公司治理、研发支出与企业绩效

章银平

（安徽财贸职业学院，合肥230601）

2006年国务院颁发的《国家中长期科学和技术发展和规划纲要》提出，在今后15年，科技工作的指导方针是自主创新，重点跨越，支撑发展，引领未来。科技创新对企业来说十分重要，是任何企业保持长期竞争力的核心条件。因此，良好的公司治理应以创新和价值创造为导向，增加研发投入，提高创新能力。当前，我国企业创新意识薄弱，研发投入明显不足，不仅限制了企业自身产品和服务质量的提升，不利于企业的长远发展，同时也制约了国家自主创新能力的提高。由于公司治理结构在公司日常经营及长远发展中占据重要位置，所以很多学者将公司治理结构与研发支出置于同一框架下，以此探讨公司治理对研发支出与企业绩效之间关系的调节作用。他们有的从董事会特征出发，有的以股权结构为视角，但并未得出统一结论。本文从董事会特征和股权结构两个不同的研究视角出发，探讨公司治理、研发支出与企业绩效之间的关系。

一、理论分析与研究假设

（一）研发支出与企业绩效的关系

据内生增长理论，在社会层面的宏观视角下，内生的技术进步可促进经济持续增长[1]。技术创新能给企业带来巨大经济效益，但企业开展技术创新的基本前提是资源投入。没有强有力的资源作支撑，企业即使有创新的主观意愿，也很难获得良好的经营业绩，因此，科学研究与试验发展（research and development，R&D）投入是保证企业研发创新能力得以提高的必要前提与基础。就国内外现有研究成果看，大部分学者均认同研发支出与企业绩效之间存在正相关关系，即研发支出能促进企业绩效。华为技术有限公司2018年研发投入1 015亿元，带来了7 212亿元的品牌价值。可见，研发支出能提升企业价值。此外，研发项目注重的是企业长期绩效，其作用存在滞后效果。因此，基于理论和实际，提出如下假设：

H1：研发支出与企业绩效在滞后一期内呈显著正相关关系。

（二）公司治理对研发支出与企业绩效之间关系的调节作用

公司的决策、监督与董事会规模密切相关。公司董事会规模越大，说明代表股东利益的董事人数越多。对公司而言，R&D投入是一项影响企业经营的重大决策，需召开董事会进行表决。在表决的过程中，董事会规模越大，交流与协商的过程中产生分歧的可能性越大，协调难度就越大。在不稳定的经济或技术环境下，一个规模较小的董事会有助于对不确定性事项做出更高效的决策[2]；而董事会规模过大，会减缓董事会决策速度，甚至可能会导致“搭便车”的情况。据此，提出如下假设：

H2：董事会规模对研发支出与企业绩效之间的关系存在着负向调节作用。

完善的公司治理是提高企业内部控制的有效途径，高水平的内部控制执行有助于提高企业的R&D效率[3]。狭义上，公司治理是指“三会一层”，即股东大会、董事会、监事会和管理层，忽略了委员会的设立情况。通常情况下，委员会设立在董事会下，种类较多，比如审计与预算委员会、薪酬与考核委员会、战略与发展委员会、提名委员会和研究发展委员会等。委员会的作用各有不同。公司在董事会下设立委员会，一方面明确了各董事的责任与义务，另一方面，在一定程度上降低了董事之间的“搭便车”的行为。因此，董事会设立的委员会越多，各董事的责任与义务越明确，就越能有效行使其决策与监督权。据此，提出如下假设：

