我国股票市场投资者结构研究

曹佳琦

（黑龙江大学，哈尔滨150080）

一、引言

2020年我国GDP总量超过100万亿元人民币位，居世界第二位仅次于美国，但与此同时我国股票市场并不十分发达，价值投资十分困难，股票市场发现价格的功能被弱化，与美国相比我国股市成长较为缓慢，投机套利行为明显，这与股票市场参与者结构有很大关系，未来随着金融市场开放程度的不断深入将会迎来一批境外投资者，在此之前必须解决A股市场中存在的问题，优化投资者结构，加强监管，充分披露市场信息，交易公开透明，使股市健康发展。

二、我国股票市场投资者结构

（一）我国股票市场投资者结构的发展与演变

1.投资者以个人为主

上交所深交所成立以前我国市场经济不发达，投资主体单一。20世纪80年代还处在人民银行总管全部金融业务时期，那时的股票还是与保本保息类似的债券，其认购对象局限在企业内部的职工，那时股票的概念还没有深入人心。随后几年企业发行股票范围扩展到一般公众，部分单位也可以购买，但由于此时尚未实行同股同权，且单位和个人从获利方式上并无明显区别，所以这一阶段市场上的参与主体也是个人。

2.机构投资者进入的发展阶段

虽然从1989年就开始股市试点，但是由于我国当时经济基础薄弱，因此发展较为缓慢，直到1998年，专业机构投资者才刚刚出现，出现了第一只封闭基金——开元基金。之后开放式基金也陆续成立，个人参与股市有了新途径，除基金快速发展外，其他的投资机构也开始逐步发展。2005年，华泰财产保险公司开始了入市投资，虽然保险资金进入较晚，但由于其资金庞大并逐步成为A股市场重要的资金来源。近几年，保障类资金也开始加入股市，2013年全国社保基金正式入市，A股市场机构投资者的类型日渐丰富，结构渐趋优化。

除国内专业机构投资者外，为丰富我国投资者结构及学习国际经验，促进A股市场健康发展，以及金融开放等原因，先后通过QFII、RQFII等先后引入一批国际金融机构，A股市场又迎来了新局面。

（二）中美股市投资者结构对比

1.中国股市投资者结构

中国证券市场投资者结构（如图1所示）。2019年我国A股总市值约为59.29万亿元，流通市值约为48.35万亿元，根据2019年第三季度统计数据再剔除一般法人持股后，个人、境内专业机构、外资占比分别为59.79%、31.90%、8.31%。境内专业机构中占比前两位的分别为公募基金和社保。整体来看，个人持股市值超过了机构市值占比，但由于机构资金集中而个人资金分散，因此A股仍然具有极大的力量。

图1 A股投资者结构

2.美国股市投资者结构

美国股市也经历了一段时期的散户为主阶段，目前形成了境内专业机构、个人投资者、境外投资者三足鼎立的稳定局面。2019年第四季度美国股权资产54.9万亿美元，其中公开上市交易部分38.5万亿美元，美国本土型机构投资者大概占比54.4%、居民直接持股30.7%、境外投资者占比14.9%。其中美国本土机构包括以共同基金、ETF、私募基金、对冲基金等为主的资管机构，以及养老金、保险、非金融企业、银行、非营利机构、政府等机构。

对比中美股市的投资者结构发现，A股中个人投资者贡献较多资金而美国则是机构主导。2002—2017年间道琼斯指数换手率平均50%，而上证综指为162%，换手率是道指的三倍多；1984—2018年间美国共经历五次牛市，平均每次牛市持续70.6个月；同期中国共经历三次牛市，平均每次牛市持续20.67个月。在此期间，美国共经历四次熊市，平均每次持续14.75个月，而中国经历两次熊市，平均持续时间每次65个月。中国股市“牛短熊长”，而且换手率高，这与投资者结构具有一定的关系。

当然，不能由此推断出美国股票市场的投资者结构一定合理，机构的投资策略也并不一定比个人投资策略更加理性，因此，投资者的结构会影响股票市场健康发展，但更为重要的是要对股票市场进行严格的监管。

三、我国股票市场投资者存在的问题

（一）个人投资者存在的问题

1.信息不对称的羊群效应

在股票市场中的信息不对称体现为个人投资者获取到的信息较少，无法进行专业判断而处于不利地位，而机构投资者往往有专业的研究人员，对已获取信息进行专业分析，也可以有充分的资源对所投资的企业进行调查，因此，机构投资者往往处于优势地位。但随着互联网的发展，个人也可以多渠道获取信息，也可以跟随专业人士进行投资，因此，个人和机构之间的信息差距进一步缩小。而“羊群效应”是一种跟随行为，是一种心理现象的反应。例如，2016年我国曾短暂的实行熔断机制，但后来由于不能适用于我国股市特点而被迫取消。其中的一个原因就是“羊群效应”导致熔断机制无法发挥作用。由于我国“散户”过多，很多人甚至不了解熔断机制是什么，在股市突然熔断后投资者更加恐慌。一人抛售多人跟随，多人抛售群体跟随，这就使得熔断机制无法发挥令投资者冷静思考进而达到防范风险的效果。

2.过分依赖消息和政策

个人投资者有很多不具备专业知识，很难从股价变动中找寻规律，也很难从上市公司的报表中发现企业经营状况。因此在我国股票市场中人们特别关注政策和消息。如果政策被过分炒作之后投资者就很容易受到误导进而做出错误决策，成为被“收割”的对象。

