国际货币金字塔：中国的位置及行动策略

汤凌霄

国际金融治理的核心问题是国际货币体系。人们通常从宏观视角、制度层面来考察国际货币体系，认为它是关于国际本位货币的确定、统一的汇率安排以及有效约束各国相关行为的制度或机制，如国际金本位制、布雷顿森林体系和牙买加体系等。实际上，我们认为，还有一种微观视角，即从单个国家的货币国际化角度考察自下而上、自然形成的国际货币体系。国际货币体系的主要特征是缺乏一个拥有发行世界货币权力的世界中央银行，而黄金从20世纪70年代起便已非货币化，IMF的普通提款权是各国自行缴纳且危机时无需政策条件即可直接动用、仍由黄金和可兑换主权货币构成，特别提款权本质上是借款权而非货币且仅适用于官方和国际组织，因此，现实世界中最强的一个或多个国家的主权货币便自然成为世界货币的基础性力量。之前是英镑占据主导地位，后来是美元为主导，再后来国际货币成员中出现日元、欧元等，新近又涌现出人民币等更多新兴国家货币。本文尝试从微观的主权货币国际化视角来考察当前国际货币体系的结构、表现形式及其演变规律，研究这些国际化的主权货币具有何种权利义务从而实现何种成本收益，该体系是否运行稳健和救助体系是否完善，以及中国在该体系所具有的“超越原罪”地位、特征及其行动策略等问题。

一、国际货币金字塔的结构特征

明斯基曾说，每个人都可以创造货币，但问题在于它是否会被接纳(兰德尔﹒雷，2019)[1]。这个道理适用于国内货币，亦适用于国际货币。对国际货币的需求即对货币的国际记账单位、交易媒介和贮藏手段三大功能的需求，故一国货币国际化程度可用这三大功能的代理指标来衡量。贮藏功能的代理指标为外汇储备占比，即各国央行持有某种货币资产作为外汇储备的金额占全球外汇储备总额的比重；记账单位功能的代理指标为国际债券与票据份额，即以某种货币作为计价单位发行的国际债券或票据存量占全球国际债券与票据总存量的比重；交易媒介功能的代理指标为外汇交易份额，即一国货币与其他货币交易量占外汇市场交易总量之比。以此测度各国(或地区)货币国际化程度并按大小排序如表1所示。

表1 各国(或地区)货币国际化程度排序

综合分析货币国际化程度的测度结果，并结合危机时期运行状况来考察，发现它具有多层次的金字塔形状、单一货币国际化程度变动缓慢以及整个国际货币体系结构稳定的特征。

(一)呈现多层次的金字塔形状

考察国际货币体系，不仅要考察“平静”时期的运行状况，还须考察危机时期的运行状况，而危机时期运行的关键在于是否覆盖于C6构筑的全球金融安全网内。根据以上两方面状况，本文将国际货币体系划分为四个层次：第一是处于中心国地位的美元，不论是担当价值贮藏、记账单位还是交易媒介功能，均远超其他货币而地位超然。第二层次是C6中除美元之外的其他5种货币，即欧元、瑞士法郎、英镑、加元和日元，该层次中欧元居于领先地位，它们不但货币国际化程度较高，更为重要的是即便遭遇美元等国际货币短缺，也能通过C6央行货币互换而得到所需的国际货币，从而能够避免货币或债务危机的发生及其造成的损失。本文称发行这5种货币的国家为“核心外围国(或地区)”。第三层次包括人民币、澳元、瑞典克朗、港币、新西兰元、韩元、挪威克朗、新加坡元等8种货币。它们均为外汇储备占比0.15%以上，或国际债券与票据份额排名前12名或外汇交易份额2%以上，相应地，称这些货币发行国(或地区)为“中间外围国(或地区)”。其余为第四层次货币，其发行国(或地区)称之为“边缘外围国(或地区)”(见图1)。总体而言，第一层次仅一个国家一种货币，国际货币规模却占据半壁江山；层次愈低，国际货币规模愈小，但涉及的国家(或地区)和币种愈多，国际货币体系呈现典型的金字塔形状。

(二)单一货币国际化程度变动缓慢

单一货币国际化程度总体变动缓慢，美元始终居于金字塔顶端。(1)从货币的贮藏职能看，2000—2019年间美元在全球外汇储备中占比从2000年的71.13%逐渐小幅降至2019年的60.89%。欧元先后围绕20%上下波动最后基本稳定在20%。其他货币变动均未超过5%，如日元从2000年外汇储备占比为6.06%逐步降至2009年的2.9%再逐步升至2019年的5.7%；英镑从2000年的2.75%升至2007年的4.82%再降至2014年的3.7%，最后升至2019年的4.62%；加元、澳元及人民币近年则呈现出轻微增长态势。详情见图2(数据来源于IMF官网)。(2)从货币记账单位职能看，美元计价债券及票据占比从1990年的45.34%降至1995年的39.66%，再增至2001年的48.23%，随后受到欧元冲击降至2009年的29.83%，最后升至2019年的46.58%，与1990年的占比持平；英镑则从1990年的5.33%升至2009年的10.42%而后降至2019年的8.3%。详情见图3(数据来源于BIS官网)。(3)从货币的交易媒介职能看，美元外汇交易中的占比基本稳定在85%左右。欧元、英镑占比略微下降，欧元从2010年的39%降至2019年的32%；英镑从2004年的16%降至2019年的13%。澳元、加元、人民币则呈现小幅上升趋势。详情见图4(数据来源于BIS官网)。

