探讨新时期高速公路行业融资模式的选择①

曾 辰，胡 婷，沈 烜

（1.湖北省交通投资集团有限公司，湖北 武汉 430050；2.湖北楚天智能交通股份有限公司，湖北 武汉 430050）

引言

高速公路作为交通设施中的重要一环，近十年中经历了跨越式发展。大部分省份都建成了完善的高速公路网，但高速公路因为其造价高，建设周期长，资金需求量巨大，在当前宏观经济放缓、融资环境日益趋严的情况下，高速公路建设资金筹集更加困难，公路建设与资金供给的矛盾日益突出。同时在国家减税降负的大政策下，降低高速公路通行费标准的呼声此起彼伏，现有高速公路的通行能力也趋于饱和，收费能力增长缓慢，也从另一方面加剧了行业资金供给矛盾。

从近几年全国收费公路统计公报来看，中西部省份通行费已无法覆盖贷款利息，因此想要破解高速公路行业资金供给矛盾，就必须从融资模式与方式上进行改革与创新。

一、我国高速公路融资现状

目前我国高速公路行业融资结构比例失衡，权益性融资、直接融资规模小；间接融资占有绝对比重，并且以中长期银行贷款为主要占比。首先，过多的通过银行贷款融资也造成了高速公路企业高负债率，不仅给企业经营带来了压力，也直接增加了后续银行贷款、债券发行、信用评级的难度。其次，财政性资金投入不足，目前地方政府受到债务规模的限制，对于高速公路财政投入非常有限，以致于当前大多数高速公路不论资本金还是后续建管资金，均由企业自己筹措，很多项目都是以贷还贷，以贷款作为资本金，资金杠杆率达到100%。第三，通行费收入不均衡，造成融资不均衡。高速公路贷款资金量巨大，银行一般会对收费权进行质押，然而不同路段效益不同、收费权估值也大有不同。而真正需要资金补充的路段，往往是那些造价高、效益欠佳、通行费收入不足的偏远路段。在统贷统还还未实施时，容易造成“穷更穷、富越富”偏远路段融不到合适资金的局面。

二、政府融资模式的选择

笔者认为，高速公路行业融资应分为政府与企业两个层面，政府层面指的是政府管理者角度，从宏观制度上来引资，考虑如何吸引资本到高速公路行业；企业层面则是站在高速公路的建设者或经营者的微观层面，从实际操作上来考虑如何为建设高速公路“找钱”。宏观上来看，高速公路因为自身公益服务属性，其建设主要由政府主导，在以往的高速公路建设中，资金来源主要依靠中央财政投入与地方政府筹资，因此“贷款修路、收费还贷”的高速公路模式也应运而生。2014 年国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下称“43 号文件”），其中将地方政府的融资能力弱化，对地方债务实现规模控制，剥离融资平台公司政府融资职能，并提出推广使用政府与社会资本合作模式。“43 号文件”的出台旨在理清政企界限，逐步化解政府债务风险，为国家基础建设提供一种新的融资合作模式。在这种背景下，PPP 模式成为了政府投资高速公路建设首选融资模式。

（一）PPP 模式的概念

在笔者看来PPP 模式有广义与狭义两个概念，从狭义上来说PPP 模式是一种政府与社会资本在某个基础建设项目上采取合作模式进行建设开发；广义上的PPP 模式是政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，通过特许经营、购买服务、股权合作等方式，与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系，其包含了BOT、BT、BOOT、BTO 等具体运作方式。

表1 PPP 融资主要模式

从湖北省来看，近年来该省新通车的高速公路通常采取PPP 框架下的BOT 模式来运作。所谓BOT 即“建设—运营—移交”，指政府授权企业某种特许权，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施，待特许权期限届满时，将该基础设施移交政府。在高速公路项目中，BOT 项目是指政府通过签订协议，授予项目投资者限定期限的高速公路特许经营权，项目投资者负责该高速公路建设的实施规划、资金筹集、建造施工，并在协议约定期限内经营该高速公路项目，通过收取车辆通行费及经营高速公路沿线服务设施获得收入，偿还贷款，获取利润。在特许经营权到期后，将该段高速公路基础设施无偿移交政府管理。

