流通业上市公司成长性与资本结构相关性分析

杨 松

（中北大学 山西朔州 036000）

公司的成长离不开资本的投入，融资则是获取资本的主要方式，但融资方式多种多样，在不同时期选择相应合适的融资方式对于公司发展而言至关重要。针对流通业上市公司，合理优化自身资本结构同样是保障自身稳定成长的必然要求。就目前来看，虽然公司成长性与资本结构的相关性受到了学界的广泛关注，但是目前仍旧缺乏充实严谨的实证结论为流通业上市公司提供发展依据。因此，本文对流通业上市公司的发展阶段进行合理划分，并对流通业上市公司成长性与资本结构的相关性进行实证分析，以期为流通业上市公司在融资方面给予有效指导，降低其所承受的风险，避免其由于融资方式选择失当而面临发展危机。

理论基础

资本结构指的是公司中各种资本的构成，公司资本不仅包括流动资金，还包含了设备、原材料、场地等存在价值的资产。而资本中是否存在短期资本，被认为是广义和狭义资本的区别所在，本文的资本结构指的是具备短期资本的广义资本结构。在资本结构中存在着权衡理论的观点，该理论能够很好地解释税盾在公司资本结构中的作用。公司在背负债务之后将会通过债务产生的利息使得公司的税务得到减免，以此来提升公司的价值。公司内的资本结构会导致代理成本出现，为了能够实现公司的发展，寻找最低的代理成本也是必然趋势。在融资方式的选择中，啄序理论能够对于融资方式进行较好地排序，但是由于其未能考虑到内外部的环境因素，因此具有一定的局限性。

公司成长性没有明确的定义，公司成长性在公司的规模上表现的是随着公司的成长规模逐渐变大，资金越来越雄厚，绩效逐渐提升等方面。在公司成长过程中，可能会出现短期业绩不佳的情况，但是公司的成长是波动上升的，短期的业绩下降并不代表着公司长期的业绩受损。因此，对于公司的发展存在着一个生命周期，在不同的发展阶段中企业的成长性具有不同的特点。为了能够选择合适的融资方式，首先需要确定公司的发展时期，根据公司发展时期的准确定位进行资本结构的选择。

在公司成长性与资本结构的相关研究中，较少涉及流通行业，主要是针对整个市场的宽泛性研究。有学者认为公司成长性与资本结构之间存在负相关性，在公司的发展中通过大量的资金投入促进企业发展，但是大量的资金将导致风险增加，债务也必然增加，这便会使得公司的成长受到阻碍。也有学者认为两者之间存在正相关性，公司的资本结构会随着公司发展而变化，由于承受着融资带来的巨额债务，公司为了能够降低债务不得不降低股权代理成本，进而促进公司发展。

研究假设

为了能够准确划分流通业上市公司所处的发展时期，将成长性其划分为短期成长性和远期成长性，将发展时期划分为爬坡期和成熟期。针对爬坡期进行假设：

流通业上市公司在爬坡期时，公司的远期成长性受到资本结构消极影响。

针对成熟期进行假设：

流通业上市公司在成熟期时，公司的短期成长性受到资本结构积极影响。

实证分析

本文选取2016-2019 年的流通业上市公司作为研究样本，筛选出能够符合研究条件的1538 个数据样本，数据来源于（RESESS）数据库。为了能够对于成长性和资本结构进行相关性研究选取以下几个变量进行研究，选取短期成长性（Current growth）、未来成长性（Future growth）作为解释变量，公司资本结构（CCS）作为被解释变量，公司规模（Size）、公司盈利能力（ROE）、公司资产有形性（TEA）、公司非债务税盾（CNDTS）作为控制变量。首先，对于流通业上市公司的发展期进行划分：将Current growth＜0.085248且Future growth＞1.711271 作为爬坡期具有现在低成长性，将来高增长性的特点；将Current growth＞0.085248且Future growth＜1.711271 作为成熟期具有现在高成长性，将来低成长性的特点。将数据通过划分得出爬坡期数据样本757 个，成熟期数据样本781 个。根据以上所选指标和变量，为检验假设构建了多元线性回归模型。首先，建立爬坡期多元回归模型：

随后将爬坡期数据样本进行分析，发现资产负债率（DB）的标准方差为0.17524，其中最大值与最小值差值为0.92401；未来成长性（Future growth）的标准方差为1.51753，其中最大值与最小值差值为8.31247；盈利能力（ROE）的标准方差为0.13415，其中最大值与最小值差值为1.54572；公司资产有形性（TEA）的标准方差为0.07935，其中最大值与最小值差值为0.57282。在这些指标中能够发现具有较大的波动性，其中资产负债率的波动性最为明显。

将成熟期数据样本进行对比分析，发现资产负债率（DB）的标准方差为0.19241，其中最大值与最小值差值为0.90314；短期成长性（Current growth）的标准方差为0.75124，其中最大值与最小值差值为9.2147；未来成长性（Future growth）的标准方差为0.4529，其中最大值与最小值差值为1.59684；盈利能力（ROE）的标准方差为0.08795，其中最大值与最小值差值为1.41276。与爬坡数据进行对比发现，存在明显的差别，但是在资产负债率上仍然是差别最大的。在爬坡期中资产负债率平均值为0.31458，在成熟期时资产负债率平均值为0.62417。能够看出在爬坡期时流通业上市公司具有明显较低的资产负债率。

