注册制背景下保荐机构市场监督约束机制的重构

刘 笑（中南大学，湖南 长沙 410083）

2020年3月，新《证券法》正式施行。同期，国务院办公厅发布了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，明确以不同板块分步骤实施的方式进一步规划了全面实施注册制的改革布局。这意味着证监会将逐步减少审核公司上市的权力，所对应的核心要求是提高发行人的信息披露质量，证券监管机构只对注册文件进行形式审查，其余交由投资者自行判断。

保荐机构扮演的则是受发行人委托，承担证实发行人所披露信息的真实性、充分性和完整性义务的证券市场“看门人”角色，并为保荐期间的信息披露行为向投资者承担担保责任[1]。保荐机构运用专业技能为投资者提供信息认证服务，以此平衡各市场主体之间的信息不对称。而我国证券市场投资者中散户占比较大，中小投资者在信息收集、处理和分析等方面大多处于弱势地位，将更大程度上受发起人与保荐机构信息披露质量的影响，更容易信赖虚假信息导致投资损失。然而，由于保荐机构一方面肩负着验证发起人信息披露质量、保护投资者权益的重任，另一方面又受发行人的委托为其提供服务并收取报酬，从而导致其处于一种角色冲突之中。科创板、创业板推行注册制IPO以来，迎来了较大规模的上市热潮，保荐机构在此次“IPO盛宴”中收益颇丰。在注册制改革后上市权限放宽、更多地依赖市场来调节发行秩序的大背景下，如何促使保荐机构在角色冲突之中依然能够严于律己、审慎尽责，将成为注册制稳步实施的关键。

从2005年设立保荐制度以来，对保荐机构的监督约束机制也在以“摸着石头过河”的形式逐步发展，但一直以来都规定得较为粗略、笼统，缺乏操作性，具有较强的重行政、轻民事的特点，保荐机构违法违规行为时有发生。从万福生科、绿大地、欣泰电气，到近两年震惊市场的康美药业财务造假三百多亿等这一系列引发金融市场动荡的案件皆牵涉保荐机构。从2020年新《证券法》的施行以及交易所、证监会新出台的相关自律监管措施来看，相关政策和规定亦处于相对收紧状态。除了加强行政处罚力度，从行政监管的角度以“有形之手”促使保荐机构合法合规履行义务之外，以合适的制度设计促使保荐机构自主尽责是更加高效的解决思路。从投资者的角度而言，能够维护自己的合法权益降低投资风险；从整个市场而言，能够尽可能地避免信息不对称造成的“柠檬市场”困境。鉴于此，笔者在新《证券法》的基础之上，通过先行赔付、落实证券集体诉讼来强化保荐机构民事责任，通过构建声誉资本评价体系让保荐机构珍惜“羽翼”，尝试为重构保荐机构监督约束机制提供可行路径，从而让保荐机构真正地为证券市场把关，实现“看门人”角色的归位，为投资者保驾护航，更好地维护证券市场的活力。

一、以先行赔付约束保荐承诺

证券市场中的先行赔付最早出现在2013年的万福生科欺诈上市一案，该案中的保荐机构平安证券主动成立补偿基金向投资者先行垫付赔偿款，此后还有兴业证券先期赔付欣泰电气虚假陈述上市案，共计两起由保荐机构先行赔付的实践。对于先行赔付的概念，学界一直有较多的讨论，尚未形成统一定义，但其对证券市场的积极意义得到了广泛的认可。正是由于先行赔付在实践中能够顺利施行，有利于受损投资者及时获得民事赔偿，新《证券法》终于将其纳入了明文规定之中①。从法条的规定来看，先行赔付的主体并不限于保荐机构，实践中亦有一例由主要股东进行赔付的案例②。事实上，先行赔付一直缺乏相关的实施细则，尽管目前已得到法律的明确认可，但依然只有一句笼统的规定，还有许多问题等待立法的回应。对此，笔者重点从实现对保荐机构监督约束的角度来探讨。先行赔付对保荐机构的约束作用主要表现在两个方面：在事前，为了不承担虚假陈述或欺诈发行而引发的先行赔付责任，其会在上市和持续督导过程中更加尽职尽责地履行监督发行人的义务；在事后，也会基于挽回声誉、减免处罚、保留资质等方面的考虑而积极赔偿投资者[2]。从这两个方面可以引发出两个主要的思考点：其一为保荐机构对先行赔付承诺的效力以及先行赔付行为的法律性质；其二为如何促使保荐机构及时主动赔付。