（二）PPP 模式优点

相较于传统政府融资模式，PPP 模式能缓解政府增量债务。基础建设项目一直以来都需要大量的资本投入，传统模式下政府直接举债投入到基础建设中，使得自身债务压力巨大。而PPP 模式可以将过去有政府承担的债务转移给企业，从而减少政府预算增量，缓解债务扩张的压力，为政府提供了表外融资，化解政府性债务风险。

就高速公路建设项目而言，目前PPP模式下的BOT 运作是一种政企双赢的合作模式。地方政府不仅可以通过BOT 运作将融资平台公司现有资源与公共服务项目优化组合，盘活存量资产，并将政府性账务转换为非政府性债务，减轻地方政府偿债压力。特别是对于西部地区，交通的发展对于改善当地经济状况有重大的影响。然而过去往往受制于地方财力，高速公路发展始终难以跟上，PPP 模式将社会资本引入，通过市场方法来破解经济难题。同时将项目交给相关专业企业运营，通过现代化的企业管理，将有助于降低高速公路运营成本，有助于提高高速公路整体服务质量，提升司机驾驶幸福感。

站在企业的角度来看，通过BOT 运营高速公路项目能赚取通行费获得稳定的现金流，从近几年全国大部分省份收费形势来看，通行费收入均稳步增长，长远来看随着汽车保有量的增大、人民对出行需求的增多，通行费收入一定会持续增长，这种稳中有增的现金流对于任何企业来说都是不可多得资源。再者，高速公路运营“管的是人、比的是服务、拼的是科技”，企业在经营高速公路中，为了获得更多的利润，也会倒逼其在养护、机电等关键环节上进行技术创新。第三，高速公路作为优质公共资源，其辐射消费者范围广，企业通过对高速公路的优秀运营，无形中提高了其自身的品牌知名度，达到了宣传效果。

三、企业融资方式选择

如果说PPP 模式是从宏观管理者的角度对融资模式的选择，那么企业自身的资金的筹集方式则是从微观角度来探讨融资。从传统理论上来看融资不外乎两大类：债务性融资和权益性融资。

（一）债务性融资

一般来说高速公路行业债务新融资包括银行贷款、企业债券、银行票据、短期融资券、融资租赁等多种形式。

1.银行贷款

银行贷款一直都是高速公路项目融资的主要方式，从近几年全国收费公路统计公报来看，银行贷款占收费公路的债务比例达到80%以上，可以说没有银行贷款就没有当前四通八达的高速公路网。相对其他债务性融资，银行贷款资金量大且成本较低。高速公路项目作为资金密集产品，其早期投入大、项目回收期较长。针对高速公路项目这种还本周期长、投资大的情况，不论是融资租赁、债券融资，在资金体量、资金贷款期限上均无法满足项目需求，只有银行贷款能在利息相对较低的情况下满足高速公路项目的要求。以笔者所在公司来看，银行贷款利率基本维持在4.5%左右，而5 年期以上的直接融资利息基本在5%，因此不难看出银行贷款利率相对适中，资金成本较其他融资方式更低。

但是在享受银行贷款带给行业的助力时，也应看到这种融资方式的不足。首先，银行贷款门槛较高，在实务中为了能规避风险，银行通常对企业有较高的要求，如资产规模、现金流状况等方面，并且一般贷款均需要抵押物。就高速公路项目而言，银行贷款往往是以收费权作为质押，收费权的质押就容易造成效益好的路贷款额度充足，偏远地区高速公路项目则很难贷到充足的资金。其次，银行贷款使用限制条件较多，到期还本付息压力大。相较于其他债务性融资，银行贷款更强调专款专用，在使用每笔贷款时，银行都会对贷款用途进行监督。并且银行贷款的还本付息属于强制性政策，而企业债、中期票据等融资在相关条款中都会有递延支付利息条款，还本付息压力相对较小。

