连锁股东对企业风险承担的影响研究

杜善重 马连福

(1.南开大学中国公司治理研究院； 2.南开大学商学院)

1 研究背景

企业风险承担作为一种重要的战略决策，在提升企业经营绩效与实现股东财富最大化，进而增强企业长期竞争优势方面具有积极效应[1]。与此同时，企业风险承担的提升，也有助于加速整个社会的资本积累并促进技术进步，在提升社会生产率以及推动经济长期增长方面发挥着积极效应[2]。然而，部分研究却认为企业风险承担会导致企业价值折损，其原因在于，根据前景理论的观点，当企业的绩效低于目标水平时，风险追逐程度更高，并且较高水平的企业风险承担会促使利益相关者的决策更加保守，从而导致企业价值降低[3]。事实上，企业承担风险的初衷在于提升企业价值[4]，因此，如何通过企业风险承担实现提升企业价值的目标，已成为理论界与实务界共同关注的话题。

根据代理理论的观点，管理层的风险规避倾向可能促使其放弃风险较高但净现值为正的投资项目，从而选择保守性投资策略，进而损害企业长期价值[1,2]，如何约束管理层的行为，并提升管理层的风险承担意愿尤为重要。股权结构作为公司治理的逻辑起点，会对管理层产生明显的约束与激励作用[4]，并且企业风险承担不仅取决于管理层的风险态度，还受制于管理层决策与股东利益的兼容程度[5]。

现有股权结构因素对企业风险承担影响的相关研究，多将股东视为完全理性的孤立个体，忽视了股东之间网络关系对其行为的影响。事实上，综观包括中国在内的全球资本市场，企业开始通过连锁股东建立彼此间的经济关联，连锁股东作为一种重要的经济现象已经引起了学术界与实务界的广泛关注[6～10]。连锁股东通过持有多家企业股权形成股东关系网络，不仅能够在企业之间建立庞大的资源与信息网络，提升管理层识别发展机会的能力，还能有效缓解企业内部的代理冲突[8]。也有学者发现，连锁股东在带来垄断风险的同时[11]，也加剧了市场合谋[12]，进而降低了企业投资效率[13], 而投资不足亦会提升企业风险承担[11]。基于此，本研究拟从连锁股东的积极影响与消极影响两方面出发，分析连锁股东对企业风险承担的影响。

2 理论分析与假设提出

2.1 基于连锁股东积极影响的分析

连锁股东不仅能发挥监督效应，凭借其在资本市场中的管理经验对管理者进行监督，减少管理层自利行为[14]，还能作为企业间信息和资源流通的关联节点发挥信息与资源效应[8]。从连锁股东的监督效应来说，连锁股东能够监督管理层，约束管理层机会主义行为[15,16]；此外，连锁股东可以针对股东与管理层存在分歧的提案投反对票[10]，罢免不称职的CEO，并采取抑制其财务信息操纵[15]等多种方式对管理层进行约束与监督，缓解企业内部的代理冲突，而随着企业内部代理冲突的缓解，管理层会更乐意投资有助于提升企业绩效且净现值为正的项目，从而提升企业风险承担。从连锁股东的信息效应来说，连锁股东作为行业间不同企业的信息连接点，其长期参与同行业公司的生产经营，不仅能为企业带来丰富且多元的异质性信息[8,10]，还能实现同行业企业间的信息共享，识别彼此间的合作机会，从而弱化管理层因缺失决策关键信息而导致的风险规避倾向，进而提升企业风险承担。从连锁股东的资源效应来说，连锁股东不仅能形成股东资源的集聚与融合，带动对其他资源的吸附，还能在企业之间建立连接关系，协调企业合作过程中的利益冲突，稳定并提升企业间的战略合作，吸引其他公司投资者并带来公司溢价，进而缓解融资约束。企业风险承担的提升需要充裕的资源支持，当管理层掌握充足的资金时，方可更好地把握投资机会，在投资活动中积极承担风险，助力企业风险承担的提升。

