与投资目标公司对赌是否已成为“空中楼阁”——兼评《九民纪要》第5条之可履行性

何 琛

（华东政法大学 法律学院，上海 200042）

一、投资人与投资目标公司对赌的履行困境

“对赌条款”又称“估值调整条款”，是投资人在股权投资时，出于双方对于公司信息了解不对称，可能导致公司未来发展和股权价值判断产生偏差。因此，在股权投资协议中，往往会设置对赌条款。实践中，往往会约定在目标公司未达成约定业绩目标或未在约定期限内上市时，进行回购股权、现金补偿、股权调整等。对赌的对象往往包括投资目标公司及目标公司的实际控制人和股东（以下统称“股东”）。我国司法机关对于投资人与目标公司股东对赌往往持认可态度，但法院对投资人直接与投资目标公司对赌的裁判思路却一直在变化，梳理如下：

在“海富案”①中，最高院认为：“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。”在“华工案”②中，江苏高院认为：“在对赌目标不能实现时，约定由公司按合理价格回购投资人的股份，公司其他全部股东保证办理股权回购手续，不侵害公司及债权人利益，不构成抽逃出资，且具有法律和事实上履行可能性的，对赌协议有效。”

《九民纪要》对于对赌协议的效力及履行给出了指导性意见。首先，从合同有效性的维度，《九民纪要》指出：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持。”其次，从合同可强制履行性的维度，《九民纪要》指出：“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”那么在《九民纪要》颁布后，各地法院对与投资目标公司对赌的情况是否与纪要的精神一致呢？笔者对相关裁判文书梳理如下。

北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷一案，再审中最高院认为，未完成前述减资程序，则无法由对赌目标公司承担回购义务③。同时，由于减资程序尚未完成，股份回购主合同义务尚未成就，故担保人的担保义务亦未成就。

新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷中，最高院认为，《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性④。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。但鉴于原告并未主张被告已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当。

新疆盘古大业股权投资有限合伙企业、梓昆科技（中国）股份有限公司与公司有关的纠纷再审案中，最高院认为，原告未能举证证实被告存《公司法》第142条规定的公司可以收购本公司股份的法定情形，且原告作为被告的股东，要求梓昆公司回购股份有违“资本维持”原则，将损害被告及被告债权人的利益，违反公司法第二十条的规定⑤。因此，二审判决认定股份回购条款无效，并驳回诉讼请求，并无不当。

从《九民纪要》颁布以来最高院的三份再审裁定书均在合同未违反法律强制性规定、各方均达成意思表示真实的前提下，肯定投资方与目标公司对赌条款的有效性。但是若需目标公司履行回购义务，必须先完成法定减资程序。甚至在银海通案中，最高院因回购义务不具备可履行性，而认定担保人的担保条件未成就。广州中院⑥、北京高院⑦、乌鲁木齐中院⑧等法院在《九民纪要》出台后对赌后要求公司回购股权的案件，裁判思路均与上述案件一致。而如此规定的背后深意是何呢？如此规定又是否合理呢？

二、《九民纪要》第5条之立法目的

众所周知，“对赌协议”是舶来品，在这一制度引入中国后，由于公司与公司股东往往处于弱势地位，很多时候在签订股权投资协议时，不得已签署了明显不公平或很难完成的对赌条款。很多国外的投资方对于企业业绩要求极为严厉，中国的很多企业就曾因没有达到对赌业绩要求而丧失对企业的控制权。如：永乐电器实控人陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌设立2007年6.75亿元净利润的业绩要求，这意味着从2004年的2.12亿元净利润需保证每年超过50%的净利润增长，最终永乐电器盲目扩张导致利润下降，永乐电器被国美电器全资收购；太子奶实控人李途纯与英联、摩根士丹利、高盛对赌时，则设立每年至少净利润增长30%的业绩目标，否则将失去控股权。太子奶随后开始疯狂扩张，但高速扩张导致了资金链断裂，即使株洲政府介入扶持李途纯也丧失了最终控制权。中国的企业在面对境外风险投资机构时，融资与法律经验均不足，或者盲目自信，最终为了融资而丧失了辛辛苦苦缔造的企业的控制权。也许正是出于这一大背景，我国《公司法》《九民纪要》中，对于与公司对赌要求回购股权作出限制，保护中小企业初创者利益是其中的重要目的之一。

