住房贷款抵押证券化分析

宋嘉雯 中国人民大学

导言：2005年12月15日，中建行率先从国内三个试点省份进行该证券化业务。中建行一共从三家银行的住房贷款中抽选了数十亿元的标的作为资金包，三档两级证券：其中A、B、C类证券被称为优先级和次级证券。根据上面的规则，如果投资人所购买的证券属于优先级的，那么他会比其他级别的投资人优先回收投资款。A类和B类证券允许在全国银行间债券市场交易，对于优先级证券的话，是允许在国内银行间债券市场交易。对于次级证券的话，必要严格根据中国人民银行的相关规定操作。此次中国建设银行开发“建元2005-1”该类型证券化的操作确实为我国提供了一次试验，也为我国未来实现全面的资产证券化提供实证参考。

住房抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS），根据现有研究的定义，即是是指在设定一个特殊目的机构情况下，由特定银行将各自现有的住房抵押贷款收益权作为一个包出售给特殊目的机构，并由这个特殊目的机构通过市场公开方式出售以收益权基础为支撑的证券（MBS）。而证券所筹集的资产是为了作为该贷款的交易对价。住房抵押贷款证券化构成了资产证券化比较典型的类型之一。这里提到的资产证券化（Asset-Backed Securitization，ABC），顾名思义，即设计某些方法来将资产通过上述证券化的程序，特别是基础资产是不动产、用益物权等的，来帮助投资者实现收益，但同时又能大大降低因为投资所带来的风险。这种操作模式缓解了投资人的投资风险，是新生代金融产品的创新。资产证券化作为衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物，在70年代美国兴起，日后逐步发展到全球，进入到后面年代，更是呈现出飞速扩展的态势。

因此结合这个大背景，本文旨在介绍住房抵押贷款证券交易中涉及的主要主体及其作用，并通过结合各主要国家的住房抵押贷款证券化历程，对我国现阶段住房抵押贷款证券化的环境及所遇困境作分析，并提出相应适合我国现阶段的住房抵押贷款证券化改善及防范建议。

首先，我们来分析一下住房抵押贷款证券化中存在的主体及其在住房抵押贷款证券化中的作用。在住房抵押贷款中，主要有以下六类主体：发起人，也就是说，将自身合格的金融类资产给予特定机构等其他受让方，并由受让方基于上述理论的分析，采取证券化手段来实现收益的机构；特殊受让机构，往往是在上述过程中，通过契约与发起人建立其信托关系，并为之对让予财产进行托管，托管方式包括但不限于发行证券等方式，实现对发起人的承诺的机构；信用增级机构，即在上述过程通过合同安排所提供的信用保护；贷款服务机构；指出于管理的需求，对涉及到的贷款资金提供管理服务的主体；资金保管单位，即在上述过程中，通过契约与特殊受让机构建立委托关系，提供对信托资金保管的服务；资产支持证券投资机构，从名称上可知，此类机构能够根据国家规定自行购买由政府、企事业单位所发行的金融产品，当然也能够在相当范围内投资上述所讨论的证券类型。

本文所讨论的资产证券化对经济有以下影响：第一，充分活跃金融机构的资金活力，让效率得到显著提高；第二，降低银行等机构常规收益项目的风险；第三，降低筹资成本；第四，舒缓资金筹措的压力，对我国需求方有推动作用；第五，增强投资品种；第六，和其他金融产品相得益彰，避免造成一家独大的情况。

从历史上分析，最先出现住房抵押贷款证券化的国家是美国，那么出现的缘由始于美国相关法律的颁布，直接允许该国的协会组织筹集住房抵押贷款渠道，并汇总全部的抵押贷款资金池又以组合的形式分门别类地向公众出售。这种交易模式开创了住房抵押贷款证券化的先河。总的来讲，美国成为了开辟证券化模式的先驱，通过政府鼓励入手，带动了含银行在内的金融机构加入。另外在该类交易模式推出后，便大受公众的欢迎。美国的这个举措引起了国际广泛关注，其他国家也纷纷效仿其交易模式。

随着全球各国证券化的不断开展，经研究对比发现，我国现有的经济现状及法治环境都离西方住房抵押证券化相距甚远。以下本文将从市场环境、金融环境及法律环境三个方面入手，围绕住房抵押贷款证券化在我国实行的可能性以及所面临的困境。

第一，市场环境。随着对证券化需求的不断上升，事实上国内开展此类证券化业务的条件已经逐步成熟。纵观已经开展了此类业务的国家来看，鉴于此类型证券化产品风险相比于股票等产品风险低，且所产生的收益又比国内存款或其他债权产品高，所以得到了广泛的公众认可和接受，这也为证券化在国内开展打下了基础。