对数据先进行相关性的检验，得出在资产负债相关性中公司规模、远期成长性、非债务税盾、盈利能力的P 值均为0 ＜0.01，可以认为这些变量在0.01 的置信区间上呈现出显著关系。因此可以得出，在流通业上市公司处于爬坡期时，远期成长性在0.01 的置信区间上受到资本结构的消极影响。在流通业上市公司成熟期时，短期成长性、远期成长性、公司规模、盈利能力、资产有形性和非债务税盾的P 值均为0 ＜0.01，可以认为在0.01的置信区间上显现出显著关系、因此可以得出，在流通业上市公司成熟期时，短期成长性受到资本结构的积极影响。

表1 是流通业上市公司爬坡期的回归分析数据，从表1 中可以观察到Prob ＞F 的值为0，得出发生小概率事件的可能性非常小。调整R2为0.847，表明其解释程度为84.7%，能够符合模型标准，控制变量和被控制变量之间的关系能够达成。远期成长性（Future growth）为-0.6112，T 为-4.91，P ＞T 为0，得出流通业上市公司处于爬坡期时远期成长性受到资本结构的消极影响；公司规模（Size）为0.2684，T 为4.02，P ＞T 为0，得出流通业上市公司处于爬坡期时公司规模受到资本结构的积极影响；盈利能力（ROE）为-0.3124，T 为-6.51，P ＞T 为0，得出流通业上市公司处于爬坡期时盈利能力受到资本结构的消极影响，爬坡期流通业上市公司的盈利能力随着资本结构的增加而降低；公司资产有形性（TEA）为0.8694，T 为1.52，P ＞T 为0.0016，得出流通业上市公司处于爬坡期时在0.01 的置信区间范围上公司资产有形性受到资本结构的积极影响；公司非债务税盾（CNDTS）为0.3512，T 为4.12，P ＞T 为0，得出流通业上市公司处于爬坡期时在0.01 的置信区间范围上公司资产有形性受到资本结构的积极影响。综上所述，流通业上市公司在爬坡期时远期成长性受到资本结构的消极影响，因此假设1 成立。

表1 爬坡期回归分析

表2 成熟期回归分析

表2 是流通业上市公司成熟期的回归分析数据，从表2 中可以观察到Prob ＞F 的值为0，得出发生小概率事件的可能性非常小。调整R2为0.6502，表明其解释程度为65.02%，能够符合模型标准，控制变量和被控制变量之间的关系能够达成。短期成长性（Current growth）为0.291，T 为2.31，P ＞T 为0.0026，得出流通业上市公司处于成熟期时在0.01 置信区间上短期成长性受到资本结构的积极影响；公司规模（Size）为0.6412，T 为19.7，P ＞T 为0，得出流通业上市公司处于成熟期时公司规模受到资本结构的积极影响；盈利能力（ROE）为0.4602，T 为2.31，P ＞T 为0.025，得出流通业上市公司处于成熟期时在0.05 置信区间上盈利能力受到资本结构的消极影响；公司资产有形性（TEA）为0.2514，T 为5.34，P ＞T 为0，得出流通业上市公司处于成熟期时在0.01 的置信区间范围上公司资产有形性受到资本结构的积极影响；公司非债务税盾（CNDTS）为-1.16，T 为-4.17，P ＞T 为0，得出流通业上市公司处于成熟期时在0.01 的置信区间范围上公司资产有形性受到资本结构的消极影响。综上所述，流通业上市公司在成熟期时短期成长性受到资本结构的积极影响，因此假设2 成立。

相关建议

第一，在流通业上市公司做出融资决策时，要对于公司发展时期有准确的认识，将各项财务数据进行严格审查，以确定企业生产经营实际情况。可以将流通业上市公司所处时期分为初步阶段、成长阶段以及成熟阶段。在初步阶段时，由于公司生产经营规模小，资金相对来说比较少，不会急于获得大量的资金投入，因此需要选择内部融资；在成长阶段时，资金开始聚集，公司发展形成了一定的规模，相对来说对于融资方式的选择可以更为宽泛；在成熟阶段时，公司处于平稳期，提升范围较小，进而导致融资方式选择范围相对较小。因此，流通业上市公司在确定融资方式时也要确定自身具体所处的发展时期。在确定了发展时期之后，不仅能够对于成长性和资本结构有一个明确的关系认知，并且对于融资决策的选择也会更加准确。第二，针对流通业上市公司处于爬坡阶段的情况，对于融资方式的选择应该优先选择内部融资，在资金不足的基础上再考虑其他融资方式，以此避免出现过高的负债率。这是由于内部融资相对于外部融资来说具有更小的风险优势，还款利息较少并且具有灵活的支取优势。对于成长期流通业上市公司来说，需要通过准确的财务数据进行精准的判定其所处的爬坡阶段实际位置。对于能够准确判定处于爬坡阶段的流通业上市公司来说，大量的资金投入是企业发展所必须的，要进行大量的生产经营的投入以扩大企业效益，因此对于融资方式的选择显得尤为关键。内部融资具有成本低、支取灵活、融资便利等优点，应该是爬坡阶段流通业上市公司融资方式的首选，如果还存在一定的资金缺口，则再考虑其他的融资方式。第三，针对流通业上市公司处于成熟阶段的情况，由于企业处于平稳阶段具有较大抗冲击能力，因此可以进行较大风险的融资活动。对于成熟期流通业上市公司来说，需要通过财务数据精准判定自身所处成熟期阶段的实际位置。在该阶段的流通业上市公司，已触及公司成长的天花板，难以有较大的提升，但此时能够承担一定的风险，因此可以选择具有风险性较高的外部融资，这将会为公司带来额外价值。由于具有税收优势，能够为公司降低税务支出，进而使得企业收益增加，因而债权融资将是流通业上市公司在外部融资中的优先选择。