图1 国际货币金字塔

图2 外汇储备占比变化趋势

图3 国际债券及票据占比变化趋势

图4 外汇交易占比变化趋势

总体而言，除2014年之前国际债券及票据占比因欧元诞生而部分替代美元外，其他指标均变动平稳。国际储备理论认为，影响央行决定持有特定国家货币作为国际储备的几个因素如下：一是包括基础研究、科技实力在内的一国经济实力越强大，如在全世界产出和贸易中占比越高，其货币越可能被其他国家选定为锚货币；二是一国宏观管理能力越强，宏观经济、政治以及币值越稳定，其货币越适宜于充当国际价值储藏手段；三是一国拥有高度发达的金融市场，资本自由流动程度高，市场规模巨大且货币性金融资产具有高度流动性；四是一国货币使用具有网络外部性。由于充当交易媒介和计价货币是其成为国际储备的基础，因此，这些因素也成为国际计价货币和交易货币的影响因素。而这些影响因素变动非常缓慢，尤其在国与国之间的相对变动缓慢，因而导致单一货币国际化程度变动缓慢。这也是美国历经布雷顿森林体系崩溃、次贷危机、本轮新冠肺炎疫情等数次巨大冲击，美国对外贸易和投资的国际占比显著下降，美元却仍然雄居金字塔顶端的根本原因之所在，即货币国际化是以上因素综合作用的结果。

(三)整个国际货币体系内在结构稳定

蒙代尔的国际货币体系理论认为，布雷顿森林体系下中心国美国将美元与黄金挂钩，美国便成为黄金余额买卖者，由于美国不能制造黄金，因此，它的黄金储备构成美国的约束条件。外围国将其货币与美元固定，外围国家则成为美元余额买卖者，由于外围国不能创造美元，故其储备资产(美元与黄金)构成外围国约束条件。美国根据其黄金储备余额是否过度来决定货币扩张或收紧；而外围国则根据美国货币政策是否造成其通胀或通缩来决定对美国的黄金买卖，此时，外围国储备资产总量不变，但世界总储备资产变动，将迫使美国改变货币政策。然而，由于外围国和中心国被捆绑在同一体系上，外围国控制美国国际收支构成的能力将大打折扣，同理，美国货币政策也不能过分损害外围国利益，双方须仔细协调各自货币财政政策，以维持其内外部均衡。因此，蒙代尔认为布雷顿森林体系的稳定与否取决于各国央行对货币政策的小心调控和相互协调(蒙代尔，2003)[2]。特里芬进一步预言该体系必然崩溃，因为外围国必须依靠美国国际收支持续逆差来增加其国际清偿能力，这将动摇美元为最主要国际储备资产的地位；若美国要维持国际收支平衡以稳定美元，则外围国会因国际清偿能力不足而影响国际贸易与经济增长，而国际清偿力的需求不可能长期依赖国际货币的逆差输出来满足(裴平，2013)[3]。实际上，黄金供给一定的情况下，正是美元与黄金挂钩的制度安排束缚着美元满足不断增长的世界贸易和投资的能力，引起美元在以固定比价兑换黄金与稳定世界物价水平上的两难，从而导致该体系具有内在不稳定性。

20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃，取而代之的是沿用至今的牙买加体系，其中关键性制度变化是美国取消了美元兑换黄金的承诺。只要美国相对于其他国家具有经济实力、宏观管理能力、金融市场、网络外部性等综合性优势，它便居于金字塔顶端，该体系便得以维持运转。理论上，美联储可提供弹性美元以满足世界经济增长需要，维护世界价格水平稳定。但问题在于世界价格水平的稳定完全依赖于美国的自我约束，外围国已失去通过黄金买卖而改变美国货币政策的机制或能力。正是在这个意义上，蒙代尔指出这是 “一个霸权体系，一个罗马帝国式的方案”(蒙代尔，2003)[2]。

二、非对称性分析：霸权与“原罪”