H3：董事会下设立的委员会个数对研发支出与企业绩效之间的关系存在着正向调节作用。

股权激励是公司治理结构体系中的关键构成因素。本文将股权激励细分为高管股权激励和监事股权激励进行研究。据代理理论，管理层和股东之间存在的基本矛盾是所有权和经营权分离导致控制权和管理权不一致，从而致使两者对企业的剩余索取权的分配存在分歧。对高管实施股权激励措施，缓和了高管与股东之间的矛盾。这样，高管做决策的出发点便不仅仅是安于现状，只求保证获得一定的绩效薪酬，他会以公司长远发展为出发点，做出对公司最为有利的决策。监事会是上市公司必备的监督机构，对公司董事及管理层进行监督，保护股东权益。一些情况下，监事发现了某些违反公司章程、侵占公司私有财产或危害股东利益的情况，碍于“面子”或情义，可能会视而不见。但是如果监事持股，那么股东的另一重身份就会让监事自身利益与企业未来的发展紧密相关。为了让企业向更好的方向发展，监事会更加主动地履行监督职能，并且为公司的经营管理提出有效意见。徐宁和徐向艺（2012）发现监事股权激励能有效降低第一类代理成本问题，抑制监事和代理人之间的合谋倾向[4]。因此，提出以下假设：

H4a：高管的股权激励对研发支出与企业绩效之间的关系存在着正向调节作用。

H4b：监事的股权激励对研发支出与企业绩效之间的关系存在着正向调节作用。

Jenson&Mecking认为，当公司只有唯一的股东，且股东和管理者同为一人时，公司并不存在代理成本。因此，代理成本的产生是由于委托代理关系的出现[5]。Dilling&Madsen发现，大股东会因其持股比例的增加而强化自身的监督职能，促进研发创新活动的支出[6]。Lee也认为公司有必要采取股权集中，这样可以适度控制董事会，同时也可选择能力更强、品格更优的经营者[7]。Naim发现分散型所有制结构不利于研发支出，因为经理人缺乏监督，为了保持稳定的年薪和职位，他们会倾向于削减风险较大、回收期较长、收益较高的研发创新项目的投入[8]。本文认为股权集中能降低代理成本，保证企业维持一定的R&D投入水平，降低管理者追求低效投资策略的倾向。对管理层的监督一部分是监事的责任，另一监督职责主要由股东履行。大股东所占的股份越多，就越能有效地抑制其他中小股东可能存在的“搭便车”行为。另外，大股东更多关注的是企业长远发展的潜力，而非企业的短期效益。由此，如果股权绝对集中，大股东对公司经营者的选择就具有绝对的控制权，会选择其信任的职业经理人，同时，绝对控股大股东也会积极地对管理层进行监督，督促其从公司长远利益出发做出有利于公司的重大决策，从而保证企业获得高额的回报和长期的盈利。据此，本文提出：

H5：股权集中度对研发支出与企业绩效之间的关系存在着正向调节作用。

国内上市公司除了国有企业外，还有民营企业。民营企业的终极控股股东是家族或自然人。这类公司大多由创业型公司发展而来，一般第一大股东即为创业者，创业精神决定了创业者追求的是将公司做大、做强。一个真正的企业家，关注的并非是企业的短期利益，但民营企业的第二至第五大股东持有股票的目的可能就有所不同。如果企业短期内资本市场反映强烈，意图牟利的股东可能就会全身而退。此外，股权如果分散，中小股东在监督方面可能就存在着“搭便车”的问题，不积极参与监督。因此，本文认为第二至第五大股东存在着短期套利的可能性，上市公司披露的股权制衡度可能没有发挥出其在公司治理中该起的作用。基于此，本文提出：

H6：股权制衡度对研发支出与企业绩效之间的关系存在着负向调节作用。

二、研究设计

（一）样本选取及数据来源

公司治理是本文研究的重要因素之一，股权结构视角下的因素涉及上市公司股权结构。由于2005年股权分置改革试点工作启动，2010年底，所有公司完成了股权，股改工作基本完成。为了剔除此因素的影响，本文的样本区间从2010年开始，2016年是可利用数据截至年份，因此样本区间为2010-2016年。据以上初步筛选，共1291个有效样本。本文采用的数据分析软件为Excel2010和Sta-ta12.0，按照以下原则对初始数据进行筛选处理：（1）剔除金融保险类公司；（2）剔除存在缺漏值的样本；（3）为了消除极端值的影响，采用上下1%的缩尾处理（winsored）。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量为企业绩效。由于研发支出是一项高风险、高收益的项目，企业进行创新活动最根本的目的不仅仅是为了提高短期账面上的收益，还要考虑企业的市场价值。因此，本文选择能衡量企业价值的托宾Q值来代表企业绩效。