（一）《准则1号》承诺的效力和先行赔付行为的性质

证监会在2015年发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第十八条明确规定保荐机构的招股说明书扉页应载有先行赔付的承诺③，以往的监管实践中曾经考虑要把先行赔付作为事实上的强制性法律义务推行。目前来看，大多数学者对先行赔付强制化持反对意见。一方面，在事后追偿不到位的情况下强制先行赔付可能使保荐机构实际上成为严格责任人，不符合证券侵权的归责原则；另一方面，强制先行赔付会使保荐机构风险增加从而导致发行成本增加，这一部分最终也是投资者买单，违背了最初保护投资者利益的出发点。新《证券法》通过赔付主体“可以”对重大违法行为予以先行赔付的行文，确定了赔付的自愿原则[3]，结束了关于先行赔付是否具备强制性的争议，但关于保荐机构做出的赔付承诺效力和行为性质依然未得出结论。虽然不具备强制性，但如果该承诺被束之高阁成为一纸空文，先行赔付对保荐机构的监督约束力度与威慑力也将大打折扣，明确界定其承诺和行为的效力成为推动先行赔付制度落地、实现对保荐机构监督约束的重点之一。

首先，保荐机构的先行赔付承诺是其为自己设定义务的单方意思表示[4]。招股说明书发布时并没有出现可能触发先行赔付的债权债务，保荐机构和投资者之间也不存在合同关系，不会因此承担合同责任。此外，保荐机构的赔付承诺是向特定群体以公开的方式做出的，允诺后也无法判断哪个投资者会选择先行赔付，均符合单方允诺的特征。因此，保荐机构在招股说明书上的承诺应理解为要约邀请，这种承诺对后续的先行赔付行为并不具备强制力。这种理解不仅符合逻辑，从《证券法》将先行赔付定为“可以”来看，这种解释也是顺应立法精神的。

其次，先行赔付行为属于诉讼外和解[5]。保荐机构设立赔付基金的公告应视为其向适格投资人发出的要约，在双方自愿的基础之上由投资者确认参与后协议成立。与一般的和解协议不同的是，先行赔付协议的制定过程中，投资者缺乏对协议条款的协商，往往只能被动地接受保荐机构提出的赔偿方案。为了避免保荐机构利用优势地位使投资者得不到应有的赔偿，此时可以引入投资者保护机构，由投资者保护机构代表适格投资者与保荐机构协商条款的具体内容，实现双方的合意，最大限度地保护投资者的合法权益。赔付协议成立后，先行赔付人的侵权之债转化为合同之债，接受赔付的投资者根据协议内容放弃对其他责任人的索赔，从而达成诉讼外和解。不接受赔付协议的投资者可以拒绝先行赔付，通过诉讼的方式向责任人要求赔偿。从已有的先行赔付实践来看，接受先行赔付和解协议的适格投资者占比超过了95%，可见该种和解方式对维护投资者权益和提高赔付效率上的价值。

界定了先行赔付承诺和行为的效力后不难发现，由于承诺并不具备强制力，达成的和解协议目前也只具备合同的效力，因此先行赔付的约束力尚弱，赋予赔付方案强制执行力的呼声愈来愈高。从目前的诉讼制度设计来看，可以通过司法和解来赋予赔付协议的强制执行力。接受先行赔付的投资者向法院申请确认和解协议的效力，在协议得不到履行时可以向法院申请强制执行。此外，由调解组织根据和解协议制作调解书也不失为一条高效便捷之道，但由于证券市场纠纷的专业性较强，调解组织需具备一定的专业素质才得以胜任。最高法和证监会出台的《证券期货纠纷多元化解机制试点通知》中明确了调解协议的司法确认制度，同时将投资者保护基金等八家机构列入了调解组织的范围之内。由此一来，通过完整的先行赔付执行制度设计，改善先行赔付执行力不足的缺陷，便能以将来可能承担的巨额赔偿来促使保荐机构审慎履行保荐责任。

