管理者能力影响企业短贷长投吗？

王东清 刘华南

摘   要：以2012—2016年沪深主板上市公司为样本，利用“投资—短期贷款敏感性”模型证实了我国企业“短贷长投”的客观存在性，发现管理者能力不仅能缓解短贷长投现象，而且能降低短贷长投对企业业绩产生的负面效应;进一步分析发现：管理者能力通过缓解制度缺陷导致的融资约束和非理性引起的过度投资来抑制短贷长投;管理者能力对短贷长投及其经济后果的缓解效应在非国有企业中更显著。

关键词：短贷长投;管理者能力;企业业绩;融资约束;过度投资

中图分类号：F830.5   文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2020）01-0046-09

一、引言

一直以来，作为拉动经济发展“三架马车”之一的投资都是大家关注的重点，对我国经济的快速发展作出了重大贡献。国家统计局发布的数据显示，2010—2016年期间，国内固定资产投资总额年均增长17.53%，贷款总额年均约5.64万亿，而央行发布的金融机构贷款投向统计报告却表明，该阶段中长期贷款增速疲乏，甚至部分年份出现下降，年均增加额约3.40万亿，仅占固定资产投资贷款总额的60.28%。这意味着企业很可能使用短期贷款来进行固定资产投资，即所谓的短贷长投。尽管对于短贷长投经济后果的说法褒贬不一，但由于我国金融市场抑制程度较高，融资渠道较单一，短贷长投往往是许多企业的替代性融资方式，不仅加剧了系统性金融风险，而且降低了企业绩效。现有研究主要从制度层面探究短贷长投的动因和治理办法，较少考虑管理者这一人为因素对短贷长投的影响。孙凤娥（2019）研究发现，除了制度层面因素引起的融资约束会导致企业短贷长投，管理者非理性引起的过度投资等也会加剧企业的短贷长投，表明管理者作为企业的主要投融资决策者，其异质性特征等人为诱因也会影响企业的短贷长投。

能力作为管理者综合软实力特征的体现，在企业的各项决策中发挥着至关重要的作用。能力较强的管理者更了解企业情况与行业趋势，对企业未来有着更可靠的估计，能作出更合理准确的决策，从而能在给定资源的情况下为企业创造更多利润（Demerjian等，2012）。孙铮等（2006）研究发现能力较强的管理者能够改善企业的经营状况，向债权人提供更多积极的财务信号。Gus De Franco等（2017）研究了管理者能力与银行借款成本的关系，发现管理者能力越强，越倾向于缓解信息不对称来降低借款成本。潘前进等（2015）研究指出，能力强的管理者能有效降低融资约束与代理冲突导致的资本投资对于现金流的依赖程度，并且有能力的管理者能够通过选择更具优势的投资项目，并基于项目具体情况合理配置资金，提高资本配置效率（Chemmanur，2009）。此外，张敦力等（2015）研究发现能力较强的管理者不会盲目跟风投资，能够有效降低羊群行为导致的投资低效率。已有研究表明管理者能力会影响企业投融资等单一方面决策，但较少考虑其对短贷长投这一整体的影响。

基于上述分析，以2012—2016年沪深主板上市公司为样本，本文首先利用“投资—短期贷款敏感性”模型验证国内企业“短贷长投”的客观存在性;其次，实证检验管理者能力如何影响短贷长投，并考察管理者能力对短贷长投经济后果的作用;再次，利用中介效应模型进一步考察管理者能力影响短贷长投的作用机制;最后，考察产权性质对管理者能力与短贷长投及其经济后果的调节效应，并提出相关建议。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