2.债券融资

债券融资是指企业发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券，并可以在债券市场内自由流通。具体包括：企业债券、短期融资券、中期票据、可转换债券等。相较于银行贷款，债券融资在还款方式、融资额度等方面更为灵活，企业可以根据自身财务状况合理搭配债券融资工具，优化和改善企业资本结构。在高速公路项目中如果将银行贷款比喻为企业资金的主树干，那债券融资则是企业资金树干上的小树枝。银行贷款主要用于解决高速公路建设期的资金投入，在实际工作中主要通过银团贷款来操作，其融资金额普遍较大并且贷款期限长。而债券融资多用于支付存量债务利息、补充运营资金、项目建设等方面，债券期限和发行规模均可根据企业实际需求设定。以笔者所在单位为例，短期融资券期限最长不超过365 天，用于解决短期内债务集中到期利息支出；中期票据介于企业债与短期融资券之间，一般存续期为3 ～5 年，相较于短期融资券其募集范围更广，可以支付到期利息、弥补运营资金不足、补充建设资金等。与企业债相比，中期票据在利率上更为灵活，更有利于面对市场利率的变化，特别是在市场利率比较高的时候，通过发行中期票据进行融资可以避免日后利率下调造成不必要损失。企业债相对时间较长，从资金用途来看多用于补充项目建设与运营资金缺口。因为企业债存续期限较长，一般在市场利率低的情况下通过企业债融资，可以更好地锁定融资成本。

债券融资作为银行贷款的一种补充，其缺点也十分明显。不论是企业债、中期票据还是短期融资券，都有着严格的发行条件要求，对企业的信用评级、可分配利润、净资产规模、偿债能力方面都有严格的门槛。在发行规模上债券融资实行余额管理，一般累计债务余额不得超过公司净资产的40%，这也在一定程度上限制了其发行规模。

债务性融资虽然解决了企业资金的问题，但也增大了企业的负担，高速公路公司负债率一直居高不下，笔者所在的单位近三年资产负债率分别为69.75%、69.37%、70.94%，负债率已到国资委监控红线。过高的负债一方面带来了巨大的还本付息压力，陷入“贷—建—还—贷”的恶性循环，使得高速公路企业沦为建设还贷的“路奴”，无暇抽出资金投入创新发展，培养企业核心竞争力。另一方面，收费还贷政策在未来存在巨大不确定性，关于公路姓公、回归公益的呼声一直在社会上有很大的反响，随着国家对于提高民生水平政策的不断倾斜，近年来一系列通行费减免优惠的政策相继出台，而收费公路条例修订一直悬而未决，由此不难看出，关于高速公路未来是否执行收费还贷的方针存在争议。如果届时高速公路收费政策终止，巨大存量的银行贷款将面临沦为坏账的风险，将对金融体系造成巨大冲击。

（二）权益融资

权益融资是指通过扩大企业的所有权益，来实现融资。相较于债务性融资，权益融资筹措的资金具有永久性特点、无到期日、不需归还。其次，权益性融资没有固定的按期还本付息压力，股利的支付与否和支付多少，视项目投产运营后的实际经营效果而定，因此项目法人的财务负担相对较小，融资风险较小。

1.股票融资

股票融资主要指企业在股票市场公开发售有价证券进行筹资。股票融资有其显著的优势：一是能短期内从市场筹集大量资金；二是股票不需要归还、没有到期时间，不受还本付息的压力，融资风险小；三是能在一定程度上约束股东行为。最新《收费公路管理条例》修订稿中规定“除收费公路权益外，其他收费公路资产不得转让，且不得作为发行人资产申请公开发行股票并上市”。因此，对于高速公路企业来说今后想通过上市来融资难度较大。就目前高速公路上市公司而言，大部分公司股价惨淡且分红金额低，投资价值相对较低，近几年也基本没有通过配股、增发等股票方式进行融资。

2.引进战略投资者、吸收直接投资

引进战略投资者的权益融资方式有助于公司形象、优化股权结构、规范公司治理、提高公司资源整合能力，但在高速公路行业内却并不多见。以笔者省份为例，从90年代我省引进港资、外资发展高速公路，到如今全省95%以上高速公路为国资背景公司管理，不难看出高速公路发展是一个“国进民退”过程。民营资本与国有资本在利益诉求上的分歧、公司治理架构的差异、特许经营期限限制，均使得将民营资本作为战略投资引入高速公路国资企业只能是纸上谈兵。而将其他国企作为战略投资者引入高速公路国资企业，往往难以发挥出1+1 ＞2 的效果，高速公路的建设不仅可以对企业形象进行宣传，更重要的是其背后通过建设高速公路获取的隐性资源，对于这种资源，企业更愿意独享。因此综上所述，通过引进战略投资者，来进行融资，并不适用于当前阶段的高速公路发展情况。