2.2 基于连锁股东消极影响的分析

连锁股东往往以实现投资组合利益最大化为目标[17]，容易导致合谋行为的产生[7]，从而降低企业风险承担；与此同时，连锁股东本身作为大股东，可能会带来过度监督效应[18]，降低管理层承担风险的意愿，从而不利于提升企业风险承担。从连锁股东的竞争合谋效应来说，大股东之间存在的共同利益促使他们相互联合，以侵占中小股东权益，加剧连锁股东的掏空行为，恶化代理冲突，无法为企业风险承担提供资源与信息支持，导致企业风险承担降低。此外，作为大股东的连锁股东之间存在的协调摩擦也会降低其监督效率，恶化股东与高管的代理冲突，不利于提升企业风险承担。与此同时，连锁股东出于提升自身回报的目的，具有较强的动机影响其投资组合内的其他同行企业，降低彼此之间的竞争程度[17]，并促使连锁股东通过合谋行为来提升企业议价能力[9]。连锁股东合谋行为带来的市场竞争程度下降，也会降低企业对投资机会的敏感性[7]，不利于企业风险承担的提升。从连锁股东的过度监督效应来说，作为大股东的连锁股东可能会带来过度监督，从而降低管理层的主观能动性与工作积极性[18]，由于连锁股东作为行业间不同企业的连接点，其能够凭借大股东身份对不同企业的控股股东与管理层进行监督，在连锁股东严格的审核与监督压力下，管理层会产生“僵化”行为，其决策行为更加保守，将产生过度监督效应，进而削弱了企业的风险承担意愿，降低了企业风险承担水平。与此同时，企业风险承担需要更高的风险容忍度与更大的决策空间，连锁股东的过度监督效应使管理层决策空间收缩变小，降低了其工作积极性，从而不利于提升企业风险承担。

综上分析，提出如下假设：

假设1a连锁股东会提升企业风险承担。

假设1b连锁股东会降低企业风险承担。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

财政部于2006年修订《企业会计准则》并于2007年实施，因此，本研究选择2007～2017年中国A股上市公司作为研究样本。需要说明的是，由于本研究的因变量企业风险承担的计算需要3年(T期至T+2期)窗口期数据，其中获取数据为2007～2019年，故观测年份为2007～2017年。根据研究惯例，剔除被ST(含*ST)、金融保险业、数据缺失严重和资不抵债的样本，最终得到21 830个观测值。本研究主要财务数据来自CSMAR数据库和CCER数据库，并对连续变量进行1%分位缩尾以消除极端值影响。

3.2 变量定义

本研究各变量的定义如下。

(1)因变量：企业风险承担(RT)借鉴文献[1,5,13]，使用观测期内总资产收益率的波动性衡量，波动性越大，说明企业风险承担越高。进一步采用如下两种方法计算：①经行业和年度调整后的总资产收益率波动性(RT1)；②观测期内经行业与年度均值调整的总资产收益率最大值(max)与最小值(min)之差(RT2)。计算公式如下：

(1)

(2)

RT2=max(ARit)-min(ARit) ，

(3)

式中，AR表示经行业与年度均值调整后的总资产收益率；EB表示息税前利润；AT表示总资产均值；i和t分别表示公司与年度；X和k分别表示某行业的企业总量和该行业的第k家企业；T=3表示滚动3期计算企业风险承担。

(2)自变量：连锁股东(CR)本研究在参考潘越等[7]、CHEN等[16]研究的基础上，构建如下连锁股东指标：①于季度层面，保留持股比例在10%及以上的大股东，选取该指标的原因在于：根据《中华人民共和国公司法》规定，持有公司10%以上股份的股东，有权向董事会请求召开甚至自行召开临时股东会议；并且在中国，持有公司超过10%的股东一般可向上市公司派出至少一名董事[18]。②从季度层面统计每家公司的大股东同时在本行业其他公司也是大股东的数量。③针对季度层面的连锁股东数量求年度平均数，并加1取对数，得到每家公司各年度的连锁股东衡量指标。其中，以2012年证监会行业划分为基础，制造业分至二级，其余为一级。