下面进一步分析各主权国货币在金字塔中的权利义务或成本收益。为简化问题，我们仅分析两端：一端是美元，二战以来，美国所具有的强大的政治、经济、军事和科技实力，使它已成为世界上最大的经济体、最主要的贸易国以及拥有流动性最强的深度金融市场，因此，美元是国际化程度最高的货币；另一端是国际化程度最低的边缘外围国(或地区)货币，随着各国逐步放开金融规制和资本账户管制，发展中国家积极参与金融全球化的进程，其货币构成国际货币金字塔的底层。其余层次货币的权利义务或成本收益介于两者之间。

(一)美元享有超级特权，居于经常账户与财政双赤字可持续的霸主地位

美元的塔顶地位或属性，使得美国政府、企业和家庭在做出消费和投资决策时无需兑换成他国货币，故其资产负债或收支不会产生货币错配，因而能够避免汇率风险的困扰。由此美国享有两大“超级特权”：

(1)美国并非依靠借债而仅凭发行美元便能支付过度进口，换取别国的实际资源或产品。问题的关键还在于，美联储理论上可以无限发行美元，这一性质使得美国经常账户赤字可持续。只要别国对美元资产有需求，同时美国对别国出口品有需求，这一赤字便可持续下去。而由于美元居于塔顶的“在位优势”，成为全球资金的“避风港”，别国对美元资产需求旺盛，这一旺盛的需求在危机时期表现得尤为显著。如此一来，只要美国对别国出口的廉价商品和资源有需求，则美国经常账户赤字便可持续化。二十世纪六七十年代，美国曾经采取一系列旨在降低经常账户赤字的措施，比如要求国防部“购买美国货”、将对外援助与购买美国商品进行捆绑、对国外利息收入课税、对美国公司施压以使其尽量减少海外投资等，但结果是这些措施不但无助于缓解美国经常账户赤字，反而扰乱国际市场，妨碍其他国家企图获取外汇储备的行动，最终不利于国际贸易发展和世界经济增长。

汇率理论认为，经常账户赤字往往会导致汇率贬值。但对美国而言，对美元的强大信心而产生的旺盛需求将阻止美元贬值，即便贬值也是短暂、轻微的贬值，“因为市场完全相信它”(克鲁格曼，1999)[4]，而轻微贬值对经济造成的往往是正面影响，不仅能够促进出口，还有一点经常被忽略，即能收获美国庞大对外投资的美元价值增值①。更进一步，尽管布雷顿森林体系时期以来美国对汇率奉行“善意忽视”原则，并不干预外汇市场，但它偶尔通过其他方式——比如逼迫日元、人民币升值——来影响汇率。本质上，由于利率是汇率的重要决定因素，因此，汇率由美国货币政策决定。这一特征使得美国能够避免货币危机的产生。

(2)债务利息以美元支付使得美国财政赤字可持续。现代货币理论认为，无限发行美元的能力使美国政府债务无违约之虞(兰德尔﹒雷，2019)[1]。根据政府预算约束理论构建的理论模型或实证模型通常是将利率和经济增长率进行比较以决定政府债务是否具有可持续性(Burger,2005;Simon,2010;Csaba,2011)[5][6][7]。而尽管美国是全球最大债务国，但利率是一个政策变量，美联储通过货币政策工具的组合运用能使其一直朝着压低利率的方向变动，低利率能有效降低负债率，尤其是当利率低于经济增长率时，债务的不断累积反而能够逐渐削减债务负担，这一特征使得美国政府即便出现巨额财政赤字也能有效避免债务危机的发生。

(二)边缘外围国(或地区)负有“原罪”，处于债务与货币危机不时爆发的脆弱地位

与美元超级特权相对应的是边缘外围国(一般也是发展中国家)肩负着“原罪”。“原罪”一词源于《圣经》，原意指从祖先那里承继下来的、无法洗脱的罪。原罪论者借用这一概念意指本国公司或政府不能以本国货币从国外借款的现象(Eichengreen et al.,2003)[8]。从国际收支平衡角度分析，假设一个边缘外围国的外汇储备为零，当其进口大于出口时，它不得不借入外债以完成支付。一方面，由于经常账户赤字将导致汇率产生贬值趋势，而且赤字规模越大，汇率贬值势能越强。汇率超调理论和危机自我实现理论显示，汇率在投机者羊群效应下通常出现超调，危机呈现出一种自我实现的过程或性质，“市场上有一种同样起作用的双重标准……对发展中国家来说，没有小幅贬值”，因发展中国家的通胀历史、金融经济脆弱性以及危机处置工具和手段的局限性而产生的“原罪”使其汇率一旦下跌便“跌跌不休”，直至爆发货币危机，如东南亚金融危机、阿根廷金融危机、巴西金融危机等。此时心理因素重要到哪怕是投资者对发展中国家身份的偏见便可引爆危机(克鲁格曼，1999)[4]。同时，本币贬值也将加剧外债负担。另一方面，随着边缘外围国政府(也包括银行或企业)借入外债规模增大，还本付息压力加重，市场风险增大，投资者对其偿债能力的忧虑与日俱增，而这些因素将直接促使利率上升，利率上升将进一步加重债务负担。此外，利率飙升也往往被当作捍卫汇率的主要措施之一，利率与汇率交互作用，引起债务危机和货币危机，最终与银行危机、股市危机一道构成边缘外围国金融经济危机的全景式爆发。