（二）先行赔付激励机制的构建

既然不能采取强制先行赔付，要如何促使保荐机构主动进行先行赔付成为约束机制的另一个关键。具体说来，构建先行赔付的激励机制应当涵盖减轻处罚、保障追偿权和挽回市场声誉这几大要素。声誉评价体系将在后文详细探讨，此处不再赘述。

从减轻处罚的考量出发，我国《行政处罚法》已为先行赔付可从轻或减轻处罚提供了明确规定④。除此之外，证监会于2015年出台的《行政和解试点实施办法》成了讨论的焦点。有学者认为，证监会已将当事人先行赔付作为启动行政和解的先决条件之一[3]，但实施办法中并没有明文确定，甚至有学者持相反观点⑤。对此，笔者认为，尽管现行规定并不明确，但从行政和解的方向来激励保荐机构主动先行赔付的确是切实可行的解决思路。一方面，可以通过将先行赔付列入行政和解协议中从而赋予先行赔付协议的强制执行力，这种方式将比司法和解以及调解组织更为简易灵活。另一方面，行政处罚较重时将暂停保荐机构相关业务资质，使保荐机构遭受更大的损失，行政和解能够激励保荐人为保留资质而主动赔付受损投资者。然而，目前证监会在适用行政和解时依然极为谨慎，鲜有成功案例。在监管机构愈加关注证券侵权行为，收紧相关政策、加大处罚力度的大背景下，重视行政和解的调节作用，不仅能发挥较好的监督约束功能，也能更好地使受损投资者得到应有的补偿。

至于先行赔付人的追偿权，尽管已被明确写入了《证券法》，但这份权利在实现的过程中却存在重重障碍。目前，已发生的三起先行赔付案例中，至少有两起先行赔付主体未能实现对其他责任主体的追偿。如何保障保荐机构实现其应有的权利，使其在先行赔付时没有后顾之忧，是构建激励机制必须面对的重要问题。对此，笔者有如下几点思路：其一，将追偿权转化为代位求偿权。赋予先行赔付人代位求偿权，能够为该制度施行提供正当性依据[6]。通常而言，赔付方案本就会约定投资者在接受先行赔付后放弃向其他责任人的索赔。因此，这种转化对投资者而言并不存在什么损失，但为保荐机构有效追偿提供了路径。其二，制定先行赔付方案时鼓励其他责任主体参与。赔付协议的合同主体不涉及其他连带责任人，但总的赔付金额与其他责任人密切相关，后续追偿极易引发其他连带责任人异议，导致追偿困难。为了及时定纷止争，不失先行赔付的时间效益，至少应保障其他连带责任人对赔付方案的建议权，随后再尽可能地取得其对赔付方案的认可。其三，明确中介机构内部的责任份额。从目前的监管制度来看，保荐人在企业发行上市过程中不仅需要履行自身的职责，而且需要对其他中介机构的意见进行复核，即“保荐人牵头责任”⑥。但很显然，其他中介机构如会计师事务所、律师事务所都难辞其咎，往往也一同遭受行政处罚，在连带民事责任承担上却十分模糊⑦。如果不对连带责任有较为清楚的划分标准，先行赔付或许会演变成无过错责任，既助长了其他中介机构违法违规的可能性，也不利于提高保荐机构的赔付意愿。

二、落实证券集体诉讼

长期以来，证券侵权的司法救济路径并不顺畅，主要存在以下几大障碍：一是由于诉讼程序本身烦琐复杂。证券侵权往往涉及复杂的法律关系和众多的当事人，虚假陈述行为的事实和责任认定也经常是一个非常困难的问题，中小投资者维权成本高昂、力不从心。二是不合理的前置程序阻挠。虽然我国确立了民事赔偿责任优先原则，但同时又对投资者提起虚假陈述民事赔偿诉讼规定了行政处罚或刑事判决的前置程序⑧。且2015年立案登记制改革后，这个前置程序在司法实务中仍然有存废之争，并未得到实质性废除[2]。此外，尽管《民事诉讼法》对代表人诉讼早有规定，但对人数不确定的代表人诉讼却少有实操案例，加之最高法曾出台文件要求各法院尽量不要采用证券集团诉讼的形式⑨，因此这项制度在证券领域内一直是束之高阁的状态。