(3)控制变量借鉴文献[12～14]，选取企业规模(SI，总资产的自然对数)；财务杠杆(LV，资产负债率)；股权集中度(FI，第一大股东持股比例)；现金持有(CA，货币资金与交易性金融资产之和除以总资产与现金及等价物之差)；上市年限(AG，企业上市年限的自然对数)；产权性质(ST，国企为1，否则为0)；流动比率(LD，流动资产/流动负债)；成长性(G，营业收入增长率)为控制变量。引入年度(Y)与行业(ID)哑变量。

3.3 模型设定

本研究建立如下回归模型以检验假设1a和假设1b

RTit=α0+α1CRit+∑αiCVit+Y+ID+ε,

(4)

式中，α0表示常数项；α1、αi均表示系数；CV表示控制变量；ε表示残差项。若α1显著为正，表明假设1a成立；若α1显著为负，表明假设1b成立。

4 实证分析

4.1 描述性统计

变量的描述性统计见表1。由表1可知，RT1均值和标准差分别为0.030和0.034，RT2均值和标准差分别为0.055和0.062，企业风险承担的均值都低于标准差，说明企业风险承担在不同公司中存在较大差异。CR均值为0.140，表明样本区间内的连锁股东总体数量不高，但CR均值(0.140)高于其中位数(0)，说明企业倾向拥有一定数量的连锁股东；CR最小值为0，说明部分企业没有连锁股东，最大值为2.079，说明部分企业有7名连锁股东。

表1 描述性统计(N=21 830)

4.2 实证回归结果

连锁股东与企业风险承担的回归结果见表2。由表2中的列(1)可见，连锁股东(CR)与企业风险承担(RT1)在1%的显著水平上呈正相关关系(α1=0.002)；由列(2)可见，连锁股东(CR)与企业风险承担(RT2)在1%的显著水平上呈正相关关系(α1=0.004)。根据回归结果，表2的列(1)和列(2)共同支持了假设1a，即连锁股东有助于提升企业风险承担。由此可见，在企业风险承担方面，连锁股东发挥了积极影响。

表2 连锁股东与企业风险承担回归结果(N=21 830)

4.3 内生性检验

4.3.1PSM-DID模型

本研究以连锁股东发生变更的企业作为处理组，将连锁股东始终未变的企业作为控制组。出于消除处理组与控制组可能存在天然偏差的目的，首先采用倾向得分匹配(PSM)筛选出与处理组相匹配的控制组样本，匹配变量包括企业规模、财务杠杆、企业价值、成长性、上市年限、现金持有、股权集中度、产权性质、流动比率，计算出相应的倾向得分并采取无放回1∶1匹配来缓解样本选择偏误问题，在此基础上利用DID模型进行检验：

RTit=γ0+γ1TEit×PSit+γ2TEit+∑γiCVit+ε，

(5)

式中，γ0表示常数项。γ1～γi均表示系数。TE表示组别，当处理组(TE=1)样本从没有连锁股东变为拥有连锁股东(“无”变“有”)时，将始终没有连锁股东的样本定义为控制组(TE=0)；当处理组(TE=1)样本从有连锁股东变为没有连锁股东(“有”变“无”)时，将始终拥有连锁股东的样本定义为控制组(TE=0)。PS表示连锁股东变更年份前后的哑变量，变更前取0，变更后取1。当连锁股东从“无”变“有”时，若γ1显著为正，表明拥有连锁股东会提升企业风险承担；当连锁股东从“有”变“无”时，若γ1显著为负，表明连锁股东缺失会降低企业风险承担。内生性检验结果见表3。由表3列(1)可见，当连锁股东从“无”变“有”时，γ1显著为正，表明企业风险承担显著提升；由表3列(2)可见，当连锁股东从“有”变“无”时，γ1显著为负，表明企业风险承担显著降低。由此可见，PSM-DID检验强化了研究结论，即连锁股东提升了企业风险承担。

