非银金融“价值考”

李健　齐永超　王飞

·编者按·

经济企稳、金融扩大开放、提升资本市场直接融资效率和规模以及鼓励券商做大做强共同构成了当前券商业，乃至非银金融的经济和政策背景。

从市场空间来说，截至今年5月，社融存量中直接融资占比仅27.8%，远落后于欧美的50%以上的比例，发展空间可谓良好。从投资的角度来说，自3月23日以来，券商和保险的表现远强于沪指。但就估值来说，多位职业投资人指出，券商远没有达到泡沫化的阶段。另外，仅通过加杠杆空间来看，大约有一倍空间，这也是券商ROE的改善空间。

本期，我们邀请了深圳林园投资董事长林園、同威投资首席研究员廖星、星石投资首席研究官方磊、深圳前海成恩资本董事长王璇、华西证券非银金融分析师吕秀华、东莞证券首席经济学家杨博光等，共同研判当前券商和保险的基本面质量以及投资机会。

第四波券商整合大潮加速 券商板块有望受益

国联吸收合并国金事件意味着券商并购整合进入加速期，这是打造航母级券商的捷径。

《红周刊》：上周，国联证券将吸收合并国金证券的事件，是否代表了券商行业整合进入加速期？

廖星：早在2019年11月监管层就提出了“打造‘航母级头部券商”的六大措施，支持和鼓励券商的并购重组。“2019年11月29日，证监会在《关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案答复的函》中表示，将继续鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。”

在这个背景下，券商行业多次传出几波并购传闻，涉及的券商包括中信证券、中信建投、第一创业、国元证券、华安证券，等等。7月1日传闻中信和中信建投合并，引起市场极大关注，券商股有一波快速上涨，其中，中信证券股价从23元涨到33元，中信建投从37元涨到55元。券商股价对市场情绪和行业整合预期超级敏感。

从监管层意图到市场传闻，再到9月13日的《金融控股公司监督管理试行办法》，以及9月20日的首个券商合并项目国联吸收合并国金获得证实，毫无疑问，意味着券商并购整合进入加速期，这是打造航母级券商的捷径。

王璇：是的，这应该是业内的共识。随着金融市场对外开放程度的不断加深，外资通过参股、控股或独资等多种形式进入国内券商行业的事件也在不断增多，这导致国内券商的生存和发展将面临新情况和新变化。去年12月，证监会在答复政协提案时就曾提出“要打造航母级头部券商”，而现在国联和国金的合并则意味着券商之间整合重组时代的开启。当然，这也是券商行业集中资本、做大做强的一个重要趋势。

《红周刊》：从监管政策来看（见表1、附图），9月14日，《关于实施金融控股公司准入管理的决定》《金融控股公司监督管理试行办法》系列政策出台，非金融企业投资形成的金融控股公司正式纳入监管。11月1日起，“金融控股公司”实施准入管理。这是否意味着实力较弱的金控公司需要进行业务的分拆或合并？当前哪些公司存在较大的分拆以及合并预期？

附图 2003年以来每年政策数量与券商指数涨幅对比

表1 政策数量与券商指数（886054.WI）年内涨幅

廖星：一直以来，我国陆续形成了众多的金融控股公司，大体可分为两类，一类是由金融企业控股的集团;一类是非金融企业投资控股的集团。相比之下，前者由于一直都处于较为严格的金融监管体系之下，相对比较规范，而后者、特别是地方和互联网金控由于监管主体不明确，一直存在监管盲区。

因此，为了快速补齐金融监管短板，陆续推出了以上系列政策。

在这些政策的指导之下，民营背景金控集团预计要在金融与实业之间做出选择，会涉及业务分拆。目前民营背景券商约20家，回顾证券行业历史上三轮并购潮，分别是在分业经营、综合治理、一参一控等监管要求下出现。在目前的金控监管新规下，可能将再次引发行业整合大潮，并购预期下券商板块有望受益。

王璇：以上系列政策的出台顺应了金融业混业经营趋势的需要，同时对金融机构股东也提出了更高的要求。从“自然生长期”过渡到“合规发展期”，金控行业将进一步向综合实力强劲、投资动机明确、治理结构清晰的投资者倾斜。也就是说，强者恒强趋势会更加明显。