(三)美元与边缘外围国(或地区)货币在金字塔中的非对称性地位

如前所述，美元霸权与边缘外围国(或地区)“原罪”构成金字塔的非对称性两极，在国际收支调整中具有不平等的权利和义务。这种非对称性主要体现在以下几个方面：

(1)美国主导全球货币政策，而边缘外围国(或地区)则被动承受其外溢效应。严格意义上，全球唯有美国的货币政策尤其是宽松的货币政策能够仅根据本国通货膨胀、失业等宏观经济状况而无需考虑他国经济状况进行自主制定，美联储决定着利率水平和变动幅度进而决定国际资本流动的方向和力度，由此构成外围国的外部金融环境，使之要么如欧盟、英国、日本等选择跟从，要么如中国般保持相对独立，其中薄弱者将不时地陷入金融危机险境。布雷顿森林体系濒临崩溃时，美国单方面撕毁美元兑换黄金的义务，至此，外围国家或地区很难对美联储货币政策形成有效制约，只能被动地适应美国货币政策和这一非对称的国际货币体系。

(2)美国享受超级特权所产生的收益，而边缘外围国或地区则承担“原罪”所带来的成本。如前所述，美国通过发行美元源源不断地获取其他国家的优质资源、产品或服务以及人力资源，这种印制美元与外国人获得美元之间的成本差异即构成美国的铸币税收益。此外，与“廉价美元”相类似，美国还享有“廉价债券”。美国庞大的债券市场和充裕的流动性，满足了外国央行和投资者对美元安全金融资产的巨大需求，而外国对美国债券的巨大需求是造成格林斯潘之“谜”的主要或全部原因(艾肯格林，2019)[9]，如Warnock & Warnock(2009)[10]研究表明，外国人增持美国国库券的行为导致其收益率下跌90个基点。而美国国债利率的降低进一步压低抵押贷款等其他利率，使美国享受低融资成本的收益。相反，为防范因负有原罪、借外债而导致的金融危机，东亚新兴经济体等外围国(或地区)纷纷采取保持充足外汇储备、维持竞争性汇率水平和经常账户顺差的政策组合(Coulibaly & Millar,2008)[11]。这一新组合在增强外围国(或地区)金融稳定性的同时，也产生两类不容忽视的成本：一是因放弃国内高收益投资转而持有国外低收益资产所造成的外汇储备成本，以两者收益差额来衡量；二是危机成本，包括危机本身造成的损失以及为预防危机和处置危机而花费的相应成本。随着金融日益国际化，国际资本流动规模远远超过国际贸易规模，这导致汇率的决定性力量从经常账户因素转向资本与金融账户因素，因此，经常账户盈余已不足以保障汇率不贬值，而由美国货币政策松紧引起的国际资本大幅涌入和流入骤停造成汇率急剧波动而导致危机损失概率增大。即新组合仍然不能避免外围国发生危机损失，改变的仅是危机形成的原因。

(3)美国可能爆发内源性危机并有能力向外转嫁危机，而边缘外围国(或地区)难以避免货币或债务危机且由于具有内在脆弱性而更易引发全面金融经济危机。如前所述，美国实行自主的货币政策，既无需考虑外围国的货币经济状况，也不为其汇率政策所绑架，对美元汇率变化选择“善意”忽视而从不直接干预外汇市场，但它能够使汇率、利率朝着有利于美国的方向变化，从而使美国经常账户赤字和财政赤字可持续增长。因此，该体系不能确保美国不会由于过度投机和宏观经济政策失误而爆发内源性危机，但是，它有能力向外转嫁危机而不同时发生货币或债务危机，原因在于它的塔顶地位和“避风港”作用及对美元充当国际货币的强大需求。相反，由于市场的双重标准，外围国(或地区)尤其是边缘外围国的汇率可能超调，这既会对经常账户赤字形成严重制约，也会对资本大量流出进而对政府财政赤字、对利率下行构成强约束，从而使其经常账户赤字、财政赤字不可持续，不时爆发货币或债务危机，而且，具有内在脆弱性外围国的外部危机会进一步引爆边缘外围国的全面经济危机。