表3 内生性检验

4.3.2工具变量法

借鉴潘越等[7]的研究，本研究采用股指成分变化作为工具变量，原因在于：资本市场上数量丰富的大规模指数型基金在进行资产配置时通常以某一股票指数的权重为依据，当某只股票调入或调出某一指数时，该基金能对自身的资产进行调整优化。具体来说，选取上市公司股票在中证500指数中的变动情况(ZI)作为工具变量，若股票上一期由非中证500调入中证500，ZI记为1，否则为0。由表3列(3)可见，ZI系数显著为负，说明工具变量合理且有效；由列(4)可见，CR系数显著为正，说明研究结论稳健。

4.4 其他敏感性测试

4.4.1变更连锁股东门槛

本研究将连锁股东门槛值降低至5%，重新计算得到连锁股东的衡量指标并进行回归(见表4)。由表4列(1)和列(2)可见，CR系数显著为正，表明研究结论依旧成立。

表4 其他敏感性测试

4.4.2增加控制变量

企业风险承担与管理层的个人特征也存在重要关联，参考BERNILE等[19]的研究，本研究进一步增加管理层持股、管理层薪酬、CEO年龄以及性别作为控制变量。由表4列(3)和列(4)可见，CR系数均显著为正，研究结论稳健。

4.4.3替换变量衡量方法

借鉴CHEN等[16]的研究，本研究设置连锁股东虚拟变量，当企业存在连锁股东时，取值为1，否则为0。由表4列(5)和列(6)可见，CR系数均显著为正，表明在替换变量衡量方法后，本研究的结论稳健。

5 机制分析与拓展性检验

5.1 机制分析

前文发现，连锁股东能够提升企业风险承担，并从监督效应、信息效应、资源效应三方面分析了连锁股东对企业风险承担的提升作用，那么连锁股东能否通过以上3种效应来提升企业风险承担呢？鉴于此，本研究构建了模型(6)和模型(7)以检验中介效应

CHit=θ0+θ1CRit+∑θiCVit+ε；

(6)

RTit=ρ0+ρ1CRit+ρ2CHit+∑ρiCVit+ε，

(7)

式中，CH表示中介变量(分别代表代理成本AC、股价同步性SY、融资约束SA)；θ0、ρ0均表示常数项；θ1、θi、ρ1～ρi均表示系数。

从连锁股东的监督效应来说，借鉴陈克兢[20]的研究，采用在职消费/总资产(经行业调整)衡量代理成本AC，该指标越高，表明代理成本越高。从连锁股东的信息效应来说，本研究采用股价同步性SY进行衡量[21]，SY越高则表明信息传递越不顺畅。从连锁股东的资源效应来说，借鉴严若森等[22]的研究，采用反映企业融资约束程度的SA指数衡量，SA绝对值越大，表明融资约束越严重。

本研究采用温忠麟等[23]的方法进行中介效应检验。

步骤1对模型(4)进行回归，结果见表2。由表2可知，CR系数显著为正。

此外，变量的机制检验见表5。

表5 机制检验

步骤2针对模型(6)的回归结果，可见表5中的列(1)、列(4)和列(7)。研究显示，CR系数均显著为负，与预期结果一致。

步骤3针对模型(7)，由列(2)和列(3)可见，AC系数显著为负；由列(5)和列(6)可见，SY系数显著为负；由列(8)和列(9)可见，SA系数显著为负。

步骤4列(1)中，CR系数分别与列(2)、列(3)AC系数之积均为正，并与模型(4)CR系数同号，说明AC部分中介效应存在；列(4)中，CR系数与列(5)、列(6)SY系数之积均为正，并与模型(4)CR系数同号，说明SY部分中介效应存在；列(7)中，CR系数分别与列(8)、列(9)SA系数之积均为正，并与模型(4)CR系数同号，说明SA部分中介效应存在。本研究同时采用Sobel中介因子(SZ)检验，由表5可知SZ值均显著，说明中介效应稳健。由此可见，连锁股东能够发挥监督效应、信息效应和资源效应来提升企业风险承担。