Morris（1976）提出的期限匹配理论认为，企业的资产和债务的期限应该尽量相匹配以降低无法支付本息的违约风险。现实经济中却往往发生投融资期限不匹配的情况，企业常用短期资金去满足长期投资的资金需求，即所谓的短贷长投。大部分研究表明，制度缺陷引起的融资约束是导致我国企业短贷长投的主要诱因，短贷长投是融资需求得不到充分满足的企业的被迫选择，增加了企业的财务压力，加剧了财务风险和经营风险。我国金融市场还不够成熟，企业的融资渠道相对单一，银行是资金的主要供给方，长期处于主导地位，把控着企业信贷资金的主要来源。为规避信息不对称导致的逆向选择和道德风险行为，银行往往愿意提供短期贷款以控制信贷风险;此外，我国的利率结构不合理，市场化程度不够高，长期信贷的利率并不足以弥补所承担的流动性风险（陆岷峰等，2017），也使得银行更愿意提供短期贷款，减少长期贷款。国内学者白云霞等（2016）对比分析了中美两国短贷长投水平，并从制度层面进行解释，他们发现中国企业普遍存在的投融资期限错配现象并不是企业出于节约融资成本的主动选择，而是金融市场结构不完备、利率期限不合理以及货币政策波动等制度缺陷导致的替代性融资选择。钟凯等（2016）研究发现提高货币政策的适度水平能有效缓解企业面临的融资约束，进而抑制“短贷长投”。马红等（2018）发现产融结合主要通过缓解企业面临的融资约束来显著降低企业的短贷长投水平。

少数学者发现，除了制度诱因，“人为诱因”也会促使企业选择短贷长投。从行为财务学角度出发，孙凤娥（2019）探讨了管理者过度自信、羊群效应等非理性行为对企业短贷长投的影响，发现除了制度缺陷这一诱因，管理者非理性行为也加剧了企业的投融资期限错配，体现为过度自信的管理者会低估短期融资带来的流动性风险，更多地选择短期借款，并且存在过度投资倾向，从而加剧短贷长投现象;而羊群效应倾向导致管理者在投融资决策上趋同，效仿同行进行短贷长投，认为可以通过展期、借新债还旧债等途径延迟还款，而不会使企业陷入财务危机。刘旭（2018）研究发现男性占比较高的高管团队投融资期限错配程度更高;而年龄、学历、平均任期和总人数规模均与投融资期限错配度呈显著负相关关系。

管理者是促进现代企业成长发展的重要力量，是企业主要的决策者。Hambrick等（1984）的高阶梯队理论认为管理者具有异质性，是有限理性人，不同的管理者特征会造成企业决策的差异性。基于该理论，学者研究了管理者人口学特征（性别、年龄、学历等）对企业投资、融资、避税等决策的影响（姜付秀等，2009;Bertrand等，2003）。值得注意的是，管理者的人口学特征（年龄、学历等）往往是转化为管理者能力来影响企业决策的。Demerjian等（2012）将管理者能力定义为在給定资源的情况下为企业创造价值的多寡，并借鉴数据包络分析的方法构建DEA-TOBIT模型对管理者能力进行测量。借助该模型，Demerjian等（2013）发现能力越强的管理者，其所在企业财务报表重述的概率越低、盈利持续性更强、业绩预测更准确，更能给金融机构提供良好的信用保障，更易在融资中获得优惠与便利，其银行贷款环境更为宽松。Andreou等（2013）发现管理者能力越强，公司的业绩表现就越好，投资效率也越高，越有利于企业获得融资便利。潘前进等（2015）研究发现管理者能力越强，公司投资对于现金流的敏感性越低，从而对企业的投资效率发挥积极作用。张敦力等（2015）研究发现，能力较强的管理者会更多地结合私人信息作出投资决策，而不是盲目跟从行业公共信息进行投资，有效地抑制了羊群行为导致的盲目低效率投资。

已有研究基本只考虑了管理者能力对融资、投资等单一决策的影响，较少考虑其对公司投融资匹配程度的影响，本文认为能力作为重要的管理者异质性特征，会对企业的短贷长投产生一定的影响。