不过，需要注意的是，地方性券商通过高杠杆野蛮扩张、违规经营、关联交易频繁的公司会是监管层重点整治的对象。

《红周刊》：您预期我们的“券商航母”时代何时到来？

杨博光：自监管层提出“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”等六大措施打造“券商航母”至今，券商行业的集中度在不断提升，CR10（前十）营收占比接近70%，CR10扣非归母净利润也保持在40%以上。新一轮并购潮正在来临，国联证券与国金证券的合并只是开端，预计之后陆续会出现券商出于对资源整合和业务发展需求的合并，但短期内打造“券商航母”的整合难度仍然较大。

券商加杠杆空间在1倍以上 净资产收益率水平有同等空间

通过资产杠杆率推算的杠杆上限是8倍左右，比我们当前的杠杆率多了4倍多，毛估ROE提高到大于12%，那一定也能同时提高券商的估值中枢。

《红周刊》：在当前宽松的市场环境下，如能补充长期低成本资金，有利于券商做大资产规模，提升杠杆率和盈利能力。券商未来加杠杆的空间还有多大？未来ROE能到多少？

廖星：我国券商近些年的杠杆周期有两个。第一个是2012年到2015年，监管层鼓励金融创新，2014年市场走强后两融业务的需求大增，券商的杠杆水平快速提升至3.5倍。2015年股灾后监管趋严，市场热度下降，开始主动和被动地去杠杆，最低回落到2.5倍。之后开始第二个加杠杆周期，凭借自营投资业务扩张资产负债表，现在又再次提高到3.7倍。

在金融危机前的几年，美国投行的杠杆甚至从20倍加到了37倍的峰值。2008年后，美国政府出台了《多德-弗兰克法案》，限制了自营投资的规模，杠杆逐渐下降到当前的15倍，但是依然远远高于国内券商的杠杆水平。国内的券商杠杆不到4倍，美国是15倍，假设提高到美国水平，就是再提高到11倍，相应ROE会提高将超4倍。

即使在现有监管规则下，通过资产杠杆率推算的杠杆上限是8倍左右，比我们当前的杠杆率多了4倍多，毛估ROE提高到大于12%，那一定也能同时提高券商的估值中枢。

《红周刊》：据Wind数据显示，截至今年9月18日，券商发行的公司债和短融双双创近几年新高，两者合计发行达1.2万亿，远远超过近5年每年的发行量。今年不少券商发债募资主要是用于补充公司营运资金，增强经营实力。券商的这种抢跑动作，蕴含了多少机遇以及多少泡沫？

廖星：我们券商的杠杆率相比国外大券商还有很大的提升空间，从监管角度上限来看，也有很大空间。金融企业都有赚利差的属性，那么就看谁的负债端成本低，放出去获得的利差就更大，以及谁的资金量大，就是信用利润=利差乘以资金量。提高杠杆是提高ROE简单粗暴的方法。

吕秀华：受益流动性宽松，上半年券商公司债与短融券发行成本较去年有所下降。同时投行资本化发展又带来资本需求的提升，未来场外衍生品等市场的发展会伴随券商持续扩表行为。

我认为这其中并不存在泡沫。事实上，从中报数据来看，券商的杠杆水平略升，整体保持平稳，但可能会从降低负债成本的角度优化负债结构。

市场资源向头部券商汇聚 估值低每次下跌都可以布局

券商行业处于同质化竞争状态，但资源一直在向大券商集中。同时，券商PB、ROE水平处于偏低状态，与其业绩前景不符。

《红周刊》：我们具体为上市券商实力做过排名吧，通过市值排序来看是否有一定的借鉴价值？您是如何看这些券商的基本面的？（见表2、表3）

表2 今年以来主承销收入前十券商的基本面情况

數据来源：Wind;数据截至：9月29日

表3 今年以来再融资前十券商的基本面情况

数据来源：Wind;数据截至：9月29日;注：已剔除可转债发行情况

廖星：市场定价自有其逻辑，通过市值排序具有一定的参考意义。目前我们券商数量实在过多，持牌券商134家，45家上市券商，行业处于同质化竞争严重的状态。结果是行业盈利能力低下，ROE只有大概6%的水平。