个人投资者会因为投资经验不足，专业知识不够，盲目跟从等原因使投资不够理性，因此，许多投资者会选择通过购买基金等方式把资金交给专业投资者管理，但这也不是绝对安全的，因为机构投资者也会存在弊端。

（二）机构投资者存在的问题

1.“抬轿子”和“老鼠仓”现象

这种现象一般出现于公募基金中较多。“抬轿子”简单来说就是替人接盘，而致使自己亏损的行为，而基金业的“抬轿子”就是某管理人用自己管理的基金拉升另一只基金的价值，进行利益输送，这种“左手倒右手”的方式严重地影响了股票市场健康发展。2013年中邮公司的厉某利用其管理两只基金“中邮战略新兴产业”和“中邮核心优选”进行这种操作，当“中邮战略新兴产业”在一只股票低位建仓时，另一只基金“中邮核心优选”就开始疯狂加仓此股，最后“中邮战略新兴产业”收益率80%，而“中邮核心优选”则为负数，“中邮核心优选”就成了“抬轿子”的基金。而“老鼠仓”是指一种中饱私囊的行为。还是以中邮公司的厉某为例，厉某在管理基金的同时私自持有十几个私人账户，与自己所管理基金进行趋同交易非法获利1600多万元，这种侵蚀投资者利益而使自己获益的行为即“老鼠仓”现象。机构由于其持有资金规模较大，因而一旦发生违规问题对股市影响更大，因此要特别重视对基金管理者的监管。

2.机构投资者的“短视”行为

短视行为是指部分机构投资者更注重短期投资短期获利，因而频繁交易而非长期持有的一种行为。短视行为使部分股票价值被低估。对于基金经理而言，他们期待短期的“好”成绩，造出明星基金来吸引投资者从而扩大该基金规模。除了获得更多佣金外，在委托代理机制下，如果基金经理业绩不好可能有被解雇的风险，自身职业声誉也会受到一定的影响。在这种压力下，基金经理可能会寻找短期内可以炒作的“题材股”，加剧市场波动。

可见，无论是个人投资者还是机构投资者在投资时都会受到或是信息不对称或是追求短期收益的压力等问题的影响，这些问题除了会加剧市场波动外，还会造成股市无法起到发现价值和经济“晴雨表”的作用，如果股市一直处于不健康的状态，那么就会很难维持住“牛市”，进而产生“牛短熊长”现象。

四、政策建议

（一）严厉查处扰乱股市行为

对于投资者进行内幕交易，散布虚假消息等行为，监管机构应该进行严厉的监管，对于基金经理人的资质进行定期审查，对其所管理的所有产品进行定期评估，对于一些明星基金、理财等产品更要进行特别关注，此外，还应该引导机构进行长期投资以发现股票价值。股市中本就存在信息不对称，部分违法行为又放大了这种信息不对称现象。严监管、严处罚是整治股市乱象的必要手段，此外还应完善退市机制，使一些“空壳企业”尽早退出避免投资者“踩雷”。近年来，证监会加大了对股票市场乱象的整治，多家机构和个人被罚款，许多公司发布了退市风险提示，这是维护股票市场健康稳健发展的必然选择。

（二）使投资者结构更加合理

与美国等发达国家的股市相比，我国股市散户过多，参与机构单一以及境外投资者占比过低等问题。为此，应改善境内机构投资者和境外投资者占比。要促进金融机构多元化，目前在A股市场的机构参与者中还是以公募基金和保险为主，因此还应提高证券公司、信托机构的占比，鼓励其积极参与，使参与者更多元从而降低投资风险。在引入境外投资者上随着我国金融市场不断开放，未来一定会有国际金融机构进入促使我国资本市场健康发展。

（三）对个人投资者进行必要的风险警示

个人投资者相较于机构投资者而言一直处于弱势地位，无论是从资金规模还是从承担风险的角度。因此，监管机构应确保上市公司信息披露充分。此外，在个人投资者进行大额交易时，应该进行风险警示，对个人投资者进行适当保护，以及对于不实消息及时指出，避免个人受其误导。当然，个人也应该充分了解所投资的股票风险，不能一味只追求高收益。

（四）审查上市公司披露信息的准确性

某些上市公司为了掩盖真实财务状况以吸引更多投资者投资，不惜财务造假，为亏损编造各种荒谬的理由，因此除了要有合理的退市制度外还应该对上市公司财务报告真实性进行审查，只要上市公司无法拿出证据消除监管者的怀疑，监管部门就应该在市场上公布该企业可能存在财务造假以提醒投资者。只有这样才是从源头上保护投资者。

总的来说，虽然机构投资者也存在相应问题，也可能在一定程度上会扰乱市场，但相对于个人投资者而言，对于机构的监管相对更加容易，股票市场发展也会更加有迹可循，因此，调整投资者结构，个人、机构、境外三方协调发展的模式将会是未来的方向。从近年的趋势上看，我国A股中专业机构占比正逐渐上升，未来的关注重点应该在这些专业机构的投资能力及投资水平上，未来随着入市退市机制的完善，股票的价值发现功能将会得到更好的体现，投资者会更加注重价值投资，而非短期投机，这样股票市场才能够健康平稳的发展。