托宾Q值是指市场价值与其重置价值之比。实务中，由于重置价值难以确定，因此常用期末总资产表示。本文选择的托宾Q值是国泰安数据库里的托宾Q值A。

TQ=市场价值A/期末总资产，当分子无值时，用NULL表示。

其中，市场价值A等于股权与净债务的市场价值之和。

此外，本文还选择GROI与ROS来衡量企业绩效进行稳健性检验。其中，GROI表示营业收入增长率，GROI=（期末营业收入-期初营业收入）/期初营业收入；ROS代表销售回报率，ROS=净利润/营业收入。

2.解释变量

（1）研发支出（RD）

本文的解释变量为研发支出。目前，学者一般有两种衡量研发支出水平的方法：一种是用研发支出除以期末总资产[9]；一种是用研发支出除以主营业务收入[10]。本文认为企业从事创新活动必须具备两个条件：动机和现金流。动机是指一个企业主观上愿意进行研发投资；现金流是指开展研发创新项目需要一定的资金作支撑。如果没有一定的资金支持，即使具备动机条件，也是心有余而力不足。主营业务收入是企业现金流的重要来源。此外，研发支出与主营业务收入的比例也反映企业对研发投入的重视程度。因此，本文选择RD=研发支出/主营业务收入来衡量企业的研发创新能力。

（2）公司治理

本文公司治理变量共选择了6个，分别为董事会规模（Bsize）、委员会个数（Csize）、高管股权激励(EXI)、监事股权激励（SEI）、股权集中度（HERF）和股权制衡度（ERR）。

（3）控制变量

影响研发投资的因素很多，根据王任飞（2005）[11]、李维安（2009）[12]等研究，本文选择了以下控制变量：公司规模（SIZE）；应收账款周转率（ARR）；总资产报酬率（ROA）；利润总额增长率（PGR）；两职分离度（Duality）。

（三）模型构建

本文采用多元回归模型来分析研发支出与企业绩效之间的关系。此外，考虑到研发支出对企业绩效的影响具有滞后性，本文采用滞后一期的数据进行研究。基于此，本文构建以下回归模型（1）：

表1 变量定义

其中TQt代表当期的托宾Q值，RDt-1代表滞后一期的研发支出/主营业务收入，SIZEt-1代表企业滞后一期的总资产自然对数，ARRt-1代表企业滞后一期的应收账款周转率，ROAt-1代表滞后一期的净利润/总资产平均余额，PGRt-1代表滞后一期的利润总额增长率，Dualityt-1代表滞后一期的分离度。

为了研究公司治理对研发支出与企业绩效之间的调节作用，本文构建了以下模型（2）：

其中CGni,t-1中的n=1,2,3,4,5,6。CG1i,t-1至CG6i,t-1分别代表滞后一期的董事会规模（Bsize）、委员会个数（Csize）、高管股权激励（EXI）、监事股权激励（SEI）、股权集中度（HERF）和股权制衡度（ERR）。

三、公司治理、研发支出与企业绩效的实证分析

（一）样本量分析

按照2012年证监会行业分类标准进行行业分类。初步得出样本总数为1291个，其中制造业样本量最大，为926个，占总样本量的71.73%，其次为信息传输、软件和信息技术服务业，样本数为234个，占总样本量的18.13%，其他行业也有少许样本量（表2）。有学者认为创新类的公司会更加关注研发创新活动，而从该样本分布看，除制造业和信息传输、软件和信息技术服务业之外，关注研发创新活动的公司种类越来越多样化，而且从时间序列看，每年的样本量是逐年递增的，一定程度上也说明了现在的上市公司越来越重视自身的研发能力。从样本分布看，本文仅选择制造业与信息传输、软件和信息技术服务业作为研究样本。研究样本数为1160个。