经营模式雷同以及专业能力的匮乏，大量中小券商集中于区域内通道类业务，这就造成了传统的经纪业务还在打“价格战”，佣金费率从最开始千分之三已经下调至万分之二左右了，价格战对行业内的任何一家公司都是利空，但是长远利好即将胜出的头部企业。

券商行业的投资银行业务只占到证券行业总营收的12%。与发达国家相比，我国直接融资比重依然偏低。间接融资主导的融资结构带来了许多问题，如债务问题越滚越大，金融风险过度集中，信贷资金无法高效支持不同成长阶段企业的融资需求及对新兴行业的支持不足，不利于经济结构转型升级等。因此，提高直接融资比重势在必行。而大券商在直接融资过程中有项目优势和人才优势，这个业务已经集中在头部了。

所以，买券商股就要买大券商。

王璇：市值大小是券商业务规模体量和主流资本认可度最为直接的体现，所以通过市值排序来判断券商实力当然是有借鉴价值的。

管理层做大做强我国金融资本市场的意图非常明显，行业内头部聚集效应目前已经初见端倪（如今年前8个月券商承销保荐收入中，前三大券商收入占比超过总量的30%、再融资规模占比份额达到36.8%），未来头部券商集中度持续提升是行业的主要整合趋势，而其基本面受市场流动性改善、风险偏好上升以及证券基础制度革新三重“共振”，也将持续向好发展。

我们认为，如中信证券、中信建投和招商证券等规模体量大、业务布局广泛、金融牌照齐全，且具备国资、银行背景的头部券商是行业内最为纯正的“正规军”。

《红周刊》：当前券商行业的估值高于历史均值，但结合整合预期以及牛市氛围来看，这种估值水平还高吗？

廖星：静态来看，现在券商PB2倍左右，PE不到30倍，2015年券商的峰值超过PB5倍，PE57倍，现在也算不上高。估值更要从未来看，我认为券商有可能迎来戴维斯双击，融资结构改善提高券商的盈利能力，杠杆率提高券商的盈利能力，盈利能力改善提升券商的估值，由此形成戴维斯双击。而并购重组预期和牛市都会带来券商股的阶段性暴涨。泡沫还没有形成，就谈不上估值过高，市场尤其券商就是在形成泡沫捅破泡沫的循环之中演变。

王璇：由于券商板块受市场投资情绪影响较大，仅看行业PE指标是不太客观的，我们主要从市净率指标来判断。从历史经验来看，A股券商行业市净率大于2.2倍才算高估状态，而目前来看，行业整体水平离高估还有一定空间。此外，证券制度革新红利及流动性宽裕也将提升行业整体估值。

吕秀华：估值与ROE相互印证，从目前的ROE水平来看，券商行业估值并不高。而且估值不仅会反映当前业绩，还会提前反映未来的业绩趋势，结合当前资本市场改革背景与监管周期，券商行业今后两年仍有望处于景气度提升、业绩提升的区间，所以估值有望进一步提升。

对于券商内部整合，估值水平并非最重要影响因素，而估值分化可能对于内部整合的影响更大。

《红周刊》：券商板块在七月份普遍从高点回调了近15%，对于四季度券商板块表现，您是如何来看的？

林园：我认为四季度，保险、券商都有机会。交易量的提升会利好券商股，什么时候牛市来了，券商股会有很好的表现，也基本是确定性的一个机会。但目前我们判断市场还处在牛市初期。

廖星：季度券商指数涨幅是24%，远超过上证指数8.6%和沪深300指数11%的上涨，说明市场对于券商行业的变化是认可的。对于四季度表现，我是看好的。

《红周刊》：如何寻找券商股的介入时点？

廖星：只要盈利能力提高和估值中枢抬升这个逻辑没有变，每次下跌都可以布局。

只要牛市预期这个假设没有变，随时都可以布局。

《红周刊》：综合来看，头部券商、中小券商的机会分别是怎样的？银行系券商的机会又如何？哪类券商确定性最优？

廖星：在培育“航母级头部券商”的监管指导思路之下，头部券商在财富管理、股权融资等业务板块将获取所有优势资源，所以长期来看，头部券商的确定性高，竞争优势大。中小券商也有机会，就是被溢价收购的可能性。

