上市公司股权质押的经济后果研究

林曦

摘 要：自从证券公司能够从事股权质押业务后，我国上市公司股权质押的数量和比例快速增加。股权质押作为一种操作便捷的融资方式，成了许多上市公司融资时的不二之选。影视传媒行业的上市公司尤其偏好股权质押，不少企业质押比例超过80%。目前，针对股权质押的案例研究也并不多。因此，论文选取印纪传媒作为研究对象，对高比例股权质押给上市公司带来的经济后果进行分析，并且提出风险防范的建议。

关键词：印纪传媒;股权质押;股东

中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.16723198.2022.06.036

1 我国上市公司股权质押现状

2007年《物权法》实施，确立了股市交易流通的股权允许出质。发展前期，股权质押业务的质押方主要是银行和信托公司，发展速度较慢，规模较小。2013年，证券公司获得批准从事股权质押业务以后，市场规模迅速扩大。

股权质押融资作为一种简单易操作的融资方式，受到了不少上市企业的青睐。各行业的股权质押比例都在不断攀升。截至2018年，行业平均质押比例最高的是房地产，约为29.92%;排在第二位的是钢铁行业，约为29.06%;文化传媒行业则位于第三位，平均质押比例约为25.86%。而在文化传媒行业内，A股上市的21家主流传媒公司中，有15家公司涉及控股股东股权质押套现的行为，平均质押率更是高达80%。

影视传媒作为一个前期投入多、有形资产少、资金回收期长的行业，股权质押融资需求巨大，非常适合作为被研究的对象。因此文章选择了印纪娱乐传媒股份有限公司作为案例对象，分析股权质押比例过高对上市公司造成的经济后果。

1 股权质押案例分析

1.1 公司介绍

1.1.1 基本情况

印纪影视娱乐传媒有限公司成立于2003年8月22日。公司主要业务包括娱乐影视和广告营销服务两大业务板块，主要从事品牌管理、广告创制、品牌推广、公关活动、娱乐营销等全方位的整合营销服务，并借助整合营销的资源优势经营影视剧的投资、制作、发行业务等。

2014年9月12日，公司借壳四川高金食品股份有限公司成功在深圳证券交易所上市。2015年1月，公司改名为印纪娱乐传媒股份有限公司。2019年10月10日，借壳五年后，印纪传媒被深圳证券交易所终止上市;2019年11月29日，印纪传媒正式摘牌退市。

1.1.2 股权质押情况

（1）质押比例。自2014年开始股权质押操作以来，印纪传媒的质押比例长期处于50%以上的水平。截至2018年1月5日，印纪传媒的股权质押比例达到了81.22%。而在2018年6月30日，公司大股东肖文革所持44.04%的股份更是达到了100%的质押比例。直到公司正式摘牌退市那天，整个公司的质押比例仍然高达76.81%。

（2）质押动机。①融资动机。企业发展需要资金。尤其是像影视传媒行业，通常在前期需要投入大量的资金进行项目活动的筹备，比如，专业人员的雇用、器材的租赁或购买、场地的租借等。同时，由于银行等金融机构对于不同企业信用的差别对待，像印纪传媒这样的民营企业想要通过银行贷款非常困难。因此，股权质押成了必然的选择。2018年以来，影视传媒业又进入了寒冬期，国家税务相关部门加大了对艺人逃税漏税的打击力度，全面加强对税收征管的监督。不少影视传媒公司都出现现金流短缺的问题，亟须融得资金。②利益侵占动机。股权质押在融得资金的同时，也会带来公司的控制权和现金流权的分离。如果控股股东没有侵害公司以及中小股东利益的动机还好，但一旦控股股东产生这样的想法，股权质押所带来的两权分离就会给控股股东提供侵害相关方利益的机会。印纪传媒的第一大股东肖文革在公司上市的五年间频繁地进行股权质押，疯狂套现24亿。2018年2月之前，肖文革已经通过股权转让的方式套现13.61亿元，公司股价不断下行，质押的股权迫近平仓线，最终导致公司股票被迫停牌。而就在停牌期间，肖文革再次套现10.44亿元。控股股东肖文革的行为对印纪传媒及其中小股东造成了明显的利益侵害。

1.1.3 股东构成

肖文革为印纪传媒的第一大股东，持股比例为44.04%;其次是北京印纪华城投资中心（有限合伙）和印纪时代（天津）企业管理有限公司，分别持股12.38%和10.10%。而肖文革通过控股印纪华城和印纪时代，间接成了印纪传媒的实际控制人。可见印纪传媒的股东构成及持股比例是非常不合理的，完全呈现“一股独大”的结构，非常容易出现大股东侵占中小股东利益的行为。

1.2 股权质押前后财务状况分析及对比

1.2.1 盈利能力

2014年，原先的印纪传媒借壳四川高金食品股份有限公司上市以后，整个上市公司的盈利性都有了极大的改善。营业利润率和销售净利率都从原先的最高不超过4%甚至经常出现负值，变成了稳定在30%及以上。该公司的净资产收益率和总资产收益率也急速上升，成为原先的几十倍。但这种好景不长，借壳上市五年后，公司的盈利能力在2018年全面恶化，公司的经营现金流在2018年也出現了负值。这无疑跟控股股东的频繁质押操作密切相关。印纪传媒在2014年9月才刚刚借壳上市，同年11月肖文革就操作了上市后的第一笔质押，被质押股份占公司总股本比例10.49%。2018年，影视行业进入寒冬期，公司股价走低被迫停牌，肖文革却在此期间再次套现。公司各项现金流金额呈现负值，现金流接近断裂状态，公司正常运营也自然受到影响，进一步给盈利带来负面效应。实际上，印纪传媒在2018年的财务报告中也提到公司已经是“业务几近停滞”“整体流动资金紧张”的处境。

