创新创业企业在境内资本市场的进阶之路——新三板、创业板还是科创板？

文/张剑波（上海社会科学院应用经济研究所）

初创期创新创业企业多为中小型企业，需充足现金流才能保证挺过初创“死亡谷”时期，多数折戟。这类企业绝大多数在该阶段依靠有限的注册资本，部分新兴行业、有新商业模式的创新创业企业依靠众筹，少数能拿到天使投资及随后几轮资本注入。在初创后期和成长期，企业成长的资金需求快速膨胀，这类企业限于可抵押资产等原因难以获得银行贷款，限于其信用等级不高等原因难以发行企业债券，因而直接和间接债权融资不能规模化进入，难解企业发展需要大量资金的燃眉之急。故寻求多层次资本市场股权融资是中小创新创业企业筹资、做大做强的重要途径。

随着改革不断深化，我国多层次资本市场逐步建立和完善。2006年1 月，国务院发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》及相关配套文件，试点将北京市中关村科技园区内具备规定资质的非上市高科技公司纳入“代办股份转让系统”中实现股份转让和融资。2013 年1 月16 日，上述系统拓展到全国，全国股份转让系统（“新三板”）正式揭牌运营。2009 年10 月23 日创业板开板，10月30 日开始交易。科创板分别于2019 年6 月13 日和7 月22 日开板、交易。至此，创新创业企业在境内的资本市场可以有更多选择。本文尝试作一探讨。

一、在“新三板”挂牌和在创业板、科创板上市的好处

新三板开始实行分层制，创新层公司符合条件的可以申请进入精选层。企业在精选层挂牌满1年可以自动转板科创板或创业板（按符合其中哪一条上市条件）上市，大大增加了新三板创新层尤其是精选层的吸引力。科创板和实行注册制以后的创业板允许同股不同权的架构，可以解决投票权（对企业的控制权）问题，使拥有核心技术、不想丢失企业控制权的创新创业企业更愿意选择上市融资、快速做大做强。这一制度安排，在中美竞争日趋激烈、美国加强监管在美上市中国企业的大背景下，有利于在美上市中国企业回归境内资本市场。在“新三板”挂牌（以下简称为挂牌）和在创业板、科创板上市（以下简称为上市）的好处很多，要点如下。

（一）挂牌或上市有利于完善公司法人治理结构和理清公司自身发展战略

有利于企业营运透明和管理现代化。挂牌或上市有法人治理结构、信息披露制度等一系列严格要求，有利于企业防止“内部人控制”现象，提高企业的经营管理效率，有利于企业逐渐演进为现代企业。

有利于明晰方向、完善治理、规范发展。企业改制挂牌或上市，分析内外环境，评估优劣势，找准定位，使企业发展战略清晰化。其间，保荐人、律师事务所和会计师事务所等众多专业机构为企业出谋划策，通过清产核资等，帮企业明晰产权关系，规范纳税行为，完善公司治理。

有利于利用外部资源。通过战略性地引进外部董事、战略投资者，利用这些外脑和资源，监督和保护企业的经营和管理。

（二）提升企业的品牌价值和市场影响力，提升公司在客户、供货商和银行心目中的地位

挂牌，尤其是公开发行并上市具有很强的品牌传播效应。提升企业的行业知名度，引起市场各方更多关注。

挂牌或上市使企业更让市场放心，利于市场拓展和运营。挂牌公司，尤其是上市公司比非挂牌、非上市公司更让人放心。客户、供货商和银行对挂牌公司、上市公司更有信心。更易吸引新客户，供货商更愿合作，银行会给予更高信用等级和额度。

（三）挂牌，尤其是上市会得到新的直接融资通道

企业可以首次公开发行股票（IPO）融资。企业通过IPO 可以获得一笔可观资金，大大增强投资和营运实力。

上市企业可以增发股票再融资并利用股票兼并收购。业绩优良、成长性好、讲诚信的公司，能维持较高股价，能以较低成本持续通过增发股票再融资筹集大量资本，扩大经营规模，增强竞争优势、竞争实力、发展潜力和发展后劲，还可将股票作为工具进行并购重组。有利于奖优罚劣。

挂牌或上市企业更容易获得银行融资或发行债券。银行及金融机构的融资成本也会降低。除了股票，挂牌、上市公司还可以更方便地发行债券融资。

（四）挂牌或上市使得企业对员工更有吸引力

有利于企业招聘到满意的高级人才。挂牌或上市使企业对优秀高管产生更强吸引力，有利于公司招聘到满意的高级人才。

有利于实施股权激励方案从而留住高级人才。挂牌或上市后，企业股权激励计划会对员工更有吸引力，这有助于吸引并保留最有才干的员工。优秀的管理雇员、经营能手和技术骨干受其鼓舞，更有干劲。

（五）上市对公司大股东的好处

解决投资者的退出机制。控股大股东可通过公开市场出售股份或协议转让方式直接退出公司经营。战略投资者也可以适时退出。

方便大股东的财产管理。大股东可以通过设立家庭信托基金的方式，实行财产管理和财富代际传承。

大股东人脉层级得到提升。上市过程中及之后，大股东要广泛接触保荐人、律师事务所和会计师事务所等众多专业机构的专门人才，改制上市后还会经常接触外部董事、战略投资者，日常经营也要定期接受监管部门有关人员的指导、督促。