目前，各级法院对与目标公司对赌的裁判要点从合同效力转入合同的可履行性。然而在《九民纪要》的规则下，回购条件成就时能够具有履行性的前提是，要召开股东（大）会，通过回购决议。然而对赌协议中的投资方往往不可能成为控股股东，因此无论是召开股东会，或是在召开股东会时促成决议通过，都面临较大的困难。而作为被投资的目标公司，在触发回购条件时，往往经营条件不佳，对于公司减资，从现金流中抽出资金支付回购款肯定是不情愿的。此时，欲要求其主动召开股东会通过减资决议显然不具有期待可能性。

而此时，股东是否可以起诉要求法院判令投资目标公司做出股东会决议呢？最高院在《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》⑨中明确表示：“公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入。即使介入，也不能强制执行，社会效果不好。综合各种因素反复考虑，我们认为，司法不介入为宜。”因此，根据此精神，投资方通过诉讼要求公司召开股东会并通过减资决议的路径也被堵死。双方作为平等的商事主体，在意思表示真实的前提下所签订的合同，有效却无法实际履行，那么实际上对赌的初衷也就无法实现。违背了民法的意思自治原则，也没能保障投资方的信赖利益。但最高院认为，投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。纪要就是给当事人提供规则、提供预期。海富案认定投资方与目标公司“对赌”无效，也没有影响投资方的投资，所以答案应该是否定的。人民法院在这个问题上只要表明裁判思路即可。投资方自然也会针对这一裁判思路作相应的调整。此外，实践中经常发生的情况是，一旦“对赌”失败，目标公司往往无力偿还公司债权人的债权，即使启动减资程序，公司债权人也不会同意。

笔者近期处理的一起案件中，投资目标公司运营状况良好，但是净利润与对赌条款中约定的净利润金额有差距。依照合同约定，投资目标公司即应当回购股权。但由于《九民纪要》第五条的规定，投资方现在却因投资目标公司故意地不召开股东会而丧失了要求投资目标公司承担回购义务的胜诉权。在该案中，投资目标公司仍运营良好，并不存在资不抵债需要优先保障债权人利益的情况，但同样受到了《九民纪要》的规制。这实质上导致合法有效的合同条款在《九民纪要》的司法介入之下，无法实现合同原有目的。尽管企业创始者的权益需要得到保障，但投资人的权益亦需要得到保障。除了境外的各种PE/VE公司外，也有许多普通投资者，而在《证券法》中小投资者的权益亦是保护的重点。尽管股权投资不属于《证券法》所调整的范围，但立法、司法机关亦应当将此类投资者的利益纳入考虑范围内。

三、与公司对赌的建议

（一）对于投资方的建议

1.选择与目标公司的股东对赌

通过对《九民纪要》第5条及其颁布后相关司法案例的梳理，笔者不建议投资人在对公司进行股权投资时，采取与投资目标公司对赌的方式保障自己的权益。在司法实践中，选择与公司的实控人及股东进行对赌的案例众多，其效力和可执行性已无异议。

此外，“瀚霖案”⑩还认定公司为股东转让股权提供担保原则上有效。最高人民法院在“瀚霖案”中主要考察公司担保是否违反《公司法》第16条，其结论为相关担保符合公司担保程序，兼而论及投资方的投资使瀚霖公司的全体股东受益，最终判令目标公司承担担保责任。

在特定条件下认可此种情形担保效力的观点主要出于维护交易稳定和意思自治的考量，认为因对赌协议取得目标公司股权的投资者（新股东）所支付的投资款系用于目标公司的经营发展，公司全体股东均因本次投资而受益。因此该种担保在不存在《合同法》第52条规定的合同无效情形时，只要符合《公司法》第16条规定的决议程序或投资方在签订合同时对决议程序尽到表面的形式审查义务，即应认定有效。