5.2 拓展性检验

5.2.1情境机制分析

连锁股东与企业风险承担之间的关系还会受到相关情境因素的影响，本研究选取反映中观行业属性的行业竞争程度和反映宏观环境属性的经济政策不确定性，探究在双重情境因素的影响下，连锁股东对企业风险承担的影响是否存在显著差异。情境机制分析见表6。

表6 情境机制分析

(1)基于行业竞争程度差异的分析激烈的行业竞争为企业提供了更加规范与严格的外部治理环境，不仅能提升市场信息的透明度，还能降低代理成本，并激发管理者的管理动机与能力[24]。从连锁股东的监督效应来看，由行业竞争程度的提升披露出管理层业绩的可靠信息，降低信息不对称，从而有效缓解股东与管理层之间的代理冲突；且连锁股东能进一步监督管理层的机会主义行为，提升企业风险承担。从连锁股东的信息效应来看，行业竞争程度的提升使得行业间的信息流通更加迅速，从而为管理层决策提供及时且丰富的信息，提升企业风险承担。从连锁股东的资源效应来看，激烈的行业竞争会促使管理层向外部资本市场与信贷市场传递更多的企业内部信息，缓解企业面临的融资约束，进而提升企业风险承担。据此预测，在行业竞争程度较高时，连锁股东对企业风险承担的积极效应更显著。

为验证上述分析是否成立，本研究以行业竞争程度是否高于中位数作为划分标准进行分组回归检验。通过计算行业中主营业务收入排名前5名公司的赫芬达尔指数(HHI)来衡量行业竞争程度，赫芬达尔指数越大，表明行业竞争程度越低。在此基础上，本研究将HHI定义为虚拟变量，若HHI高于中位数取1，表明行业竞争程度较低，否则为0。由表6的列(1)和列(3)可见，在行业竞争程度较高(HHI=0)情境下，CR系数显著为正；由列(2)和列(4)可以发现，在行业竞争程度较低(HHI=1)情境下，CR系数并不显著。由此可见，当行业竞争程度较高时，连锁股东对企业风险承担的积极效应能得到更大程度的发挥。

(2)基于经济政策不确定性差异的分析当企业所处地区的经济政策不确定性较高时，其面临的外部环境风险也较高，企业高风险投资项目的回报变得更不确定。从连锁股东的监督效应来看，随着经济政策不确定性的提升，管理层即使努力工作也不一定能提升企业绩效[25]，无形中会促使管理层实施自利行为，强化企业内部的代理冲突，此时连锁股东对管理层的监督成本提升，从而弱化了其监督动机，进而降低了企业风险承担。从连锁股东的信息效应来看，经济政策不确定性的提升会增加各行业信息的不确定性，连锁股东为企业带来多元异质性信息的能力被削弱，管理层面对外部经济政策不确定与信息不顺畅的双重情境，其对风险承担会持规避态度。从连锁股东的资源效应来看，随着经济政策不确定性的提升，外部投资者与银行等信贷机构会更加谨慎，连锁股东在吸附外部资源方面的能力降低，难以缓解企业面临的融资约束问题，从而无法为企业风险承担提供充足的资金支持。据此预测，在经济政策不确定性较低时，连锁股东对企业风险承担的积极效应更显著。

为了验证上述分析是否成立，本研究以经济政策不确定性(EU)是否高于中位数作为划分标准进行分组回归检验。参考饶品贵等[25]的研究，通过提取年度算术平均值的方法，将月度经济政策不确定性指数转化成年度指数。在此基础上，本研究将EU定义为虚拟变量，若EU高于中位数取1，表明经济政策不确定性较高，否则为0。由表6的列(5)和列(7)可见，在经济政策不确定性较高(EU=1)情境下，CR系数并不显著；由列(6)和列(8)可以发现，在经济政策不确定性较低(EU=0)情境下，CR系数显著为正。由此可见，当经济政策不确定性较低时，连锁股东对企业风险承担的积极效应能得到更大程度的发挥。