银行系券商最大的特点有两个，其一是在资金端有优势，它们的负债主要来自居民企业存款，资金成本大幅低于依赖债券的券商;其二是渠道网络丰富，大型银行的线下渠道网络非常丰富，营业网点远远大于券商，银行系券商有可能获得银行的客户导流，那么在获取零售客户方面就有优势。

王璇：整体来看，券商集中度提升、强者恒强是行业发展的主要趋势。对于头部券商而言，利用自身规模优势适配市场业务规模扩容需求是提升自身核心竞争力的主要机遇;而中小券商则需重新定位业务布局，寻求差异化发展之路。其中，具备国资及银行背景的券商确定性最优。

吕秀华：发达市场证券行业竞争格局变迁规律是，市场会形成为数不多的大型综合性券商与大量的专业类特色券商共存的局面，这也是我國证券行业未来的演进方向，头部集中是其中的主旋律。

头部券商、中小券商都有机会，但期间并购整合会不断涌现。其中管理机制先进、具较强盈利能力的券商更占优势。

另外，混业经营的大背景下，银行系券商在集团内客户导流，以及固定收益类业务方面会有一定优势。

《红周刊》：中国能够出现像美国高盛、摩根等一样的国家大投行吗？

廖星：会出现，优质的公司引领行业发展，行业的发展成就标杆公司。伴随中国经济结构转型，券商业务结构开始改善，行业迎来一个长期景气向上的拐点，会有巨无霸产生。

中信证券是国内的行业龙头，资本实力雄厚，经营业绩领先，业务架构完整，最有可能成为中国的高盛、摩根。

相比美国，其一，我们的直接融资比例太低，需要更多的政策推动直接融资比例提高，在直接融资领域，中信证券行业领先;其二，资本市场国际化程度和开放程度低，需要更加国际化、更加开放。

利率和业绩趋势利好保险 长期和短期布局机会出现

相比西方成熟市场，中国保险存在5倍的发展空间。结合当前的利率边际抬升、保费增长的趋势，以及保险股被打压严重的估值，都在暗示保险股的布局机会出现。

《红周刊》：相较于券商，您认为保险行业的投资优势、关注价值体现在哪里？

@流水白菜：保险最大的投资优势，就是相对国外，中国还存在5倍的发展空间。中国目前人均GDP在1万美元左右，保险深度与日本1980年左右的发展阶段类似。这个阶段是保费起飞的开始。所以，中国目前的情况并不例外。

中国目前各地的保险发展并不平均。中国保险的状况是：一线城市尚有不小差距，其他地区空间更广，梯次消费升级将为寿险增长持续带来动力。另外，中国的保费和一些发达国家相比相差巨大。所以，如果中国人均收入未来十年实现翻倍，那么保费的增速将高于GDP，保险密度和深度将存在巨大提升空间。

《红周刊》：当前有利率边际提升的趋势，这会对保险企业带来多少利好？外围市场的低利率环境会给我们带来什么影响？

廖星：利率边际提升，一般会成为保险公司股价的拐点。保险公司的主要盈利模式就是卖给客户保单，拿到钱后去后端投资，比如投资债券、股票、基金、理财产品，等等，获取投资回报。而且主要的投资方向是债券，所以，提高利率保险公司利润会增加，降低利率保险公司的利润就会减少。

@流水白菜：影响保险股的几大因素包括，十年期国债、股市、保费增长、外围保险股表现等。上半年，十年期国债收益率水平一度波动到2.5%，达到近10年的低点，市场对利率下行对保险公司带来的利差损风险产生担忧。目前，十年期国债收益率已经回到年初的3.1%左右的水平，压制保险长期投资收益的预期也已经反转。

低利率环境一直是市场关注的焦点。主要原因有两个，一是欧美日本过去十几年，一直处于非常低的利率环境中。二是中国近年来，利率也在往下走，前几年，保险公司把长期投资假设从5.5%下调到5%。

我认为市场对低利率环境的担忧已经反应过度。像一些保障性产品的投资收益率敏感性低，长期保障型业务利差占比低。因此，即便低利率环境，对那些保障性产品占比高的公司影响较小。

