浅谈大宗商品贸易的市场价格风险管理体系构建

■李士媛

（中信金属股份有限公司）

1 大宗商品贸易市场价格风险分析

1.1 价格风险的组成及影响因素分析

大宗商品价格既会受到宏观经济、地缘政治、贸易环境、经济周期等宏观因素的影响，也会受到季节、供需、汇率、生产成本及航运价格等微观因素的影响，另外包括飓风、地震等自然灾害和随机事件也会对其产生较大的影响，故其波动率往往较高。

下图分别为电解铜、玉米两种商品近五年境内外期货主力合约的价格曲线：

图1

大宗商品的价格波动风险可以根据报价机制和产生来源不同，分为两个部分：基价风险和基差风险。

基价风险通常指主流现货或衍生品市场标准品的价格波动风险，其中有成熟衍生品合约的通常为主力合约报价；随着衍生品市场的迅速发展，期货合约的价格发现作用逐步增强，较多产品的现货交易定价直接与衍生品合约报价挂钩。

基差风险通常指由于空间、时间、加工形态不同而产生的溢价或折价，具体包括品牌及品质差异、期货与现货价差、月间价差等；由于远月报价通常应包含了仓储、资金等成本考虑，月间价差的正向结构为远月价格升水（Contango），反向结构为远月价格贴水（Backwardation）。

1.2 市场风险与信用风险、流动性风险的相互转换

市场风险除其自身表现外，在一定的市场情况下，还会和信用风险、流动性风险相互影响、相互转换。

当市场行情剧烈波动时，有可能交易对手会由于不愿或无法承受已签约合同产生的价格波动损失而不愿履行合同，即履约意愿或能力不足而违约。此时交易对手的违约可能带来两种后果：如合同结算条款有利，损失通常在价格波动幅度内，仅承担货物转卖时的价格损失；如合同结算条款不利，如对交易对手有贸易授信，则可能有钱货两空的风险，市场风险即转换成可能损失较大的信用风险。

大宗商品交易采销非常频繁，同一商品市场的流动性可能会因自然灾害、经济危机及其他随机事件在短期之内发生大幅变动；特别当市场不振，价格急速变化时，流动性也可能急剧下降，这时贸易商想要调整头寸会非常困难，出售头寸可能推动价格进一步下跌，买入头寸可能会推动价格进一步上涨，也往往会因为执行这些操作而面临较大的损失。这时市场风险与流动性风险的相互影响非常大，共同组成助推价格变动的循环。

由此可见，做好市场价格风险管理对于大宗贸易商来讲非常重要，与其生存与发展息息相关。

2 市场价格风险管理体系构建的几点建议

2.1 结合品种与模式，选择管理策略

大宗商品贸易商应当综合考虑所开展交易的商品品种、业务模式与规模、自身的风险偏好等，选择适当的管理策略。同时，由于对冲方式、在价格风险中的组成和影响的不同，对于基价与基差风险的管理策略侧重也有所不同。

2.1.1 基价风险管理策略

对于作为市场新进入者或对市场的研判能力不足的贸易商，建议选择较谨慎的策略，尽量不留基价敞口或通过套期保值对冲大部分基价敞口；而对于具有一定规模和地位，自身交易有一定市场影响的贸易商来讲，由于具有较丰富的市场经验和较强的风险管理能力，可以留有一定的基价敞口，但一定要设定相应限额并在交易过程中严格执行。

2.1.2 基差风险管理策略

基差风险相对于基价风险较小，但当持有基差头寸足够大时，也可能会因其剧烈波动对公司的经营产生较大的负面影响，造成一定的财务困境。同时，与基价风险不同的是，由于不存在标准化的衍生品对冲工具，开展市场化交易时，贸易商必须要承受一定的基差风险。建议结合自身的交易规模与业务模式，对基差敞口设置限额，划定风险边界，通过调节交易规模来调整基差风险。

综上，建议市场价格风险管理原则为：对大部分的价格风险进行套期保值等对冲操作，对剩余的小部分基价敞口及基差敞口做好管理和统计。

2.2 梳理制度与流程，合理使用工具

大宗商品贸易的市场风险管理环节多、涉及角色复杂，较之操作风险、信用风险等，技术性更强。每个贸易商需要根据自身的情况对主流的管理工具进行选用与设计，使其能适应自身需要，也需制定较为完善的制度与流程，对工具本身进行得当的管理。