5.2.2异质性连锁股东对企业风险承担的影响

前文发现，连锁股东能提升企业风险承担，但股东构成维度十分丰富，异质性连锁股东可能会对企业风险承担产生差异化影响。借鉴王美英等[5]的研究，将连锁股东按照性质划分为国有(CS)、民营(CP)、机构(CI)、外资(CF)和自然人(CN)5类，关注5类连锁股东对企业风险承担的影响差异。回归结果见表7。由表7列(1)可见，CS系数显著为负；由列(2)可见，CP系数并不显著；由列(3)可见，CI系数显著为正；由列(4)可见，CF系数显著为正；由列(5)可见，CN系数并不显著；进一步将5类连锁股东放入同一模型进行回归，由列(6)差异检验可见，CF标准化系数(0.006)高于CI标准化系数(0.002)。由此可见，异质性连锁股东对企业风险承担存在差异化影响。

表7 异质性连锁股东对企业风险承担的影响差异(N=21 830)

对于国有连锁股东来说，其弱化企业风险承担的原因既可能因为竞争合谋效应，也可能源于过度监督效应，需要进一步检验。由于朱冰等[18]发现，大股东的过度监督效应会降低企业风险承担，因此本研究使用排除检验法，如果国有连锁股东不能通过竞争合谋效应来降低企业风险承担，那么国有连锁股东的过度监督效应成立。进一步地，本研究采用掏空行为TU(其他应收款/总资产)衡量竞争合谋效应[26]。回归结果见表7中列(7)，即CS系数显著为负，说明国有连锁股东抑制了掏空行为，与国有连锁股东的竞争合谋效应相悖，即国有连锁股东过度监督效应成立。事实上，国有企业受到更为严格的监管，国有大股东攫取私有收益的动机较弱[26]，从而强化了国有连锁股东的监督动机，进而降低了企业风险承担。

5.2.3连锁股东治理对企业风险承担的影响

本研究将进一步关注连锁股东参与公司治理能否影响企业风险承担。一般来说，股东参与公司治理主要通过股东大会投票与董事会投票两种渠道，因此，上市公司股东还可以通过选举和委派董事的方式在董事会层面形成影响力。基于此，本研究从股东持股(CE)与委派董事(CD)两方面来探究连锁股东治理对企业风险承担的影响。

连锁股东治理对企业风险承担影响的检验结果见表8。由表8列(1)和列(3)可知，CE系数显著为正，说明连锁股东持股提升了企业风险承担。由列(2)和列(4)可见，CD系数显著为负，说明连锁股东委派董事降低了企业风险承担。本研究认为，这是连锁股东委派董事的过度监督效应导致。本研究发现CD均值(0.002)低于CE均值(0.032)，说明连锁股东在企业内部存在“同股不同权”的境遇。基于前文连锁股东消极影响的分析，连锁股东可能通过竞争合谋或过度监督效应导致企业风险承担的降低。由于连锁股东委派董事面临“同股不同权”现状，因而其获取董事会席位后，出于保护自身权利的目的，对公司决策持更加谨慎的态度，从而导致其发挥过度监督效应，进而降低企业风险承担。与检验国有连锁股东的过度监督效应一致，本研究使用排除检验法，若连锁股东委派董事不能通过竞争合谋效应来降低企业风险承担，那么连锁股东委派董事可能存在过度监督效应。由列(5)可见，CD系数显著为负，说明连锁股东委派董事抑制了掏空行为，与连锁股东委派董事的竞争合谋效应相悖。由此，连锁股东委派董事对企业风险承担的消极影响可能源于过度监督效应而非竞争合谋效应。

表8 连锁股东治理对企业风险承担的影响(N=21 604)