(4)美国选择性履行国际最后贷款人功能，而边缘外围国(或地区)则产生巨大的救助需求。外围国一旦出现危机，目前救助的主要来源是美联储以及美国拥有一票否决权的IMF。其中，IMF资源有限、贷款条件苛刻烦琐以及行动迟缓制约着救助的有效性，也有观点认为被救助的往往是债权人而非危机国(汤凌霄，2018)[12]。而美联储则往往救助与之金融系统联系密切而影响其金融稳定的国家(Morelli et al.,2015)[13]。这种选择性救助是它在国家私利与救助公益之间进行平衡的结果，也是美国国家霸权的一种顺延和体现。外围国在得到中心国救助的同时，其经济发展与国家主权某种程度上必然会受到中心国的制约而成为其经济与货币附庸。

总之，金字塔中越是底层越缺乏货币政策独立性、付出成本越高，货币或债务危机发生概率越大，从而对危机救助的需求也越大；反之，从底层越往金字塔的顶端攀升，货币政策独立性增强、所获收益增大、货币或债务危机发生概率减小、向外转嫁危机能力增强，从而对危机救助的需求减少而救助供给上升。

三、中国具有“超越原罪”的中间外围国(或地区)货币性质

如前所述，中国介于中心国与核心外围国(或地区)、边缘外围国(或地区)之间，处于金字塔第三层次的位置。这一地位决定着中国货币具有独特的“超越原罪”的中间外围国(或地区)货币性质。

第一，中国货币政策受到美国的影响，但随着货币国际化的推进将保持更大独立性并产生外溢效应。改革开放以来，我国长期实行出口导向发展战略，而有利于进出口贸易成本及利润核算的汇率稳定就成为保障这一战略实施的重要举措，因此，此阶段尤其是东南亚金融危机期间我国货币政策实际上被汇率政策所绑架，从而被美国货币政策所左右。随着时间推移，这一制度安排的副作用日益显现。如21世纪初，为防止国际收支双顺差对人民币造成的升值压力，我国不断干预外汇市场而快速累积外汇储备，而为抵销这对货币供给造成的扩张性影响又采取冲销措施，从而导致冲销成本不断上升最终引起通货膨胀。目前，新冠疫情冲击下美联储推出零利率无限量化宽松货币政策，而作为全球率先复苏、被IMF预测很可能成为2020年唯一一个经济正增长的G20国家，中国没有必要跟从美国货币政策，而是实行正常的货币政策、保留充足的利率下调空间和政策工具以应对极端不确定的经济前景。基于两国DSGE模型的实证结果表明，美国货币政策调整对中国经济和金融变量产生显著、强大的溢出效应，其影响程度甚至大于它对美国自身经济变量的影响，但中国已不再仅是美国货币政策外溢效应的简单接受者，它也对美国经济金融变量产生一定的溢出效应，尽管中美货币政策双向溢出效应存在明显的非对称性(杨子荣等，2018)[14]；涂永红等(2015)[15]运用向量自回归VAR模型研究人民币国际化战略实施后的中国货币政策对东盟国家经济的影响，结果表明中国货币政策对东盟国家的货币数量、进出口贸易和产值增长产生较大影响。

第二，中国在现行国际货币体系运行中付出的成本较高而收益较少。不同于中国实体经济以发展中国家身份、因后发优势和比较优势获得巨大全球化红利，也不同于国际化程度最高的美国享受“廉价美元”“廉价债券”所产生的巨大铸币税和低融资成本优势，中国得自国际货币体系的收益较少，究其原因主要是人民币国际化处于起步阶段，尽管增速快但发展程度总体偏低。而国际化程度偏低可能归因于以下因素：一是单边主义、保护主义抬头，贸易摩擦加剧，全球贸易增速低于经济增长，直接投资连续多年萎缩，导致我国对外贸易和投资增速放缓；二是美国财政部宣布我国为汇率操纵国，对我国政府甚至企业频繁打压，这对人民币国际化造成较大干扰；三是美元、欧元等主要货币已具有强大的网络外部性，挤压人民币生存空间；四是跨境人民币结算等基础设施尚不完善，离岸人民币市场发展欠深入，境外人民币缺乏保值增值渠道，人民币回流渠道不够顺畅，尚缺乏与金融开放相匹配的风险评估与处置等金融监管能力等。这些国内外因素导致外国央行及国际投资者对人民币及其相关资产需求仍然较小，从而阻碍了人民币国际化进程，进而减少源自货币国际化的铸币税收益和低融资成本优势。此外，起步阶段往往需要通过让利来引导对人民币及相关资产的需求，这进一步降低了人民币国际化收益。

另一方面，中国自2006年以来连续15年外汇储备稳居全球第一，由此导致因放弃国内高收益投资转而持有国外低收益资产而造成的外汇储备成本最高。截至2019年末，外汇储备余额为31 079.24亿美元，约占全球外汇储备总量的26.2%，远超全球第二、规模为1.3万亿美元、全球占比达11%的日本。中国外汇储备2006—2015年十年平均收益率为3.55%，尽管在全球外汇储备管理机构中业绩良好(外管局，2019)[16]，但远低于同期我国国内平均投资收益率。张斌、王勋(2012)[17]进一步区分外汇储备的真实收益率和名义收益率，指出美联储宽松货币政策会提高中国外汇储备名义收益率，但降低真实收益率。这些均表明我国长期以来付出比其他国家高得多的外汇储备成本。