《红周刊》：您怎么看保险板块下半年乃至明年上半年的业绩成长？

廖星：考虑到疫情导致的低基数，叠加利率企稳以及年底大单增多，今年四季度和明年的一季度有望显著增长。

从保险公司代理人恢复情况看，以平安寿险为例，截至2020年6月末，代理人规模较年初下降1.9%;但随着第二季度增员环境有所改善，代理人规模逐步恢复，第二季度末代理人数量较第一季度末环比增长1.2%。

@流水白菜：预期明年上半年保费会“收复失地”，可能有一个报复性的增长。

《红周刊》：您怎么看保险股四季度的投资机会？

廖星：疫情发生导致银行、地产、保险走得不好的逻辑是很清晰的，银行的杠杆是大约14倍，保险的是9倍，券商的是4倍，这些公司的ROA非常低，风险承受能力低，一旦发生亏损，就会因为杠杆把亏损放大。

疫情期间，对中国经济本身的担忧和国际环境的不确定性叠加，导致以上板块估值受到了很大的压制。然后资金一股脑地全跑到杠杆低、确定性高的消费和医药上面去了，把一些20%增长的消费公司PE推高到100倍，现在部分这类公司的风险非常大，新的资金或者旧的资金都需要选择更安全的港湾。一旦保险估值的压制因素得到释放，比如边际利率上升，资金就会回流保险，形成市场风格切换。

四季度全年保费收入落地，年底进入估值切换，PEV倍数会再次降低;保险公司为次年开门红积极备战，给市场非常积极的信号。尤其今年，目前估值经过前三季度的利空出清，四季度可以积极布局保险。

方磊：目前来看，国内货币政策不会进一步宽松了，这对保险是比较正面的影响。另外，下半年经济开始往上走，到明年还有往上走的空间，明年通胀压力应该不大，所以保险板块的投资机会我个人认为还不错。目前，金融股的估值很便宜，只有5-10倍，有些连5倍都不到，而且边际上在好转，体现出了很好的投资价值。

我认为，金融股要把握好预期收益率，不能想着买金融股到明年挣50%，因为从历史数据来看，每年金融股正常年化收益率为10%，前两年没有涨给你的，大概率今年到明年会涨给你。

《红周刊》：投资者应该如何寻找保险股的介入时点？

廖星：其实现在就是个非常好的布局时点。

保险龙头估值反映了市场极度悲观 可能迎来戴维斯双击

保险板块估值不高的本质其实是龙头估值的偏低，但这也提供了一次历史性机遇。

《红周刊》：A股市场上的保险龙头，明年的投资机会如何？您认为它目前的确定性有多少？现在处于低估阶段吗？

廖星：我国目前的保费渗透率（保费/GDP）不足发达市场的一半，未来十年随着经济的内生增长和渗透率提升，行业有望保持10%以上的增長速度，是经济走向阵痛期后难得的好行业。

目前来看，保险公司的PEV仍然处于相对低点，我们认为这是前期市场极度悲观情绪下提供的一次历史性机遇。待短期负面因素被市场和时间消化，内含价值增长再上台阶，我们认为保险公司有望再次迎来盈利与估值的戴维斯双击。

比如中国平安目前估值大概1倍PEV，新华保险0.8PEV，中国太保只有0.6PEV，都处于低估状态，我认为1.5倍PEV以下的平安都可以买。

《红周刊》：您对于港股内地保险股的投资价值有怎样的观点？例如，新华H的投资价值有几何？

廖星：港股跟A股的定价相差很多，所以恒大想回A股上市。目前，新华保险A股比港股溢价率是150%，我认为相同的东西当然是买便宜的。

《红周刊》：保险龙头未来赚钱能力上限大约是多少？

@流水白菜：以中国平安为例，我们聚焦它的寿险。平安寿险目前的盈利能力在每年1000亿元左右。基于我国市场巨大的发展空间，以及中国平安强大的市场竞争力，假设未来市场有5倍增长的空间，保守估计，平安寿险未来年收入有望实现4000亿元。当然，这个未来，可能是十年之后。

平安的其他业务很多，比如其互联网子公司，市场非常认同。这些子公司的市场价值在2500亿元左右，一般投资者可以直接看它的市场价值来进行评估。

（文中个股仅为举例分析，非买卖建议）