与公司股东进行对赌，若对赌条件成就时，由实控人或股东对于投资方名下的股权进行回购。由股东进行股权回购，则不涉及公司减资，不会损害债权人利益，具有履行性，在司法实践中也予以认可。若出资方足够强势，还可以要求目标公司召开股东会通过决议，对股东或实控人的回购义务进行担保。

2.事先通过附生效条件的减资决议

《九民纪要》第5条第2款规定，因对赌而要求公司回购股权的，需要以公司履行减资的程序为前置条件，出发点是为了维护资本维持原则和保护债权人利益。但根据我国公司法规定，减资事项需要经过公司股东会特别多数决议，而这一决议又属于公司内部治理的范围，投资方无法通过起诉的方式判决目标公司作出减资决议。因此，实践中一旦触发对赌履行条件，公司往往难以通过减资的特别决议，导致“对赌条款”事实上无法履行。为了解决这一难题，有人建议要求公司股东事先签署好相关附生效条件的涉及减资的股东会决议，待约定的条件成就时决议即产生效力，保证对赌条款有效履行。不过这一操作也存在一定的风险，比如，在通过股东会决议后，公司股东发生变更，可能会导致附生效条件的股东会决议失效。

（二）对司法审判的建议

1.裁判目标公司承担对赌回购义务的路径及其合法性

在目标公司基于有效对赌协议负有股份回购义务的前提下，其拒绝回购股份的行为无疑构成违约。投资人若仅诉请目标公司支付回购价款而不及于要求目标公司回购股份时，基于对赌协议的有效性且诉请未涉及目标公司回购股份事宜，法院完全可以判决目标公司向投资人支付价款。因为这是一项针对债权请求权的直接明确的判断。

但当投资人诉请目标公司回购股份或支付回购价款以回购股份时，则投资人所诉请的实际上是要求目标公司与其进行一项以案涉股份为标的的交易。此时，法院在裁判时，根据《公司法》第142条关于“股份公司未经减资不得回购股份”之规定，在目标公司未作出减资决议的情况下，确实不能判决强令目标公司回购股份。这也正是《九民纪要》关于股份公司股份回购判决指引的合理之处。

综上，是否裁判支付回购价款是对买卖合同中卖方价款请求权的直接明确的判断，而是否裁判股份回购则涉及到是否以裁判名义强令目标公司回购投资人股东的股份，从而可能导致触犯《公司法》关于股份公司不得回购股份的强制性规定。因此，仅判决目标公司向投资人支付回购价款本身并不涉及法院强令公司回购股份的法律禁区，完全不违反法律及司法裁判实践，应为合法有效。

当法院裁判目标公司支付回购价款，目标公司根据生效裁判履行付款义务后，将可能导致其注册资本与实有资产不相符。此时，目标公司有自主选择减资与否的权利。当目标公司根据生效裁判履行价款支付义务后，基于公司实有资产与注册资本不相符的状态，而由股东会决议减资的。此时，公司可根据减资决议和《公司法》第142条之规定，回购投资人股东的股权。这正好符合《公司法》第142条规定的原始旨趣。若目标公司根据生效裁判履行价款支付义务后，股东会怠于或拒绝决议减资的，公司仍可维持原注册资本不变。这是公司的自主权利，但是这项权利并不能影响公司履行生效裁判要求其支付回购价款的法定义务。

当对赌条件触发时，法院可根据投资人要求目标公司支付回购价款的诉请而径行裁判目标公司支付价款，而不涉及是否要求目标公司回购投资人股东的股份。由于法院并未以司法判决的形式要求目标公司回购股东股份，则不构成强制回购；由于该种裁判本身只是对债权请求权能否支持的裁判，并未涉及是否要求目标公司回购股份这一目标公司的自治区间，故不触犯《公司法》第142条“回购必先减资”的禁止性规定。