第三，中国当前已“超越原罪”、爆发债务或货币危机的概率小但尚不具备向外转嫁危机的能力。首先，分析债务危机发生概率。从外债币种结构看，截至2019年末，我国本币外债余额为7 279亿美元，占外债总额20 573亿美元的35%，表明某种程度上我国已摆脱发展中国家通常不能以本币借债的原罪；外币外债余额为13 294亿美元，占比65%，其中美元、欧元、港元债务占比分别为83%、8%、5%。从外债期限结构看，中长期外债余额为8 520亿美元，占比41%；短期外债余额为12 053亿美元，占比59%。从外债机构部门看，政府外债余额②为3 072亿美元，占比15%；银行外债余额为9 180亿美元，占比45%；其他部门③外债余额为8 321亿美元，占比40%。尤为重要的是，债务风险指标——外债负债率、债务率、偿债率、短期外债与外汇储备的比例我国分别为14.3%、77.8%、6.7%、38.8%(外管局，2019)[16]，低于甚至远低于国际公认的安全线20%、100%、20%、100%，表明我国现阶段债务危机发生概率小。

其次，分析我国货币危机发生概率。一是我国长期拥有全球第一的外汇储备、人民币已加入 SDRs 而成为合法的官方储备货币，为防止对人民币的投机、保持对人民币的信心提供了坚实基础和屏障。二是从汇率实际运行角度看，国际清算银行(BIS)数据显示，2019 年人民币对“一篮子”货币基本稳定，名义有效汇率累计贬值1.5%，扣除通货膨胀因素的实际有效汇率累计升值1.1%。尤其在新冠疫情冲击下，人民币波动性甚至远低于美元、欧元等主要货币。三是从汇率决定因素来看，根据购买力平价理论、资产市场和货币供求等汇率决定理论，汇率决定因素主要包括经济基本面、货币政策、国民收入等因素。我国疫情快速得以控制，居民消费与产业结构转型升级，2019年对外贸易逆势增长3.4%、GDP增长6.1%，这一良好经济基本面彰显出我国经济具有较强韧性；我国央行实行相对稳健的正常货币政策，与欧美等四十余家央行实行“低利率+量化宽松”政策形成鲜明对比，这使得人民币金融资产避险性能、利差优势明显；金融业细化领域开放提速、资本市场加速与国际接轨也打消了境外投资者对资本跨境兑换受限的忧虑；便利人民币交易的跨境基础设施也逐渐完善，等等。这些因素使得国际投资者对人民币及相关资产的需求稳定增长(尽管比对主要国际货币的需求偏低)，从而导致人民币汇率波动相对平稳，这也意味着现阶段我国发生货币危机概率较低。但我们仍然要清醒地认识到，对未来汇率相对稳定的判断是建立在宏观经济稳定、经济持续增长等良好经济基本面上，对人民币及相关资产的需求建立在人民币稳定甚至小幅升值以及人民币债券资产高收益基础上。一旦发生内部危机，这些基础将不复存在，必然导致人民币的信心危机、资本外逃和汇率暴跌，将迫使央行采取大幅提高利率或大量流失外汇储备以保卫人民币的行动，可能进一步引起债务危机、银行危机和股市危机。我国尚不具备像美国那样的货币地位，即便美国是全球危机的发源地或肇事者，也仍然成为全球资金的避风港，这种货币地位保障美国具有对外转嫁危机的能力。我国现有的货币地位决定了一旦发生内源性危机，货币或债务危机发生概率便大幅增加。

第四，中国现阶段尚未覆盖于C6货币互换网络而主要覆盖于自身构筑的金融安全网中。欧洲央行救助能力主要囿于该地区，而全球性救助主要源于美联储和IMF。其中，不同于一般意义上的贷款，美联储是否救助并不取决于建立在一国未来持续经济发展前景基础上的救助资金的可偿还性，而取决于美国国家利益最大化的全面成本收益权衡。倘若中国需要美国救助，国家间的金融传染因素和霸权国风险因素可能是美国是否救助的决定性因素。尽管我国与美国存在一定的金融联系，但随着中美贸易摩擦的加剧，美国视我国为战略竞争对手，它可能宁愿承担危机传染而造成的额外损失，也不愿提供救助以损害其长远战略利益。而IMF资源有限性可能难以满足我国庞大经济规模对救助资金的巨额需求，IMF贷款条件苛刻、行动迟缓以及美国的一票否决权也将影响我国IMF救助资金的可得性。因此，现阶段我国主要依靠自身所拥有的巨额外汇储备来维护金融开放大背景下的国家金融安全与稳定。