（二）研究假设

1. 管理者能力与短贷长投。管理者能力对短贷长投的影响可以从“制度诱因”和“人为诱因”两个方面进行分析。

从“制度诱因”来看，管理者能力可以缓解制度缺陷导致的融资约束对短贷长投的促进作用。能力较强的管理者往往能更好地了解技术和把握行业趋势，更可靠地预测产品市场的需求，投资于高价值的项目，给企业带来良好的业绩表现。信号传递理论表明，企业绩效越好，信号传递动机也越强。同时，根据声誉机制，能力越强的管理者往往声誉更好，更重视维护自己的声誉，其所传递的信息往往更准确真实。利好信息的有效传递，一方面向银行等外部利益相关者传达了企业经营状况良好的信号;另一方面也便于银行跟踪监督债务企业的经营状况，增强银行的收益保证，从而提高银行放贷意愿。即能力较强的管理者往往通过高质量的信息传递来有效地减轻信息扭曲程度，增加双方交易的透明度，向外界树立良好的企业形象，以降低利益相关者间的信息不对称程度，增强金融机构发放长期信贷的意愿，有效地缓解了企业的融资约束。企业不需要依赖短期资金的续贷来满足其长期投资的资金需求，有效降低了短贷长投水平。

从“人为诱因”来看，过度自信、羊群倾向等管理者非理性特征也会影响企业的短贷长投。过度自信源于人们对事物的认知偏差，这种偏差会导致人们过度乐观。认知上，过度自信的管理者往往高估投资项目的未来收益，低估经营风险，从而在决策上倾向于过度投资，过度投资会增加企业的长期资金压力，加剧短贷长投。羊群行为指在未来充满不确定性时，出于节约信息收集成本、维护自身声誉等目的，决策者模仿其他市场决策者进行决策的行为。出于经理人市场的巨大压力，管理者很可能在投资、管理等方面向行业内企业靠拢，从而引起短贷长投的同行蔓延。有能力的管理者具备良好的学习能力，能更快速客观了解行业的现状和预期发展，并结合企业自身状况作出较为准确合适的定位;此外，能力强的管理者不仅能够有效地利用公共信息，其拥有的广泛且有价值的社会网络还赋予其较高的私人信息搜集与分析能力，为企业投资决策提供强有力的信息支撑，因而在面临投资机会时，他们可以更准确地评估项目的未来收益，做出更科学理性且符合企业实际的投资决策，提高企业的投资效率。即能力较强的管理者会充分利用公众和私人信息并依据企业的实际情况作出投融资决策，减少盲目低效率投资，缓解期限错配现象。

综上所述，能力越强的管理者，越能缓解“制度诱因”等导致的融资约束，越能降低非理性引起的非效率投资，从而对短贷长投起到抑制作用。

基于此，本文提出以下研究假设：

H1：限定其他条件，管理者能力与短贷长投呈正相关关系。

2. 管理者能力、短贷长投与企业业绩。利用美国上市公司的数据，Kahl等（2015）研究发现短贷长投的投融资策略多发生在信用质量高的企业，传达了企业高质量的信号，对于公司业绩有一定的提升作用，表明短贷长投是企业结合自身经营状况作出的合理决策。然而，我国企业的短贷长投往往是一种被迫选择的替代性融资方式，这种激进的融资方式短期内可以缓解资金压力、降低融资成本，但本质上不利于企业长期发展。“短贷长投”引起的消极效应，比如经营风险和财务困境增加，抵消了融资成本降低的积极效应，反而加剧了流动性风险，对公司业绩产生负面效应，且该效应在民营企业更显著。

本文认为，能力较强的管理者不仅能抑制短贷长投，也能缓解短贷长投对企业业绩的负面效应。根据管理学理论，优秀的公司管理者往往具备更强的危机意识，能更准确及时地识别出短贷长投所蕴含的潜在风险，提前采取预防措施，其丰富的关系网络资源和良好的声誉将有利于企业从不同渠道获取信贷资源，缓解短贷长投带来的流动性威胁，降低资金链断裂的可能性;此外，在既定的投融资策略下，相比于能力较弱的管理者，高能力的管理者更具备执行力和号召力，更能凝聚公司員工，提高经营效率，从而创造更多的产出，带来更好的业绩表现。