表2 样本量分析

（二）描述性统计

表3为全样本描述性统计。从表3可以看出，研发支出的平均值为0.033，标准差为0.083，因此上市公司的研发支出分布相对较为均匀。托宾Q值的平均值为2.662，中位数为2.136，较为接近，标准差较小为2.062，因此，托宾Q值的分布也较为均匀。被解释变量和主要解释变量均相对较为稳定，具有研究的客观性。《公司法》规定上市公司的董事会规模范围为5-19人，而样本中董事会人数最多为18人，暂未出现人数为19的样本，不禁让人产生董事会规模是否越大越好，这在一定程度上支持了H2的假设。委员会规模的中位数为4，1/4及3/4的位置上均为4种，说明样本中至少一半的上市公司设立了四种类型的委员会。对于董事会持股比例和监事会持股比例两个解释变量，监事会持股比例的平均值和中位数均大于董事会持股比例，这说明本文将股权激励分为董事股权激励和监事股权激励具有一定合理性。总体来说，上市公司中股权集中度比较高，因为样本中平均值和中位数比较接近，且均较大。对于股权制衡度而言，无论是平均值还是中位数，均小于1，说明从上市公司披露的信息来看，上市公司的制衡效果并不强。

表3 全样本描述性统计

（三）回归结果分析

1.研发支出与企业绩效的关系

为了检验研发支出与企业绩效之间的关系——假设H1，本文对模型（1）进行多元回归分析，结果见表4。

从表4可以看出，R-squared=0.4472，相关性较强，且研发支出（RD）与企业绩效（TQ）之间存在着正相关关系，相关系数为2.314，在1%的置信水平上显著正相关。这说明假设H1成立，即研发支出与滞后一期的企业绩效之间存在滞后期，正相关关系，且效果显著。

表4 研发支出与企业绩效多元回归分析表

2.公司治理对研发支出与企业绩效之间关系的调节作用

为了检验公司治理对研发支出与企业绩效之间关系的调节作用，本文对模型（2）进行了多元回归分析，分析结果如表5。

从表5可直观观察到，TQ与CG1*RD在5%的水平上显著负相关，CG1代表董事会规模，说明董事会规模能调节研发支出与企业绩效之间的关系，且呈负向调节作用，即董事会规模越大，越能抑制研发支出对企业绩效的促进作用。这与研究假设相符，则假设H2成立。

值得注意的是，TQ与CG2*RD呈负相关关系，且在1%的置信水平上表现显著，CG2代表董事会下设的委员会个数，并未出现假设里所设想的情况，即委员会个数能正向促进研发支出对企业绩效的作用，说明假设H3不成立。这也反映了上市公司所披露的公司治理情况并非能真实反映实际的公司治理环境，此处的不能真实反映一方面可能是上市公司的虚假披露，另一方面可能是所设立的委员会并未认真履行该委员会的职责。以上两点导致上市公司中设立的委员会成员并不能各司其职，不能很好地发挥其专业性，起不到监督等作用。委员会个数越多，反而越抑制研发支出对企业绩效作用。

TQ和CG3*RD呈正相关，但效果不显著。但是，TQ和CG4*RD在1%的置信水平上也呈显著正相关关系。CG3代表高管股权激励，这说明了对高管进行股权激励，在一定程度上能降低第一类代理问题，使得高管在经营管理过程中，能更多地考虑股东的利益，从而能有效促进研发支出与企业绩效之间的关系。其相关性不显著主要是由中国特色社会主义制度决定的。在A股上市公司中，国有上市公司占相当大的比例，国有上市公司的高管股权激励有时就是一种变相的福利，与企业业绩之间的关系并不是紧密相连。因此，本文认为，由于中国国情的影响，尽管TQ与CG3*RD的回归结果不显著，但一定程度上也能说明高管股权激励能促进研发支出与企业绩效的关系，假设H4a成立。CG4代表监事股权激励，说明对监事进行股权激励能促使监事更加认真、积极地去履行监督职责，督导高管能做出以股东利益为出发点的决策，从而促进研发支出对企业绩效的作用。