四、提升中国在金字塔中地位的行动策略

如前所述，我国位列不平等、非对称国际货币金字塔的第三层次，具有“超越原罪”的中间外围国(或地区)货币性质。在美元等主要货币具有“在位优势”或网络效应并不断阻碍我国货币国际化进程的前提下，如何实现我国人民币国际货币地位的攀升、获得与我国经济和贸易规模或地位相匹配的货币地位呢？

(一)适应国内大循环为主体的战略转型，守住不发生系统性金融风险底线

如前所述，当前我国发生外部危机的概率小，但一旦发生内源性危机，爆发货币或债务危机的概率将大幅增加。因此，需要重点关注国内系统性风险因素：一是战略转移凸显社会经济风险。当前全球经济低迷，“逆全球化”卷土重来，面对如此“国际政治经济形势百年未有之巨变”，我国政府主动选择将出口导向战略转向“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的内需主导与开放型贸易平衡发展战略。这一战略转型需要降低外贸依存度、提高消费率以扩大内需，将降低经济增速甚至牺牲一定的经济效率，而这又将凸显或激化产能与供给的相对过剩、上游核心技术受制于人、收入分配不公等经济社会矛盾。二是为遏制衰退采取扩展性经济政策增加金融风险。百年不遇的特大疫情直接造成今年一季度增长深度下跌，尽管二季度恢复正增长，但仍然面临许多不确定性因素。为遏制实体经济活动急剧收缩，我国采取扩张性财政货币政策。原定调控目标是广义货币与社会融资规模增速略高于名义GDP增速，但今年上半年却已超过十多个百分点。在资金面宽松的背景下，企业、居民、政府都可能增加债务，预计部门杠杆率和总体杠杆率都将上升，信用较差的企业和居民可能借优惠政策恶意逃废债，金融机构坏账可能大幅增加，结构复杂的高风险影子银行也可能卷土重来。此外，利率下行预期强化后，可能助长杠杆交易和投机行为，从而催生金融资产泡沫；一些地方房地产价格开始反弹，也可能滋生新一轮房地产金融泡沫。三是欧美等国贸易保护主义和无限量化宽松政策对我国造成贸易萎缩、输入型通胀、汇率波动等冲击。美国对外转嫁矛盾，导致民粹主义、贸易保护主义盛行，“退群”“脱钩”“断链”增多，并对我国采取公开打压和遏制战略，这些做法不但使我国产业升级以及贸易和投资秩序受到很大冲击，也干扰了全球经济复苏和金融稳定。同时，美国等少数发达国家实行无限量化宽松政策，对包括我国在内的新兴经济体可能造成输入性通胀、外币资产缩水、汇率和资本市场震荡等负面影响，侵蚀着全球金融稳定的基础，使世界经济再次徘徊在危机边缘。

鉴于此，我们应该采取以下措施：一是秉承金融服务于实体经济的宗旨，着眼于疫情冲击下断裂的产业链、资金链的修复，尤其重视为中小微企业提供融资服务和风险管理服务，促进形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互作用的良性发展格局。二是采取更审慎的金融监管措施，一方面，针对不同类型机构风险精准施策，完善财务会计制度，增加拨备计提和资本补充，加大不良资产处置力度，建立高效问题机构风险处置机制和健全存款保险制度；另一方面，重点防范影子银行风险，持续收缩委托贷款、信托贷款和各类交叉金融投资产品等存量规模，并规范交叉金融产品，使公募与私募产品、表内与表外业务、委托与自营业务、储蓄与投资产品的界限清晰、风险隔离，从源头上控制影子银行风险。三是采取综合性政策工具应对美联储货币政策的外溢效应，实行“资本流动的宏观审慎监管与危机时期使用资本管制+汇率适度弹性+货币政策相对独立性与国际协调”政策框架，使之成为缓解和吸收外部冲击的有效屏障。