3.发行可续期债券

可续期公司债是指赋予发行人以续期选择权，不规定债券到期期限的新型公司债券，它介于传统债券和股票之间，且集两者优势于一身。符合条件的可续期公司债兼具债股双重属性，可以作为权益工具入账，并作为企业资本金的有效补充，明显改善企业资产负债结构；同时也有助于丰富企业债务融资品种，具有拓宽融资渠道、补充股东权益、降低资产负债率，有效降低企业融资成本。可续期债券这种股债结合的融资方式，将更有利于提高直接融资比重、降低杠杆率。发行可续期公司债既够改善发行人的资产负债结构，也与高速公路建设项目建设周期长、资金投入大的特质相适应，从而有效缓解融资难的问题。

四、企业融资模式创新探索

近年来我国积极推动资本市场、金融市场改革发展，融资方式越来越多。就高速公路行业内部来看，除了上述介绍的融资方式外，ABS、融资租赁、售后回租、债转股等多种融资方式已经逐步在行业内成功运用。

（一）融资租赁

融资租赁相较于银行贷款、公司债券，其融资优势明显。首先融资租赁所需程序简洁，资金到位快。一般来说企业只需要得到租赁公司认可即可，无须银监会、证监会、发改委、国资委等部门的批准。其次融资租赁对企业财务状况要求相对较低，在资产负债率、利润等指标上没强制要求。融资租赁作为一种集“融资”与“融物”于一身的融资方式，核心在于物，先融物后融资，以良物换优资，所以在融资租赁中标的物就显得尤为重要。标的物质量直接关系到融资额度，租金高低，而高速公路作为一种优质资产，有高额的资产净值支撑、有国家收费政策背书、有稳定的通行费现金流做担保，是一种理想的标的物。售后回租则是高速公路公司目前最常见的融资租赁手段，例如笔者所在单位与国银租赁合作开展京港澳高速湖北的售后回租，成功融资50 亿元；河南中原高速公司与建信金融租赁公司合作，将京港澳漯河至驻马店段售后回租，成功融资12亿元；安徽合徐高速公路售后回租，成功融资25亿元。售后回租是将收费权或者路面及附属设施出售给融资租赁公司获取资金，其后再通过租赁的方式将出售资产租回。通过这种融资方式，能迅速获得所需资产，财务风险较小，并且每年租金以高速公路项目的未来现金流量和效益来确定，灵活度较高。而租赁公司只需要关注高速公路未来产生的现金流情况即可，若高速公路公司到期拒绝支付租金时，租赁公司可通过高速公路收费权或路面资产回收的方式获取剩余租金。

（二）资产证券化（ABS）

资产证券化是高速公路行业内近年比较热门的话题，就目前路桥通行费ABS 发行情况来看，截至2020 年路桥通行费ABS 已发行超过20 单，发行规模超过330 亿元，笔者所在单位也于2017 年发行首单资产支持专项计划，发行规模5 亿元。资产证券化的定义，笔者认为是将流动性较差但收益较高的资产转化为能够在金融市场中流通和交易的有价证券。就高速公路而言，资产证券化的不是高速公路的路面及附属设施资产，而是高速公路预期可产生的通行费收入。通过通行费收入来偿还未来证券本金和利息的资金。因此，资产证券化对于高速公路的通行费能力要求较高，并不是每条高速公路都能进行资产证券化。相较于其他融资模式，资产证券化在融资上可以突破企业自身信用条件的限制，进而降低融资门槛，并通过借助银行、证券方等相关机构的评级来提升企业信用评级，并且能够通过风险隔离手段，将其他资产与资产证券化资产进行分离，降低融资成本。其次，资产证券化可作为一种表外融资处理。通过将发起人的资产转让界定为销售，使得资产证券化资产从财务报表中剔除，从而有效地改善资产负债表结构，让整个报表反映出来的资产负债率更低、资产回报率更高。