5.2.4经济后果检验

已有研究认为，企业风险承担不仅有利于股东财富的增长，还能助力企业资本积累进而提升企业价值[1,14]；但也有研究发现，由于连锁股东会通过竞争合谋效应降低投资效率[7]，而投资不足也会导致企业承担过多风险[11]，按照该逻辑，企业风险承担会带来企业价值的折损。本研究发现，连锁股东能够发挥监督、信息以及资源效应，从而提升企业风险承担。按照本研究思路，企业风险承担应该能够提升企业价值。鉴于此，本研究拟进一步检验企业风险承担对企业价值的影响。

本研究一方面采用RICHARDSON[27]的公司期望投资模型，构建投资效率(IV)与投资不足(UD)衡量指标，用于检验连锁股东、投资效率与企业风险承担三者的关系；另一方面参考JIANG等[26]的研究，采用掏空行为(TU)衡量竞争合谋效应。回归结果见表9。由表9列(1)可见，CR系数显著为正，说明连锁股东降低了投资效率，与潘越等[7]研究一致；由列(2)可见，UD系数显著为正，说明投资不足会提升企业风险承担，与夏子航等[11]研究一致。进一步地，为检验连锁股东能否通过影响投资效率进而影响企业风险承担，本研究将RT1、CR、UD放入同一模型回归，由列(3)可见，UD系数不显著，进一步通过Sobel检验发现SZ值并不显著，说明连锁股东不能通过降低投资效率来提升企业风险承担。由列(4)可见，CR系数显著为负，表明连锁股东弱化了掏空行为，这也说明连锁股东并未发挥竞争合谋效应，而是可能存在过度监督效应。

表9 经济后果检验

关于连锁股东能否通过企业风险承担影响企业价值的中介效应检验，同样采用中介效应模型，其中企业价值(TQ)使用托宾Q值衡量。具体如下：①由列(5)可见，CR系数显著为正，说明连锁股东有助于提升企业价值；②由列(6)可见，CR系数显著为正，即连锁股东提升了企业风险承担；③由列(7)可见，RT1系数显著为正，说明企业风险承担会提升企业价值；④列(6)CR系数与列(7)RT1系数之积为正，并与列(5)CR系数同号，说明RT1部分中介效应存在。由此可见，连锁股东能够通过提升企业风险承担水平从而提升企业价值。本研究采用Sobel中介因子检验，列(7)中SZ值显著，说明中介效应稳健。据此，企业风险承担“价值折损”假说得以排除，即假设1b未得证。

6 结语

综上分析，本研究的结论如下：①连锁股东通过发挥监督效应(降低代理成本)、信息效应(降低股价同步性)和资源效应(缓解融资约束)，从而提升企业风险承担；②当行业竞争程度较高与经济政策不确定性较低时，连锁股东对企业风险承担的积极效应更显著；③国有连锁股东的过度监督效应降低了企业风险承担，而机构和外资连锁股东提升了企业风险承担；④虽然连锁股东持股有助于提升企业风险承担，但连锁股东委派董事的过度监督效应降低了企业风险承担；⑤连锁股东能够通过提升企业风险承担进而提升企业价值。本研究的启示在于：①企业应积极利用连锁股东的治理优势以提升风险承担水平，进而提升企业价值；但连锁股东的过度监督也会降低投资效率，企业应辅以相应措施避免连锁股东发挥过度监督效应。②随着行业竞争愈发激烈，连锁股东的治理优势更加明显，管理层应充分利用该优势以提升企业风险承担，政府也应该积极完善市场发展环境，为企业营造更加完善的外部发展环境。③在混合所有制改革的背景下，非国有资本的优势得以充分体现，各类企业应积极参与混合所有制改革，通过完善自身股东构成以优化内部治理机制。④连锁股东委派董事面临“同股不同权”境遇，致力于提升企业风险承担的企业应进一步提升连锁股东委派董事的比重，使其发挥积极作用。