组合债券投资的久期免疫在中国债券市场上的应用

陈 蓉

一、组合债券投资

1.预期策略

利率预测战略是调整投资者自身对未来利率水平的期待的债券投资包整体。在延长期限的同时，保持对利率变化的敏感度。当以债券指数作为基准组合参照时，投资者必须有效地控制组合债券投资和基准组合在久期上的不同。

2.骑乘收益率曲线策略

在骑乘收益率曲线战略中，由于时间的不同，收益率曲线也会不同，而依据收益率曲线的不同，债券投资者可以建立或调整债券投资组合。利率预期策略就是为预期收益率曲线的平行移动而被投资经理采用的重要投资策略，而骑乘收益率曲线策略主要是基于对收益率曲线非平行移动的预期。

二、久期

1.久期的概念

1938年，F.R.Macaulay首次提出久期是针对到期时间进行加权平均，与剩余期限不同，久期考虑了所有利息与本金的到期时间。Fisher在1966年提出的长期债券价格对利率变动的敏感度也可以测定。

2.久期的性质

到期收益率、到期时间及面值利率是改变债券价格利率灵敏度的三个重点。如果债券到期收益率和到期时间没有变化，由于面值利率的降低债券的久期会跟着变久。如果债券的到期收益率和面值利率没有变化，债券的期限越长，债券的久期也会增加。

三、免疫策略

在还本付息时，金融机构通常都会出现许多现金流费用，因此，金融机构为了满足今后债务服务的需求，必须组成债券组合，即免疫战略。我们可以找到一种突出性最高的债券，选择免疫策略是将收益率降到最低，带来成熟变化的负面影响，也有可能获得从利率变动收益，在这里我们可以获得免疫治疗战略收入的所得免疫和价格免疫的两种类型。

1.所得免疫

有效的投资战略只能为了满足未来的现金需求，才能偿还投资债券投资组合包的利息和本金，这种教学法可以说是现金分配战略，由于现金分配战略的制约较强，弹性低，一种替代的策略是持续时间比策略，仅需要债券合和负债相同业务的持续时间长，所以有更多的选择。因为债券和债务同样的业务会持续很久，而战略会持续更长时间。因此，两个匹配战略优势，也就是说，要结合水平匹配战略，根据这个战略，投资者通过调整债券投资组合，长期采用配对策略，这样一来，不仅拥有强劲的现金流比政策的优势，还有在久期匹配策略更大的灵活性优势。

2.价格免疫

由于企业在确保固定资产的市场经济价值中，超出一定数目的市场的发展价值的战略，由此出现了价格免疫。使用如凸的量度，匹配凸资产负债的凸价格免疫力，在充裕的资金管理支持下，保险公司的投资发展基金有了保障。因此，债券将投资商品组合起来，使整个市场经济价值与未来的支出价值相同。另外，凸性越大，在变化的利率市场中得到的利益收入也会越多，保险投资基金的价格免疫力由此得到。

四、我国债券市场现状及投资策略

1.我国宏观经济走势

消费水平越来越高，但不具长期性。人口量在我国是一个很大的数目，经济发展越来越好，消费需求日益提高，从长期来看，短期的消费需求不会有很明显变化，但在经济影响程度上，消费具有不可忽视的时间性。

随着保持高水平的贸易顺差，资金过剩带来了更多的挑战。如果国家的贸易顺差总是保持在很高的水平，则意味着国家内部的消费情况出现不断上升的走向，但是资金的储存能力变得不够强。如果国内处于高水平，由于我国经济发展被动依赖国际市场，央行只能提高市场货币投资量，另外，国内剩余现象对美元等海外货币不断提高中国债券市场的调整水平，这将影响货币利率的变化。

2.货币政策分析

资金流动性增强，政府收益日益减少。银行系统是中国贷款资金的主要贷款机构，但是随着贷款审查水平的降低，贷款额度日益增加，对国内经济的发展出现高顺序差，中央银行扩大货币投入，导致市场货币的多余，接着央行又使用了很多紧缩形货币政策来解决货币过剩的情况。可以看出，如果市场上出现货币过剩，仅靠中央银行实行部分货币政策来解决此现象是不可能的。

债券市场目前国内融资债券发行数量日益增加，出现了大量短期融资权，但对市场利率影响最大的是短期融资债券的发行。由于市场利率不断变化，短期融资债券也会跟随变化，与此同时，中长期国债发行量在国内债券市场也逐渐增多，形成了以国债、中央银行汇票、金融债券和短期融资债券为中心的债券结构。债券市场不断发展，企业市场也不断发展，在企业的发展方面，国家一直保持支持的态度，尽最大可能让企业的融资渠道变得更丰富，在发行短期融资权上，对企业的标准也越来越低，使企业发展得更快更好。

3.投资策略

（1）与宏观经济走向相适应

因为国内债券市场的货币政策大部分是为了减少不好的现象在债券市场中的发生，所以要想债券市场发展良好，那么必须顺从宏观经济的走向，必须充分考虑股票市场的趋势，只有相互适应，才能维持债券市场的稳定性，确保债券市场的相对安全。

（2）与货币政策相适应

具体实施投资策略方面，需要顺应央行的货币政策，央行实行相应的货币政策是为了保证债券市场的稳定运行。投资的最终方向是盈利，只有不断持续观察，才能获得更高的利益。与此同时，在信用债券的方面上，企业的信用影响个人债券的信用，风险评估价格要注意债券曲线的样本债券。

（3）加强组合投资

多方面了解中国债券市场，分析它的特点及现状，实行相关的投资策略，根据市场规则，制定有效的投资体系和行动方案，组合投资可以降低投资风险，使用一系列相关的组合投资可以有效提高收益。

也就是说，对风险与利益相符的债券市场，整体理解国家宏观控制的方向，实时掌握了解债券市场的发展情况，实时调整投资策略，从而极大地提高投资者的利益。

五、结语

国内银行间债券市场非常特殊，例如市场投资者行为的趋同性、交易方式的单一性等，导致改变收益率曲线变动的原因非常复杂，造成构建利率免疫组合的过程较为复杂，水平因素、倾斜因素及曲率因素的影响力都低于其他国家。

传统的久期匹配策略难以对投资组合的利率风险产生较好的免疫效果，需要更多的约束条件对倾斜和曲率等因素进行调整。由于国内债券市场的发展越来越好，收益率曲线会变得越来越全面，使得水平因素对其变动主导性作用加强，此时久期免疫策略的效果就会非常显著。因此，在中国的现实环境中，不同投资者依据不同的风险偏好，及时考察收益率曲线，采取不同的免疫策略来打造投资组合模型，分析影响不同期限债券的关键宏观经济变量，及时调整投资组合，由此实现收益与风险的相互平衡。