2.2.1 敞口管理落地的要点建议

（1）以各个业务品种的经营规模与计划目标为前提，综合业务模式、市场波动率、商品流动性等因素，制定敞口管理方案。

（2）梳理敞口的认定规则，明确统计时点，做好相关交易录入、复核等工作，确保数据呈现准确、及时。

（3）建立并严格执行超限预警及止损平仓流程。

（4）定期回顾管理效果，并根据经营情况变化、市场变化等进行调整。

2.2.2 套期保值管理的要点建议

（1）选择流动性好的主流市场、与现货相关性较期货合约，同时考虑极端市场情况下交割等处置手段的可行性。

（2）做好交易经纪商、清算所的准入，做好交易下单与确认、资金调拨等事项的人员与权限管理。

（3）制定明确的套保策略，设置合理的套保比例；做好不相容岗位、交易方案审批与执行流程设计。

（4）加强衍生品交易保证金与浮动损益管理，定期进行压力测试，及时回顾套保效果。

2.2.3 管理原则落地方式建议

上述管理工具的使用原则和流程，建议分为管理原则和操作手册两个层级落实在制度层面：

敞口管理中关于敞口方案的申请与批准、超限预警与止损平仓等管理原则事项，梳理形成敞口业务管理制度；具体品种的敞口认定规则、交易录入与统计要求等，梳理形成具体的实施细则或操作手册。

同理，套期保值管理中关于合约和市场选择、套期保值开展目的、套保策略管理等管理原则事项，梳理形成衍生品管理制度；而经纪商准入与管理、岗位职责设置、交易方案审批与执行流程、保证金管理等，梳理形成衍生品管理实施细则或操作手册。

2.3 推进风险管理信息化，实时掌握敞口情况

对于有一定交易规模的大宗商品贸易商来讲，准确掌握交易头寸与盈亏情况的实时数据非常重要，只有这样通过敞口管理所划定的风险边界才有实际意义。

然而由于交易笔数多、价格变化快、头寸形态不断变化，例如一笔现货采购头寸，是否已实物到港或入库、是否匹配下游销售区域或市场、是否价格已固定或已进入计价月（针对指数价格或月均价）等，以上这些因素都会影响头寸的认定、盯市价值的计算，进而影响盈亏数据，因此实时数据的统计与计算较为复杂，需要较为强大的风险管理信息化支持。

提到管理信息化，最为贸易商所熟悉的是业务流程管理软件，即ERP(Enterprise Resource Planning)，稍有规模的大宗商品贸易商都会有ERP系统来管理和规范业务流程，包括合同管理、货物管理及结算流程等。然而，“术业有专攻”，在流程管理上非常优秀的ERP系统，却往往无法实现大宗贸易商在市场风险管理方面的功能需求。

2.3.1 大宗商品交易与风险管理系统（CTRM）的出现与发展

大宗商品交易与风险管理系统，最初的名称叫做ETRM (Energy Trading and Risk Management)，起源于北美的天然气、电力等大宗能源零售业务，契机是美国的《天然气政策法案》等的出台以及电力市场的“厂网分离。”随着能源贸易成为市场价格交易，相关期货市场也日渐活跃，贸易商使用信息系统进行“期现管理”的需求凸显，早期的ETRM主要的形态是实力较强的能源生产商或贸易商内部的IT部门自行开发，开发完成后再把系统卖给有类似需求的企业。

ETRM可以看作是CTRM的一个分支，也是这个行业发展的“起点”。在能源行业使用成熟之后，交易与风险管理软件开发逐步由油气业务转向其他的大宗商品贸易，包括农产品贸易、金属矿产等，功能也不断的完善和拓展，从最初的期现结合交易管理，逐步发展出了市场风险敞口管理、合约估值及盈利指标测算等，管理维度也从最初的交易与价格管理，逐步融合外汇管理、信用管理及库存管理等。

从目前的主流行业实践看来，CTRM系统的核心功能优势主要包括：

（1）实物商品与金融衍生品头寸的共同记录与统计。

（2）市场风险指标的实时统计与报告，包括商品估值、盈亏指标等。

（3）交易员限额及止损管理，盈亏归因分析。

对于石油天然气生产商和贸易商来讲，ETRM早已是管理实践的标配，而其他大宗行业比较知名的贸易商，如嘉能可（Glencore）、托克（Trafigura）、

嘉吉（Cargill）等，也都已经在使用CTRM系统来进行交易与风险管理。

综上可见，对于在行业内有一定竞争力和规模的大宗商品贸易商来讲，CTRM正在逐步成为行业管理实践的标配。

2.3.2 CTRM系统落地实施建议

对于大宗商品贸易商特别来讲，有以下几种方式引入CTRM系统。

（1）购买知名且用户广泛的CTRM产品，如Openlink，Allegro，Aspect等。这种方案的优势为系统与产品本身较成熟，产品和开发程序的标准化和规范性好；劣势为费用较高昂，特别是对于中国贸易商来讲，这些厂商中在中国设立分支机构进而建立本土团队少之又少，后期维护往往是印度、新加坡甚至欧美的团队，沟通成本较高且效率较低。

（2）购买处于起步阶段或迅速发展中的CTRM产品。这种方案的优势为成本可控，且产品团队尚在产品完善和开发的过程中，可以较好的与自身业务结合，在一定程度上体现定制化开发；劣势为产品经验和系统成熟度不足，开发厂商往往是在开发过程中与贸易商共同成长的，需求和管理思维的落地很多时候需要摸着石头过河，双方共同摸索。