(二)积极推动人民币国际化进程，实现贸易与金融双轮联合驱动战略

当前人民币国际化面临的主要问题是人民币跨境使用中经常项目使用占比较低，人民币国际支付比例较低，人民币在海外市场可获得性不高，境外机构持有人民币股票和债券比例较低。究其原因，主要是贸易结算推动力量减弱。在国际交易活动中，贸易结算规模远远低于金融交易规模，因此，增强人民币的金融交易功能，实现贸易与金融双轮联合驱动战略，对于提升人民币在金字塔中的地位具有重要战略意义。具体措施如下：一是在对外贸易和投资中倡导本币优先原则，精简经常项目和直接投资项下人民币使用管理制度，消除人民币贸易和投资使用便利化的制度性障碍，构建自贸区建设与人民币国际化相互促进机制，积极开展人民币跨境贸易融资和再融资、跨境双向人民币资金池等业务，推进人民币在“一带一路”等对外投资中的使用，为人民币国际化做好产业链铺垫。二是以发展金融市场、扩大金融开放助推人民币国际化。需要培育一批大券商、大银行、大资产管理公司等享誉全球的金融机构，增强它们全球配置人民币资产的能力；同时，由资本市场遴选出一批新兴本土金融科技公司，让它们享受更高估值溢价和便利融资手段，不断丰富人民币资产品种；加速金融业双向开放，RQFII取消额度限制，优化准入条件，重视吸引银行及包括理财公司、养老基金、期货公司在内的非银行外资金融机构，挖掘资本金融项下人民币使用潜力，带动外资积极开展人民币业务，增强人民币金融资产计价和金融资产交易功能。此外，还需大力发展离岸人民币市场，为贸易和直接投资项下流出的人民币提供投融资平台或保值增值渠道，以避免人民币被大量兑换成美元使用。三是在人民币国际化中注入数字货币元素。数字货币“去中心化”“去媒介”的特点，尤其是底层区块链技术和分布式记账特征使其能够摆脱国家信用束缚而建立在技术可信基础上，从而天然具有国际化属性。因此，数字货币与主权货币的共生发展是未来国际货币体系的方向(刘珺，2020)[18]。我国法定数字货币的发行，不仅能够重塑国际贸易清算体系、降低货币发行成本、提升货币流通和交易效率，更重要的是有利于打破美元或欧元的网络效应。但是，货币数字化和其他领域的数字化不同，稍有不慎可能引发金融经济动荡。因此，可考虑在上海设立数字货币运营机构进行试点，识别其中风险因素，在安全、可控的前提下再在全国稳步推进，以形成对人民币国际化的强力支持。

(三)稳定中国现有外汇储备规模，提升人民币在全球外汇储备中的比重

为实现加速对外开放背景下的金融稳定，应维持我国现有外汇储备规模基本不变。理由如下：一是中国不宜像欧美国家一样持有极少的外汇储备。如前所述，取消美元兑换黄金的承诺后，美国具有转嫁危机的能力，基本不会发生外部危机；而核心外围国覆盖在C6货币互换构筑的金融安全网络中，即便发生外部危机，也可随时获得外汇储备从而无需持有外汇储备。而中国不同于前两个层次的国家，既未完全摆脱外部危机的困扰，也未覆盖在C6金融安全网下，同时考虑到我国加速对外开放条件下巨大的经济规模，因此，我国还需保有巨额外汇储备。二是崛起大国的身份使我国必将遭受长期遏制。这既增加我国金融经济的不确定性从而增加危机发生的概率，也表明不能依赖于守成国的救助。国家崛起与衰落原本是国际政治中一种常态现象，也必然是一个充满挑战与冲突的过程。国际政治学家华尔兹(Waltz，2010)[19]认为，大国崛起往往会打破既有国际关系中权力分配状况，必然遭到现存国际体系中主导大国及其同盟的遏制。罗伯特·吉尔平(Gilpin,1981)[20]进一步指出，守成大国往往有三种选择，即削弱或摧毁可能的挑战者以消除增加统治成本之因；扩大耗费较少的安全防卫圈；减少国际义务。而新兴大国也有两条路径，即要么拒绝承认现有国际体系结构的合理性而致力于推动现有体系变革；要么承认现有国际体系并在积极参与中不断提升自己的国际势能。我国选择第二条和平崛起路径，因而，在此过程中不可能不遭遇遏制，也不可能不付出代价。在均衡的多极或两极体系下，新兴大国发展环境相对宽松，而在“一超多元”的单极体系下，发展压力更大。因此，未来很长一段时间，我国都将需要立足于自身外汇储备所构筑的金融安全网以实现加速开放条件下的金融稳定。

另一方面，我国也应积极开展央行货币互换以助推人民币外汇储备全球占比的提升。目前，人民币已成为合法的官方储备货币，它本身即具有国际清偿能力，享有相应的制度性权利，可直接用于IMF 的份额认缴、出资和还款；也可用于向所有其他国际组织出资以及国家或地区之间的贷款和赠款；其他国家货币当局通过央行货币互换等渠道得到的人民币资产会被IMF确认为储备资产。但由于人民币获得储备货币地位的时间很短，在全球外汇储备中所占份额不到2%，因此，深化与其他国家金融市场合作、提高人民币对其他货币直接交易价格形成机制、促进双边本币结算、将人民币清算安排覆盖至更广泛的国家和地区，在此基础上，与境外货币当局签署双边本币互换协议，将直接提升人民币外汇储备的全球占比，从而有助于提升人民币在金字塔中的地位。

注释：

① 如2007年美元在外汇市场贬值约8%，这一贬值使得美国的对外头寸增加了近4 500亿美元(艾肯格林，2019)。

② 其中，广义政府外债余额为2 709亿美元，占比13%，央行外债余额为363亿美元，占比2%。

③ 包含直接投资、公司间贷款。