基于此，本文提出以下研究假设H2、H3：

H2：短贷长投与企业业绩呈负相关关系。

H3：管理者能力有助于缓解短贷长投与企业业绩的负相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源

本文以2012—2016年沪深交易所A股上市公司为研究样本，按照以下标准筛选样本：

剔除金融类、ST、ST*企业;剔除行业公司数少于5个的企业，其中，制造业按大类细分，其他按门类划分;剔除数据缺失的企业，得到4958个观测值。本文对连续性变量进行1%的缩尾处理以减轻极端值的影响。使用Excel完成数据的前期处理，然后用Deap2.1软件和Stata14.0计算管理者能力，最后使用Stata14.0完成数据统计和回归检验部分。本文所使用的上市公司财务数据来自万得数据库和国泰安数据库，并进行交叉核对。

（二）基本实证模型构建

本文首先借鉴McLean等（2014）和钟凯（2016）的方法，构建“投资—短期贷款”敏感性模型来分析长期投资与短期信贷间的相关性，以验证我国企业“短贷长投”的存在性。具体模型（1）如下所示：

模型（1）中，INV表示长期投资额，具体可用固定资产等长期投资的现金支出来衡量;CFO用经营活动现金净流量来衡量;SHORTDEBT、LONGDEBT分别表示短期信贷资金和长期信贷资金的当期增加额，长期信贷资金增量等于（期末长期借款+一年内到期的非流动负债-期初长期借款）;短期借贷资金增量等于（取得借款收到的现金-长期信贷资金增量），以上4个指标均利用期初总资产进行标准化处理;其他指标的具体计算见变量定义。

（三）变量定义

1. 公司层面短贷长投。借鉴Frank等（2014）、马红等（2018）的研究，本文使用（固定资产等长期投资现金支出-（长期借款本期增量+本期权益增量+经营活动现金净流量+固定资产等长期资产处置产生的现金流入））来衡量短贷长投水平（SFLI），并除以期初总资产以剔除规模效应。使用短贷长投哑变量（DUM-SFLI）进行稳健性检验。

2. 管理者能力。本文借鉴Demerjian等（2012）提出的数据包络分析法来测量管理者能力，该方法分为两阶段：第一阶段利用模型（5）按行业类别计算公司的综合效率。式中，Sales表示销售收入，代表公司产出;Cost、PPE、INTAN、GW、SGA分别表示营业成本、固定资产净值、无形资产净值、商誉净值、销售及管理费用，由于部分企业没有单独披露研发支出和经营租赁费用，而是直接计入销售管理费用中，故使用销售管理费用代替，这些指标共同度量公司的投入。模型（5）计算出来的公司综合效率在0—1之间。由于公司综合效率受到公司层面因素和管理者能力的共同影响，因此，要准确度量管理者能力，需要剔除公司层面因素的影响。

为此，第二步使用Tobit模型分行业进行回归，模型（6）中回归的残差表示分离公司特征后管理者对综合效率的贡献值，即管理者能力（MA）的数值。式中，SIZE表示公司规模;MS表示市场份额;CASH表示自由现金流;AGE表示公司上市年限;DIV表示多元化经营的虚拟变量;FCI表示海外经营的虚拟变量;YEAR反映年度固定效应;用残差ε代表管理者能力，该指标数值越大，表示管理者能力越强。本文其他相关变量的定义和计算见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2是对主要研究变量的描述性统计。短贷长投（SFLI）的平均值为-0.0810，最大值和最小值分别为2.0451、-1.1359，哑变量（DUM-SFLI）的均值为0.2652，表明约1/4的观察值存在“短贷长投”行为，为进一步研究提供了条件。管理者能力的平均值为0.0022，最大值和最小值分別为0.2947、-0.5087，表明不同公司管理者能力间存在差异。

