下降，此时无疑是收购先正达最好时机。

（二）并购效应分析

1.财务协同效应。根据财务协同效应，并购会给企业带来一定资本成本的减少和节税能力提高以及导致提高部分偿债能力，因此企业并购前后的偿债能力是否发生变化就成为了衡量是否具有财务协同效应的关键。偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力，短期偿债能力的衡量本文采用营运资本配置效率、流动比率、现金比率以及现金流量比率这些指标来衡量，比率越大，说明短期偿债能力就越强。长期偿债能力主要通过资产负债率这一指标来衡量。如表3.1所示，中国化工在并购先正达后，营运资本配置率、流动比率以及现金比率都有了略微的提升，短期偿债能力轻微上升，资产负债率轻微下降，这是由于并购后大量资产未进行整合的原因导致。总体来讲，中国化工在并购先正达后短期偿债能力有所加强，但是长期偿债能力目前阶段无法体现出财务协同效应的影响。

表3.1 中国化工偿债能力分析表

2.经营协同效应。根据经营协同效应，并购会使企业经营活动效率提高，实现规模经济、并购双方实现优势互补进一步提高经营效率。经营协同效率主要体现在并购后企业的经营状况的改善，加强企业本身竞争力和提高生产效率，规模经济等（bradley、desai、kim,1988）。本文从盈利能力、成长能力两个方面来衡量企业的经营协同效应，盈利能力采用营业毛利率，净利率，净资产收益率以及总资产收益率来衡量；衡量盈利能力势必要伴随成长能力的参考，成长能力选用营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率以及净资产增长率来衡量。

表3.2 中国化工盈利能力分析表

（1）盈利能力分析。通过表3.2可以看出中国化工的毛利率、净利率在并购后都有所上升，这是由于并购先正达带来的欧洲市场，欧洲市场的效益提高了营业净利润，直接提高了利润率，产生了经营协同效应，共同增强了中国化工在欧洲市场的竞争力；净资产收益率与总资产收益率保持上升水平但相比2016年略有下降，是由于虽然净利润提高但是总资产扩大的比例高于净利润提高的比率，说明先正达本身获利情况低于中国化工，需要进行下一步的整合。

（2）成长能力分析。如表3.3所示，并购后中国化工的营业收入增长率有所上升，说明并购后的市场开发较好，收入提升，但是相应的营业成本提高过高，不利于企业的未来成长，短时间内需要进行调整。净利润增长率增速有所放缓，与之相反的是净资产增长率大幅提高。整体来讲，中国化工并购先正达后取得了一定的经营协同效应。

表3.3 中国化工成长能力分析表

3.管理协同效应。根据管理协同效应，并购会给企业带来管理效率的提高，并购双方中管理效率高的会将高效率植入另一方的管理经验中，会使得并购双方的管理效率提高到同一水平。并购方往往是管理效率低的一方，为了追求更高的管理效率进行并购活动。管理效率的提高会体现在管理成本的下降和资产管理效率的提高（李甫英、陈林心，2007），为了衡量企业的管理成本和资产管理效率，本文采用期间费用指标和资产净利率指标来评价并购是否取得了管理协同效应。期间费用指标选取的是管理销售费用率这一具有代表性的指标，管理销售费用率越高代表管理成本越高。衡量资产管理效率采取的是各资产周转率的指标，周转率越高，代表管理的效率越高。

表3.4 中国化工管理能力分析

通过表3.4我们可以看出，在2017年以前，中国化工的销售费用率逐年增加，并且2017年并购先正达后并没有改变这一趋势，反而销售费用率继续增加，这是由于表中采用数据为2017年半年报，此时刚刚完成交割，先正达销售费用过高这一缺点转移到中国化工财务报表，2017年上半年，不利的气候条件和低迷的大宗商品价格，以及巴西的渠道库存过高使得先正达2017年销售费用过高。管理效率的提高是一个缓慢实现过程，短期的报表无法体现管理协同效应。通过表3.4我们发现应收账款周转率、流动资产周转率、净资产周转率、总资产周转率在并购前后产生明显下降趋势，由于并购导致企业的应收账款、流动资产、净资产和总资产在一定时间内大幅上升，导致企业的资产周转率在短时间内下降。通过分析期间费用率和资产周转率，中国化工在并购完成的一年内无法明显实现管理协同效应。

综上所述，案例公司海外并购财务协同并不显著，虽然短期偿债能力有所提升，但是需要注意在未来的资金控制与财务方面的加强。管理协同效应也并不显著，但是可以预见管理在未来一段时间内会有显著的提高，经营协同效应有所体现，说明并购活动为企业带来了一定的收益。

五、结论与建议

本文首先分析了海外并购的动因，其次详细介绍了中国化工、先正达公司并购双方的背景、并购动因和双方企业简介，然后分析了并购后所面临的整合风险以及海外并购的意义，从宏观微观多角度对这次并购进行了分析。综合全文我们可以得出以下结论：

中国化工集团并购先正达公司的主要动因是获得先正达公司所具有的先进的育种技术从而加强我国农业竞争力以及开拓海外市场，进一步完成企业全球化战略以及优化自身资产结构。其次，在宏观稳定的条件下可以看出，中国化工此次并购取得了预期的效果，并且在未来有很大希望会对国内的农业行业，农业技术的提高起到关键性的作用。

但是，要想真正完成此次并购的全部目标，公司还要在以下三个方面，加强并购整合力度。第一，加强企业文化建设。因为此次并购中出现的并购后整合风险较高，外国文化与中国传统文化的融合程度不高，因此如何进行文化交融，并创造出更加美好的未来，是包括中国化工集团在内的所有企业进行海外并购需要思考的问题。第二，提升全球企业价值链条整合。在海外并购过程中，资源在全球的合理分配是降低成本提升企业价值的重要途径。因此如何合理配置国内外资源，加强全球企业价值链条整合，都会是我们值得期待的目标。第三，促进企业后续管理效率的提升。从管理协同结果来看，企业并购结果并非非常满意，这主要是由于双方未能取得良好的沟通，不能及时将优秀的管理经验互相交流，因此海外并购的双方要积极进行沟通管理，借鉴和学习双方的优秀管理经验和管理模式，来实现并购后企业的良性发展。