表5 公司治理对研发支出与企业绩效之间关系的调节作用

TQ和CG5*RD在10%的置信水平上呈显著正相关关系。CG5代表股权集中度，说明股权越集中，大股东越能发挥自己主观能动性。研发创新投入是项长期的重大决策，因此，大股东更关注的是研发创新投入是否会给企业未来的发展提供一定的支持。因此，股权越集中，对研发支出与企业绩效之间关系的正向调节作用越强，假设H5成立。此处的显著正相关还表明绝大多数上市公司大股东均具有与企业共存亡的心态，“掏空”现象并不严重。

TQ与CG6*RD在10%的置信水平上显著负相关。CG6代表股权制衡度，说明第二与第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比例越大，越能抑制研发支出对企业绩效的促进作用。原因可能是，研发创新活动是一项收益期较长的高风险性活动，第一大股东关注的是企业长期的发展，但第二到第十大股东关注更多的可能是企业短期效益，存在着短期套现的想法，这就导致股权制衡度越高，对研发支出与企业绩效的关系起负向调节作用，假设H6成立。

（四）稳健性检验

本文采用更换变量衡量方式来进行稳健性检验。孙维峰（2012）用销售回报率表示研发支出的经济回报，并以此来衡量企业绩效[13]。本文选用不同的企业绩效衡量方式对董事会特征与股权结构对研发支出与企业绩效关系的影响进行稳健性检验。从董事会特征角度，选用营业收入增长率（GROI）替代TQ来衡量企业绩效；从股权结构角度，选用销售回报率（ROS）来衡量企业绩效。分别带入模型（1）和模型（2）中重新进行多元回归，其他变量不变。具体的稳健性检验结果见表6。

从表6中看出，在新的回归模型中，当不含交乘项时，无论用GROI还是ROS衡量企业绩效，研发支出与企业绩效在1%的置信水平上均显著正相关，这与原不含交乘项的模型的回归结果显示一致，再次检验了假设H1，证明了研发支出与企业绩效之间存在显著正相关关系。

表6 公司治理、研发支出与企业绩效的稳健性检验

当包含交乘项时，尽管结果不显著，CG1*RD与GROI呈负相关关系，这与原含交乘项的模型的回归结果显示一致，佐证了董事会规模能正向调节研发支出与企业绩效之间的关系，再次检验了假设H2。

当包含交乘项时，CG2*RD与GROI在5%的置信水平上显著负相关，这与原模型显示的结果一致，再次证实了委员会个数会影响研发支出与企业绩效的关系，只是与假设相反，委员会个数越多，越能反向作用于研发支出与企业绩效的关系，假设H3不成立。

当包含交乘项时，CG3*RD与GROI在10%的置信水平上呈显著正相关关系，CG4*RD与GROI在1%的置信水平上也呈显著正相关关系，说明了对高管进行股权激励能促进研发支出与企业绩效的正向作用，同样，对监事进行股权激励也能促进研发支出与企业绩效的正向作用。将两者合二为一，可得出：股权激励能有效促进研发支出对企业绩效的正向作用，检验假设H4a和假设H4b均成立。

当包含交乘项时，CG5*RD与ROS在1%的置信水平上呈显著正相关，与原模型显示的结果一致，因此，股权集中会促进研发支出对企业价值的贡献，假设H5成立。

当包含交乘项时，尽管不相关，但CG6*RD与ROS呈负相关关系，和原模型显示的结果一致，印证了股权制衡度会抑制研发支出对企业绩效的作用。综上，假设H6成立。

四、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以所有A股上市公司2010-2016年数据为样本，选取董事会规模、委员会个数、股权激励三个董事会特征因素以及股权集中度和股权制衡度两个股权视角，研究公司治理、研发支出与企业绩效的关系。通过研究得出下列结论：