（二）相关性分析

表3为主要研究变量间的相关性分析，管理者能力与短贷长投的相关性系数显著为负，为本文的研究假设H1提供了初步的证据;此外，其他变量间的相关系数较低，基本排除多重共线性问题。

（三）多元回归分析

1. 投资—短期贷款敏感性。为验证我国上市企业是否存在“短贷长投”这种激进型融资方式，本文进行了投资—短期贷款敏感性分析，利用模型（1）进行全样本回归，结果如表4所示。从结果（1）来看，短期信贷（SHORTDEBT）的系数为正，表明随着短期信贷的增加，企业的投资也逐渐增加。分产权性质来看，投资—短期贷款的敏感性在非国有企业中更显著，说明短贷长投在非国有企业中更普遍。

2. 管理者能力与短贷长投。本文利用模型（2）对管理者能力和短贷长投进行回归分析，结果如表5所示。从结果（1）和结果（2）对比来看，无论是否加入控制变量，管理者能力的回归系数均显著为负，但加入控制变量后，模型的R2有显著提升。说明随着管理者能力的提高，企业的投融资错配程度逐渐减弱，管理者能力能够抑制短贷长投行为。

3. 管理者能力、短贷长投与企业业绩。为进一步验证短贷长投与企业业绩之间的关系以及管理者能力的调节作用，本文首先利用模型（3）进行短贷长投和企业业绩的回归，结果如表6（1）所示，短贷长投与企业业绩（ROA）的回归系数在1%水平上显著为负，表明短贷长投会负向影响企业业绩。接着利用模型（4）验证管理者能力的调节效应，结果如表6（2）所示，管理者能力与短贷长投的交互项系数在5%水平上显著为正，表明管理者能力能缓解短贷长投与企业业绩的负相关关系。

五、进一步研究与稳健性检验

（一）管理者能力、融资约束与短贷长投

已有研究表明融资约束是导致我国企业短贷长投的主要原因，为此，本文构建了中介效应模型（7），通过逐步回归来验证管理者能力影响短贷长投的传导机制——融资约束。

模型（7）中的FC表示融资约束，其他变量与上文模型（2）类似。本文借鉴李焰等（2008）构建的融资约束综合财务指标评分模型，来度量融资约束（FC），其计算如模型（8）所示：

其中，FC为企业面临的融资约束，数值越大，融资约束越弱。CFO为经营活动净现金;K为年初总资产，Invest为当年固定资产投资，GInvest为存货增长比例，Cash为现金及现金等价物，Debt为产权比例，Div为现金股利分配额，EBIT/I为利息保障倍数。

中介效应回归结果如表7所示，结果（1）与主效应一致，管理者能力显著抑制短贷长投行为;结果（2）中，解释变量管理者能力系数显著为正，表明管理者能力越强，FC数值越大，企业面临的融资约束越弱;结果（3）中，中介变量（FC）的系数显著为负，表明融资约束越强，短贷长投越严重，符合研究预期;在加入中介变量（FC）后，管理者能力的系数依旧显著为负，但系数值明显变小，表明管理者能力对融资约束的缓解是其抑制短贷长投的重要路径。

（二）管理者能力、过度投资与短贷长投

已有研究表明过度投资也可能导致企业出现短贷长投现象，为此，本文构建了中介效应模型（9）通过逐步回归来验证管理者能力影响短贷长投的另一传导机制——过度投资。

模型（9）中的O_EFF为过度投资的虚拟变量，当投资效率（EFF）大于等于0时，O_EFF等于1，否则等于0。其他变量与模型（2）相同。本文借鉴Richardson（2006）的残值模型来衡量投资效率（EFF），具体计量模型（10）如下：

其中[INVESTi，t]、[INVESTi，t-1]分别表示当年、上年的投资总额，用现金流量表中的固定资产等长期投资现金支出-处置固定资产等长期资产的现金流入衡量，并利用各年初总资产进行标准化处理;[GROWTH]为销售增长率，用销售收入增加额/上年销售收入衡量;[CASH]为现金及现金等价物，[RET]为每股收益，以上解释变量均滞后一期。利用模型（10）进行回归，残差即为投资效率（EFF）的替代值，残差大于零即表示投资过度。