增加股东资产的流动性。上市后股东可以通过证券市场交易增加资产流动性，大股东在满足锁定期要求前提下，也能享受资产流动性提高带来的方便。

降低控股大股东经营风险。企业的经营风险随着股份的分散而被分摊，还可以招聘到优秀职业经理人来管理企业，而不再是由老板独自承担所有的经营风险。

财富双重增长效应。一是由首次公开发行上市后的市值按市场定价反映出来的财富，二是股东权益账面每年收益增加累积的部分，三是所持有企业股票市场累积增长收益。

二、新三板精选层挂牌条件及创业板、科创板上市条件

笔者在《科技中国》杂志2019 年 第12 期 和2020 年 第7 期中曾对新三板、创业板和科创板的异同进行了对比，现在重新梳理后列于表1。新三板更侧重中小微型企业；创业板更侧重初创期快速成长的创业型企业；科创板定位于坚持面向世界科技前沿，面向经济主战场，面向国家重大需求，与创业板有一定衔接，但主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高、具有一定规模的新兴产业企业和创新型企业。新三板精选层挂牌及创业板、科创板上市的要求条件详细梳理后列于表2。

对特殊股权架构、红筹企业，注册制改革后的创业板和科创板一样都提供了在境内上市（之前未上市的）或回归境内上市（之前在境外上市的）的可能性（见表3）。创业板注册制改革后与科创板注册制仍有所不同，详见表4。

三、科技创新企业在境内资本市场到底应该选新三板、创业板还是科创板？

除了现金流非常充裕、自有资金完全可以应对营运和再投资需求的极少数企业以外，绝大多数企业在初创期后期和爆发期都缺乏资金。因此，能上市尽量上市，这是几乎所有科技创新创业企业的共识。还要注意，科创板对于核心技术人员所持首发前公司股票的锁定期限有特别的要求，而创业板未对此作要求。

如表2 所示，创业板和科创板的上市标准总的来说显然高于新三板挂牌要求（创业板净资产底限要求低于新三板精选层，但盈利要求高于新三板精选层和科创板）。

表1 新三板、创业板、科创板的异同

（一）初创不满三年的企业改制后只能申请在新三板挂牌

由表2 可见，创业板和科创板的存续期都要求满3 年。因此，成立不足三年者，改制后只能申请在新三板挂牌。

（二）不愿意股权融资损失股权过多的企业可以选择特殊股权架构

由表3 可见，存续期满3 年、同股不同权的特殊股权架构、红筹企业只要市值＋（净利润)＋营业收入达到相应的标准，就可以申请在创业板或科创板上市。

（三）新三板行业限制最少而科创板则集中在高新技术和战略性新兴领域

新三板对行业没有明确限制，只要满足挂牌条件即可。

创业板对行业的包容性大于科创板，主要支持成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

可在科创板上市的主要是六大高新技术产业和战略性新兴产业（新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药），以及传统行业中致力于推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革的企业。更强调拥有关键核心技术、科技创新能力突出。在科创板上市流程上，“硬科技”企业可以更快更简单，甚至有机会做“免试生”。中国证监会发布了《科创属性评价指引（试行）》（简称为《指引》），上交所发布了《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，公开支持标准，对符合科创板定位的企业申报审核更方便更有利，鼓励“免试生”、助力“潜力生”登陆科创板。上交所明确，科创板服务的行业范围内的所有企业，如果同时符合《指引》规定的研发投入、发明专利、营业收入3 项常规指标，或者具备科技创新能力突出的5 种例外情形之一的企业，可直接认定其符合科创板定位，科创板应当重点支持和服务。此外，

科创板已初现“集聚效应”，入列其中可以为企业科创属性添彩。

表2 新三板精选层挂牌及创业板、科创板上市的要求条件

表3 特殊股权架构、红筹企业在创业板、科创板首次公开发行股票上市及从境外回归境内上市标准

表4 创业板注册制改革后与科创板注册制的异同

（四）尚未盈利的企业暂时不能上创业板

由表2、表3 可见，科创板五套上市标准中，有四套涵盖了非盈利企业，分别是“市值+收入+研发投入占比”“市值+营收+现金流”“市值+收入”“市值（医药行业）”等，市值区间涵盖了15 亿元到40 亿元。其中，针对科创企业特征，科创板还增设了“研发投入”指标，即便尚未盈利，市值和收入都不太高，但只要研发投入够多，就可以申请科创板上市。未盈利企业存续期满3 年、同股同权架构，可按科创板标准二、标准三、标准四或标准五申请在科创板上市。未盈利企业存续期满3 年、同股不同权的特殊股权架构红筹架构，且预计市值不低于100 亿元或者不低于50 亿元且营业收入不低于5 亿元的企业可以在科创板上市。

未盈利企业存续期满两年，可按新三板精选层标准二、标准三或标准四先申请进入创新层，再申请进入精选层。

但是，未盈利企业暂时还不能申请在创业板上市，要等创业板实行注册制改革一年后，才可以按照创业板上市标准三（预计市值不低于50 亿元，且最近一年营业收入不低于3 亿元）申请在创业板上市。

综上所述，企业根据存续期、股权架构、行业属性、科创属性、盈利与否等，对照新三板精选层挂牌条件、创业板或科创板上市标准，就可以选择最有利于自身在资本市场发展的板块挂牌或上市，尽快做大做强。