（3）由贸易商自身具备开发能力的IT团队针对自身需求进行开发。这种方案的优势为需求匹配度好、灵活度高，后期维护、升级与改造便利性高，如大宗贸易商自身有较强的IT部门人员配置，有相关研发能力或经验，可考虑此种方式；自建团队开发的劣势是人工成本较高，并且上线失败的几率较前两种方式更高。

综上，大宗贸易商可以结合自身的实际情况，选择适合的方式，适时推进专业的市场风险管理系统上线使用。对于一个企业来讲，上线一套用于业务管理的信息系统，通常是耗时较长、系统化的工作，而上线CTRM系统，因其风险敞口实时计算的要求的信息输入项多、加入计算的调用数据复杂，且需要处理好已有系统之间的数据传输关系等，需求调研和开发过程往往较为复杂和艰难。

加之对于很多企业来讲，上线CTRM系统意味着管理思维和管理方式的改变，从开始实施到分阶段分模块上线，至少需要三年左右或更长的“扎根期”，通常在三到五年之后，才可能进入用户熟练使用、管理得心应手的“枝繁叶茂期”。

2.4 监控与分析风险指标，支撑管理决策

在前述几点建议得到有效落实的基础上，大宗贸易商通常已经可以及时、准确的获取关于自身市场风险敞口及盈亏情况的数据，即可根据风险偏好和管理理念设定相应指标进行监控。

而在众多风险指标中，能够找到比较重要的进行有效监控和分析，为业务开展与决策提供参考与支持，是市场风险管理的较高境界，也是其重要价值之一。

2.4.1 盈亏指标的使用原则建议

（1）短期盈亏指标的使用建议。盈亏管理的基础是掌握全部在手头寸的盯市价值，即通常所说的MTM估值（Mark-to-market Value），估值方法是结合交易特点，梳理影响估值的因素建立远期价格曲线进行盯市计算。

交易盈亏的实质即是头寸盯市估值的变化，而对于日间交易频繁、头寸规模较大的大宗商品业务，每日监控这一变化进而分析头寸增减、价格波动对其贡献率，是非常有意义的。

因此，建议首先选择每日盈亏指标（Daily PNL）或相似短期盈亏变化指标，出具每日盈亏报表（Daily PNL Report），其作用一是关注其是否出现异常值，二是要对日间盈亏进行因素分解，做好价值波动的归因分析。

（2）长期盈亏指标的使用建议。短期盈利指标更多体现的是业务情况的横截面，想要掌握和评价交易绩效情况，累积盈亏指标也是非常重要的，可以选取的累积盈亏指标有年初至今盈亏（YTD-Year to date），月初至今盈亏（MTD-Month to date）等，可根据管理颗粒度的不同选取其中1-2个作为核心指标使用。

无论是YTD，还是MTD，都展示了自某一时间以来全部交易的盈亏状况（包括已完结交易的实现盈亏、未完结交易的浮动盈亏），由于其能较完整的体现期现结合的盈亏情况，并且可实现日间监控、日结报告，敏感度和及时性都大大高于财务结算指标，是预告经营状况的晴雨表。

2.4.2 在险价值（VaR-Value at Risk）的使用建议

（1）在险价值的特点及其使用情形。在险价值（Value at Risk，简称VaR）是目前市场风险度量的标准实践之一，最早出现于20世纪80年代，它第一次作为市场风险测量和管理工具，是由J.P Morgan投资银行在1994年的Risk Metrics系统中提出的。

VaR的一般定义是指在一定置信水平下，由于市场价格波动而导致整个资产组合在未来某个时期内可能出现的最大损失值，如图2举例：

图2

其特点主要有：以单一的数字对风险进行量化估计，易于理解；能处理线性与非线性的风险敞口；能够简单的回答在给定期间、给定置信度的前提下“情况究竟可能有多遭”。

（2）在险价值的使用建议。首先，VaR指标的运用并不是所有贸易商的标配，是否使用Var要综合考虑自身的敞口规模和类别、市场风险管理水平、风险管理信息化程度等因素，更要结合其他风险管理指标的使用统筹考虑；对于敞口规模不大且未大量使用期权等非线性工具的贸易商来讲，可以不使用。

其次，VaR限额的设置和使用，应建立在对于敞口和盈亏指标能够及时准确计量、且熟练使用的基础上；如对于前述每日盈亏指标（Daily PNL）熟练使用、分析和监测一段时间后，可考虑建模设置Var限额来监控每日盈亏。

同时，VaR的建模方法主要有参数法、历史模拟法和蒙特卡洛模拟法三种，几种方法各有优劣势。历史模拟法相对最简单也最直接，不需要复杂的模型设计，可通过对观察值设定权重来调节模型的准确性，对于有足够历史数据的商品品种，建议初期可选择历史法入手；蒙特卡洛法对模型参数的依赖性较强，建模需要进行大量的模拟计算，并需要定期对参数进行调整与回溯，适合具备软件建模条件的贸易商。

最后，使用VaR模型管理风险，一定要与压力测试配合使用、互相补充。因为VaR所计算的仅是正常情况下公司面临的可能损失，故需要敏感性分析、压力测试等方式，来补充测算极端情况下公司面临的可能损失。