中介效应回归结果如表8所示，结果（1）与主效应相一致，管理者能力显著抑制短贷长投现象;结果（2）中，管理者能力系数显著为负，表明管理者能力能缓解企业的过度投资问题;结果（3）中，中介变量（O_EFF）系数显著为正，表明过度投资加剧了短贷长投现象，符合研究预期;在加入中介变量（O_EFF）后，管理者能力系数依旧显著为负，但系数值出现了细微下降，表明管理者能力对过度投资的缓解也是其抑制短贷长投的路径，但不如对融资约束的缓解作用明显。

（三）产权性质差异

由于产权属性的不同，相比于国有企业的融资优势，非国有企业在获取银行信贷时往往处于劣势地位。出于预算软约束和政府的“隐性担保”，银行更倾向于为国有企业提供长期贷款，而把短期贷款发放给非国有企业以降低信息不对称带来的代理风险。非国有企业对长期资金的需求难以得到满足，不得不承担更高的短贷长投水平。此外，不同产权性质也会影响管理者发挥其能力。为此，本文拟考虑产权性质对本研究主效应的调节作用。根据产权性质分组并利用模型（2）、（3）回归，结果如表9所示。从结果（1）、（2）来看，管理者能力对短贷长投的系数均显著为负，但非国有企业的系数值更高，说明无论是国有企业还是非国有企业，管理者能力均能有效缓解企业的短贷长投现象，但在非国有企业中该抑制作用更明显;从结果（3）、（4）来看，管理者能力与短贷长投的交互项对企业业绩的系数只在非国有企业显著为正，在国有企业则不显著为正。这可能是因为相比于国有企业，非国有企业的短贷长投往往是融资约束导致的被迫选择，故而管理者能力对短贷长投的缓解更能发挥其有效作用，从而改善业绩。相反，国有企业面临的融资约束相对较弱，其短贷长投现象很可能是管理者非理性导致的结果，是企业的一种主动选择，管理者能力对过度投资导致的短贷长投的缓解作用则相对较弱，对业绩的改善作用也就显得稍弱。

（四）稳健性检验

1. 改变短贷长投的测量方式。借鉴罗宏等（2018）的研究，本文用短贷长投的虚拟变量（DUM-SFLI）进行稳健性检验，当SFLI>0时，DUM-SFLI等于1，表明存在短贷长投现象，否则为0。回归结果如表10，结论依然稳健。

2. 剔除债券融资的影响。随着我国市场化进程的加速，部分企业已通过发行债券来获得资金，为排除债券融资的影响，剔除“应付债券”有余额的样本重新进行回归，结果如表11所示，结论依旧稳健。

六、结论

以2012—2016年的沪深上市公司为样本，本文首先基于投资—短期贷款敏感性模型初步验证了短贷长投的客观存在性;接着利用DEA-TOBIT模型测量管理者能力，发现管理者能力不仅能缓解企业的短贷长投，还可以有效缓解短贷长投对企业业绩的负面影响;进一步分析发现，融资约束和过度投资的缓解是管理者能力抑制短贷长投的重要路径;在非国有企业中，管理者能力对短贷长投的抑制效应更显著。

本文拓展了管理者能力和短贷长投相关的理论研究，并有一定的现实启示。在我国金融制度存在缺陷的情况下，能力较强的管理者，尤其是非國有企业管理者，会综合利用其各项资源势力积极改善企业的融资环境，尽量避免短贷长投的融资方式，从而降低对企业业绩的负面影响;此外，能力越强的管理者更能约束其非理性行为，作出更符合企业实际的投融资决策。企业应重视管理者能力这一无形的软实力给企业带来的价值提升，重视管理者能力的培养，积极留住聘用有能力的管理者。

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