第二，金融环境。如前述所述，因此类证券化模式发根于西方健全的市场经济环境下，且其本身的模式嵌合了多层金融结构，相比较其他金融产品如单一结构的金融产品、二级市场产品而言，这类型证券化产品较为创新，但也较为复杂。值得一提的是，具有我国特色的养老保险制度是为实现证券化推行的重要基石。因养老保险制度的特色是有充足的资金储备，而新型金融产品诞生对资金需求较大，因此也刚好满足了初期对资金的刚性需求。

第三，法律环境。如前所述，该类证券化模式并非独立的法律体系，其仍然依托现有的法律制度来维持。因此，该模式下内部核心法律概念主要包括契约以及相关风险保障，这主要根据的是我国合同法、信托法以及破产法等法律法规。

综上，可以说，我国暂时已经满足了开启住房抵押贷款证券化的基本条件，但是，必须值得一提的是，这离具备真正实施该类模式的完整条件仍有段距离。理由如下：

对于市场环境，随着房地产的不断升温，近年来“炒房热”在大中城市不断上演，甚至蔓延到中小城市，因此可以说，住房抵押贷款的业务量是在快速增长。但虽然如此，我国的住房贷款仍处于比较低级水平，主要原因归于业务的松散，缺乏统一的流程和标准，对担保物的审查仍然互不统一，导致后续追收困难。

对于金融环境，国内的各方面条件和西方仍存差距。当中比较明显的是西方市场中有较大成熟的金融衍生产品，不仅仅是简单的一级市场产品。所以无论从哪个层面上讲，中国和西方的金融环境还是大相庭径。

对于法律环境，我国仍存在许多问题。前面已提到，该类证券化产品的核心还是要依托我国现存的法律法规，即还是以全国人大及其常委会所通过的一般民事、商事法律法规为准绳，但仍然缺乏针对证券化方面专门的法律法规；为了试点开展此类业务，我国虽然颁布出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，但是只是局限在银行金融机构，可见非银行金融机构、其他民商事主体作为发起人的资产证券化仍然无法可依。

综上所述，可以说，如果我们不加快建立各方机制，就无法全面实施业务，也就无法形成健全的资产证券化市场。

鉴于上述的现实困境，我国不能一味抄袭西方的证券化模式，也不能故步自封、闭关锁国。本文认为我国可以借鉴美国、加拿大的模式，即由政府监督指导的方式来引导、带动该类证券化的开展。对此，中国更多需要考虑到自身国内的条件，选择合适的试点省份及主体。就目前来讲，商业金融机构（如商业银行）在中国正迅速发展，其作为该类证券化的推广主体具有比较完备的条件。因为本身该金融机构的群众基础较高，信贷程度比较发达，而且已经在国内各大城市均可设立分支机构，能够广泛吸纳资金，具备开展住房贷款抵押证券化的前提。

与此同时，本文认为我国在试点推广该类证券化业务的情况下，应当注意以下几点：

第一，在政府层面，应当了解各大商业金融机构现行的政策及实际运营模式，摸清各大机构的信贷水平和群众基础，选择适合的商业机构作为发起主体，以便促成一个较完善的住房信贷群体。

第二，在法制层面，全国人大及其常委会、国务院及其部门应当加快完善针对该类证券化业务的政策出台。在实施过程中可能会存在诸多细节性的问题，所以除了在宏观层面进行约束外，我国应当充分调研，对试点过程中出现的问题及时立法，以保证该类证券化业务有法可依。

第三，从信用增级和信用评级方面，我国应建立和完善专业化的信用评级机构。在根据已有的数据进行评估的同时，可以参考国际上的标准。

综上，本人认为从住房抵押贷款证券化的历史长河来看，以美国为首的西方模式推动了全球此类证券化业务的开展，随后全球开始借鉴美国模式予以完善。但是，住房抵押贷款证券化是需要依托健全的法律背景以及成熟的市场环境，当然还必须具备活跃的资金流动性和群众基础。所以，中建行试点开展的“建元2005-1”便正式开启了我国住房抵押贷款证券化的大门。但凡新事物、新产品的试点总非一帆风顺。对此，我国应当利用中国特色社会主义的优势，发挥政府的主观能动性，主动介入，并且充分调研，在发现问题后尽快完善立法程序。同时，我国也可适当利用经济调控手段来刺激投资、消费，活跃国内经济，最终建立成熟和完备的住房抵押贷款证券化市场。