1.2.2 偿债能力

从2014年开始，印纪传媒的短期偿债能力有了明显的提升。流动比率从原来的在1上下波动变成了在3左右波动，短期偿债非常有保障。从资产负债表也可以看出，该公司的现金流量在2014年后有了一定程度的上升。此外，资产负债率有下降的趋势，整体水平优于之前，长期偿债能力也有所增强。股权质押没有给偿债能力带来太大的负面影响，可能也是因为大量股权质押暂时地增加了现金流，使得偿债能力“看起来”更强。

1.2.3 营运能力

如表1所示：从2014年开始，印纪传媒的应收账款周转率、总资产周转率和存货周转率都出现了不同程度的恶化，2018年进入影视寒冬期，再加上公司本身问题重重，三项指标都降低到了无法挽回的地步。2014年之前，公司的总资产周转率本身就不是很理想，但应收账款周转率和存货周转率都是非常不错的。但到了2018年，可以说整个公司处于存货出不去、应收账款收不回、资产不挣钱的状况，营运能力跌落到了谷底。同时，应收账款回款慢也加剧了公司的资金周转困难。

1.2.4 股权质押前后企业价值变化

印纪传媒的股价的最后一次高点在2017年3月20日，为每股42.02元;此后，公司股价持续下跌，毫无回转之势;直到交易的最后一天，公司股价已经跌至每股0.25元，仅为2017年高点的0.59%，跌幅达99.41%。

如表2所示，印纪传媒近三年的基本每股收益、净利润增长率都呈现急速下降的趋势，并且在2018年出现了负的每股收益和净利润的负增长。同时伴随着股权质押的比例升高，公司的股价也受到影响下降。而各项指标的确也相互证明：频繁的过高比例的股权质押会对企业价值产生负面影响。

1.3 股权质押风险分析

1.3.1 对于中、小股东：股价下降，利益侵害

对于上市企业，股权质押给企业带来的最突出的影响便是两权分离导致的控股股东产生的利益侵害行为。从肖文革在短短五年间进行36次股权质押，套现24亿的行为来看，他是明确具有侵害公司及其中小股东利益的动机和倾向的。一旦出现资金缺口，他就选择采用股权质押的方式缓解，套现资金却并未用在正当用途上。自己还进行减持操作，向市场传递消极信号，完全不顾中小股东的利益，股价不断下降，自己却独善其身。

1.3.2 对于公司：控制权转移

两权分离也同时对公司利益产生侵害。公司股价不断下跌，不少持股者担心自己受到损失，也会减持股份，向市场发出不好的信号，恶性循环，企业价值不断下降。更重要的是，当大量的股权质押接近平仓线时，公司又没有足够的资金赎回股权，只能将股份交由质权人处置，公司的控制权可能出现转移。

1.3.3 对于质权人：资金无法收回

对于接受大量股权质押的质权人，最理想的状态是到期收到现金，将股权退还给上市公司及其股东。但是，印纪传媒的股价接连下跌，公司资金短缺，股权已经大量质押，没有充足的股权追加注入或者足够的现金赎回股权，质权人的资金无法正常收回。就算强制平仓，抛售股份，在连续下跌的股价水平上所换来的现金也只是九牛一毛。

2 研究结论

高比例的股权质押给印纪传媒的财务状况和企业价值都带来了致命的打击。短短五年内，印纪传媒的盈利能力恶化，现金流几近断裂，营运异常;公

高比例的股权质押也对公司各方面利益相关者的利益产生了侵害。中小股东所持股票价值下跌，基本收益减少，难以离场;质权人手持大量股权，无法收回现金，平仓卖出也难以得到充分的补偿。

3 对于股权质押风险防范的建议

3.1 企业自身的角度

企业应该优化自身的股本结构，构建合理的持股比例框架，避免一股独大，从而创造控股大股东利益侵占的机会。企业也应该主动地控制本公司的质押比例，建立相关的公司章程和委员会，加强内部监督，对每一次股权质押进行全面的考虑和审核，避免控股股东一意孤行。同时，企业也要改善自己的经营业绩，做好自己的业务，提高盈利能力和营运能力，丰裕企业的现金流，全面提升企业价值和公司形象，真正做到发展企业，而不是将心思放在如何通过股权质押“圈”到更多的资金上。

3.2 相关部门的角度

首先，相关部门要尽快完善相关的法律法规，设置更加严格的股权质押审核制度和股权质押后的监督制度;同时，也要真正做到对企业股权质押的监督管理，及时调查不正常的高比例的股权质押。其次，相关部门也要完善股权质押的信息披露制度，将质押所得资金的用途透明化，避免发生控股股东将之用于个人事务等类似的利益侵害行为。

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