因此，法院或仲裁机构要求目标公司根据有效的对赌协议向合同相对方支付价款的裁判行为，不违反法律的强制性规定，不构成法律上不能，从而构成有效裁判。

2.担保合同的履行，应充分考虑和尊重当事人意思自治与商业安排

在投资方与目标公司于对赌中设立第三方担保并约定“目标公司不能履行股权回购义务时，第三方应按照约定收购股份”的担保条款时，此担保合同对当事人具有法律约束力。从保护投资方利益角度出发，设立担保合同就是为了降低投资风险，担保人与投资方就其承担股权回购义务达成了合法有效的协议，当目标公司无法履行回购义务时，应由第三方进行股权回购。

如果法院仅以担保合同的从属性为由，限制投资方主张第三方的担保责任，则会使投融资双方与第三方订立的担保合同变得毫无意义。因为此时即使在对赌中约定了第三方的担保，当面对目标公司因为未进行减资而无法履行回购义务时，投资方也无法主张第三方在目标公司“不能履行合同义务时”应当承担担保责任。

目标公司如若能够成功完成减资，则其履行股权回购义务也不存在程序上的障碍，设立担保的目的恰恰是为了保障目标公司不能履行股权回购时投资方的权益。此时法院做出驳回投资方请求第三方履行担保义务的裁判显然有违常理，其违背了对赌中当事人订立担保合同的目的，对保护投资方权益十分不利。

股权回购义务的履行也就是对赌协议中债务的履行。尽管在对赌协议中，股权回购债务的履行在对赌协议签订时属于或有债务，即只有目标公司未按约定完成业绩或上市目标时才会触发股权回购，但是，在股权回购条件实际触发时，双方的债权债务关系便已经实际产生。

投资方与目标公司基于合同所产生的债为约定之债，在约定的股权回购条件触发时，作为债权人的投资方即有权按照合同约定，请求目标公司履行合同义务。此时，目标公司回购股权的义务（债务）也同时产生。至于目标公司能否履行回购义务，则属于债务的可履行性问题，即：目标公司因未完成减资程序而无法实际回购股权，系履行债务遭遇法律障碍而履行不能，但并不会影响投资方与目标公司之间债权债务关系的产生和存续。

根据《民法典》的相关规定，担保人承担担保责任的前提均为债务人“不履行债务”“不能履行债务”或“没有履行债务”，即：仅强调担保人承担担保责任的前提为：债务未履行或债权未得到满足。

因此，在目标公司无法履行股权回购义务时，无论原因如何，投资方的债权未得到满足，担保人即应当按照约定承担保证责任。反过来看，在担保方（非目标公司子公司）承担股权回购义务不会对目标公司及其债权人的利益产生不利影响的情况下，如果认为目标公司因未完成减资程序而无法回购股权构成担保人拒绝承担担保责任的依据，将极大地提高交易中的道德风险，即对于担保方是否承担担保责任，决定权完全掌握在目标公司手中。在回购条件触发时，目标公司不仅会恶意拒绝作出减资决议从而“逃避”回购义务，甚至同时也将担保方一并“解救”出来，毕竟与目标公司毫无利益关系的担保方实属少数。这样一来，投资方在对赌协议签订时即已落入“圈套”，在对赌失败时吞下退出无门的苦果，在签约时便已注定。

因此，作为债务人的目标公司到底因何不能履行回购义务、其是否在履行回购义务中存在法律程序上的阻碍等问题都不能成为阻断投资方请求第三方履行担保义务的理由。目标公司是否完成减资程序影响的是其本身能否履行股权回购义务，而不是担保责任的承担。

【注释】

① 最高人民法院〔2012〕民提字第11号判决书。

② 江苏省高级人民法院〔2019〕苏民再62号判决书。

③ 最高人民法院〔2020〕最高法民申2957号判决书。

④ 最高人民法院〔2020〕最高法民申1191号判决书。

⑤ 最高人民法院〔2019〕最高法民申4797号判决书。

⑥ 广东省深圳市中级人民法院〔2020〕粤03民终12735号判决书。

⑦ 北京市高级人民法院〔2020〕京民申3965号判决书。

⑧ 新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院〔2020〕新01民终2168号判决书。

⑨ 《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第120页。

⑩ 最高人民法院〔2016〕最高法民再128号判决书。