（三）公募REITs

公募REITs 可以说是目前最热门的融资方式。2020 年4 月30 日《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（简称“40 号文”）的发布，同时《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》的发布，对公募REITs 的试点范围、项目要求、试点工作安排等多个方面做出了规定，标志着我国基础设施领域REITs 正式启动。高速公路作为国家重大基础性建设项目首当其中，在40 号文中明确予以提出优先支持。《指引》规定基础设施REITs 采用的是“公募基金+单一基础设施资产支持证券+项目公司股权”模式，就高速公路而言，目前我国尚未有公募高速公路REITs 产品发行，但已有类REITs 产品发行（沪杭甬徽杭高速类REITs、四川隆纳高速类REITs），其产品交易结构与REITs 相似，但在财务合并报表、公司管理体系、税费缴纳等多个问题上有着很大的区别。但不难看出，已有高速公路企业走在了创新融资的前列，从目前可以查到信息来看，沪杭高速与四川高速的类REITs 都起到了扩宽融资渠道、降本增效、提升市场影响力的作用。

五、启示与总结

我国高速公路发展到今天，离不开政府支持与企业管理，要破解当前的融资难局面，同样需要政府与企业双重发力。作为政府部门，应规范PPP 模式的应用，当好裁判员与领航员，要在操作模式上予以创新，推动PPP市场高质量发展。在现有政策法规下，政府已经无法向过去一样举巨债修路，想要高速公路的建设步步向前，只有继续坚持PPP 模式，引入社会资本进入高速公路行业。但从当前路网结构来看，我国主干线网已经形成，剩下待修建的高速公路多为偏远地区，通行费收益情况较差，面对收益差、成本高、回本周期长的路段，社会资本多半望而却步。因此想吸引社会资本就必须在合作上多下功夫，给予企业更多的实惠，充分挖掘交通衍生资源，例如：将土地开发、旅游经营等资源与高速公路项目捆绑一起开发；建立“通行费+缺口补助”由政府给予企业通行费最低需求补贴等。同时，政府部门还应合理安排收费公路专项债的使用，适度增加专项债规模。《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》已于2017 年印发，各地收费公路专项债券都已稳步开展，但从目前结果来看，各地收费公路专项债均受到其所在地方政府专项债的总额限制，收费公路专项债额度一般难以支撑全省的收费公路建设。因此，如何将收费公路专项债物尽其用，发挥其最大融资效能也是值得有关管理部门深思熟虑的。

相较于政府，企业作为高速公路行业的参赛员，要做好企业自身融资工作，首先需要合理优化自身融资结构。目前高速公路公司主要以贷款融资为主，在经历了几十年黄金期发展后，目前各高速公路公司资产负债率都处于高位水平，还本付息压力巨大。通过调整优化自己融资方式，逐步降低债务性融资的比例，降低资产负债率，压缩财务费用支出。加大权益性融资比例，将优质资本引入企业内部，为企业注入新鲜血液，达到强强联合的效果。同时高速公路企业也需要结合自身路段效益、企业信用等级、资金近期远期需求等多方面因素，寻找资本洼地，选择合适的融资工具，以最优化的融资组合，带来最优质的资金。其次，企业应该努力提升信用评级。资本市场中企业的信用评级有着举足轻重的作用，评级的高低直接影响着融资资金成本、融资额度规模。因此高速公路公司需通过提升信用评级，来增强自身在资本市场中的议价能力，进而获得更好的融资优势。第三，需要建立市场利率响应小组，及时把握经济走向、政策变化，合理选取融资时机与方式，例如在市场利率处于低位水平时，可以通过债务置换将短期负债置换为低成本的中长期负债。第四，需要合理选择金融合作机构。资本市场中各类机构千差万别，有国开行这类基础雄厚的政策性银行，有工农中建交邮储这类国有六大行，也有新新发展的地方性商业银行，还有信托、融资租赁公司等一批非银行金融机构，这些金融机构都有其各自融资的优势。作为企业必须根据不同的金融机构进行差异分析，针对自身融资需要制定个性化的方案，发挥比较优势，构建企业自身的金融服务网络。

2021 年是中国共产党成立100 周年，也是“十四五”开局之年，作为交通从业者应深刻把握交通是兴国之要、强国之基，是全面建设社会主义现代化国家的“先行官”的重要性，在工作中有长风破浪的韧劲，有不忘初心、牢记使命的担当，有敢于创新的勇气，为行业发展添砖加瓦。