1）研发支出与企业绩效之间的关系存在滞后性，在滞后一期内，研发支出与企业绩效之间呈显著正相关关系。

2）董事会特征视角下，董事会规模越大，越能抑制研发支出对企业绩效的促进作用；委员会个数对研发支出与企业绩效之间的关系呈负向调节作用，这与假设相反，原因可能有两点：一是上市公司存在虚假披露的嫌疑，二是所设立的委员会并未认真履行该委员会的职责；对于股权激励因素而言，无论是高管股权激励还是监事股权激励，均正向调节研发支出与企业绩效的关系。

3）股权结构视角下，股权集中度与股权制衡度对研发支出与企业绩效之间关系具有相反的调节作用，其中股权集中度具有正向调节作用，股权制衡度具有负向调节作用。

（二）政策建议

基于上文的研究结论，为了帮助企业提高公司价值，本文结合公司治理，从研发创新角度提出下列政策性建议：

第一，加强研发创新投入。宏观上看，我国以往的要素规模效应已逐渐减弱，传统的高投入、高消耗、粗放式发展方式已难以为继，经济发展新常态需要从要素推动、投资推动转向创新推动；微观上看，以往外国公司进入国内投资主要看重的是中国较低的劳动成本，但是随着中国不断地精化人口数量、优化人口结构，提升人口素质，再加上其他如亚非拉国家的竞争，低成本作为中国企业进入国际市场的主要竞争力不再成为可能，研发创新才会让中国企业变大变强成为可能。因此，无论从公司短期效益还是从企业未来长期发展出发，关注研发创新活动，增加研发投入，均是一种有效提升企业价值的途径。企业如果想在竞争激烈的知识时代生存，能为企业带来利润的不是设备、资本和资产，而是不断研发创新所获得的知识。企业除关注资本性的研发投入外，还需要关注创新型的知识人才。

第二，适当控制董事会规模，提高公司治理水平。按《公司法》要求，上市公司的董事会规模范围为5-19人，但并不是董事会规模越大，公司治理水平越高。企业应该适当控制董事会规模，这样可降低董事会决策速度，也能在一定程度上解决董事之间“搭便车”的行为，完善公司治理，进而促进研发支出对企业绩效的作用。

第三，严格履行信息披露制度，强化各委员会的职责。董事会下设的委员会制度是公司治理的重要组成部分。目前上市公司中设立的委员会个数大多为4种，这是一种较好的数量标准，但各委员会存在着未能认真履行其职责的嫌疑，即未能在公司运营的某些环节（审计、薪酬、战略与提名等）中起到维护、监督和持续督导的作用。

第四，完善股权激励体制，同等看待高管和监事的股权激励效果。高管和股东之间存在着代理问题，监事和高管之间是监督和被监督的关系。监事会是股东大会选举产生的，代表着股东行使其对经理层的管理监督权。通常，薪酬是上市公司高管的主要收入，但是薪酬激励往往会使经理层只关注短期效益，忽视企业长期发展，从而使其忽略那些能带来长期收益的研发创新项目。对高管进行股权激励便可以有效促使经理层选择对企业未来发展有益的研发创新活动。监事会是公司治理的重要零部件，监事任职中最重要一点便是独立性，与董事和经理层保持独立，一般监事主要由股东、员工代表和其他具有资格的人担任。但实际生活中，很多监事与管理层之间都存在着某种联系，也存在着监事为了得到稳定的报酬而对管理层的某些不利于股东的行为不予置评。对监事进行股权激励，可有效加强其监督效果，除了原为股东的监事外，其他身份的监事也应该给予一定的股权激励，这样能加强监事会在整个公司治理过程中的监督作用，从而促进研发支出对企业绩效的作用效果。

第五，优化股权配置，适当增强股权集中度，谨慎考虑股权制衡。一个关注研发创新活动的公司，势必是个具有活力和效率的公司。增强股权集中度，可以使股东大会在最短的时间里做出最有利于公司的决策。根据本文研究结果，第二到第五大股东很可能存在着短期套利的嫌疑，如果从公司长远利益考虑，应该谨慎采取股权制衡，如果不想股权过于集中，可适当地采取股权激励计划，将公司员工（尤其是技术员工）的利益与企业未来的发展紧密联系在一起，增强其创新的积极性。