针对这些问题，2019年最高法发布《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，提出在证券纠纷中激活现行的代表人诉讼。2020年，新《证券法》终于明文规定了证券集体诉讼。证券集体诉讼又称为证券代表人诉讼，即由推选出的投资者或委托投保机构作为代表人进行证券民事赔偿诉讼。2020年3月，上海金融法院发布《关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定（试行）》，这是全国法院系统内第一个关于证券纠纷代表人诉讼制度实施的规定。同年7月，《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》出台。2021年3月，康美药业财务造假案成为首例证券集体诉讼落地实施案。这一系列运作表明证券集体诉讼有望成为强化证券侵权民事责任的重要切入点和抓手，通过切实可行的证券集体诉讼打通受损投资者诉讼维权的路径，从而促使各个责任主体勤勉尽责，有利于促进市场规范运作。从对保荐机构的监督约束角度来看，这势必会对作为连带责任人的保荐机构产生足够的威慑力，让保荐机构的民事责任无处可逃，从而倒逼其切实履行证券市场把关责任。对此，笔者认为应当从程序和实体两方面来落实证券集体诉讼对保荐机构的监督约束作用，一是简化证券集体诉讼程序，二是强化集体诉讼中民事赔偿责任承担的公平性。

（一）简化集体诉讼程序，降低集体诉讼成本

为证券集体诉讼程序解缚，首当其冲的是废止前置程序的做法。前置程序最初的设置目的是由于证券案件的专业性太强，案件的事实和责任认定可能超出一般法官的能力范围，故而先行等待行政处罚或刑事判决落定。然而，这种做法实质是将民事赔偿优先的原则架空，赔偿责任主体极有可能在缴纳完行政罚款或刑事罚金后无力再为民事赔偿。废除前置程序后，原本担忧的问题可以通过专属管辖来解决，如直接规定由上海金融法院或者部分设有金融法庭的中级人民法院进行专属管辖[7]，既能保证审理法官队伍的专业性，也能避开地方保护主义的干扰。同时，为了便利投资者，可以充分利用互联网和成熟的电子化交易系统，便利相关适格投资者的登记和赔偿份额的分配。这样一来，诉讼程序由繁化简，能在很大程度上提高诉讼效率，激发投资者的维权信心。

在发起诉讼的主体上，倡导以投资者保护机构来发动。投资者无须先行支付律师费、诉讼费，只需等候胜诉判决，能够降低投资者的维权成本。此外，投保机构的专业素养以及其所掌握的证券信息可以有效应对复杂的证券集体诉讼，也能更好地与其他监管机构有效配合。相比美国由律师主导的模式，该种方式更能避免滥诉问题，更好地协调投资者与司法资源之间的关系，有利于促进统一行动，避免司法资源浪费。同时，投资者保护机构主导也能避免个别代表人与被告恶意串通损害广大投资者的利益，发挥其在原告集体中的监督作用。当然，这种方式只是倡导投资者保护机构主动履行保护投资者利益的义务，并不能取代投资者为代表人的集体诉讼途径。

（二）强化民事赔偿责任承担的公平性

如果通过集体诉讼起诉发行人承担民事赔偿责任，将陷入“循环困境”之中。“循环困境”是指在发行人承担民事责任的情形下，受损投资者得到的补偿其实来自公司现有的股东；而如果受欺诈的投资者目前仍是公司股东的话，公司的损失自然也会相应分摊到股东身上，这就等于是“自我赔偿”[8]。这种民事责任承担方式将造成上市公司被掏空而始作俑者获利，不符合保护投资者利益的初衷。发行人的虚假陈述是由实际控制人和主要责任人员以及中介机构的不尽责共同造成的，实现民事赔偿责任承担的公平应将打击重点放在前述主体之中，从而防止民事责任的转嫁，以至于执行困难。由此一来，保荐机构必然考虑到成为集体诉讼被告、承担巨额民事赔偿的风险，从而督促其把好发行人上市的关卡。

三、构建市场化声誉资本评价体系

声誉资本理论最初是由美国学者提出的，保荐机构对上市公司信息披露真实性、准确性和完整性的“保证”都相当于是将声誉资本抵押给投资者，以换取市场对发行人的信任。在成熟的证券市场中，声誉资本是保荐机构的立身之本，保荐机构不会为了从单个客户中获取最大化利益而损失自己数十年建立的信誉。然而，我国常年实行审核制，IPO由政府背书，保荐机构由立法直接催生并实行严格的准入制度，业务量高度集中，缺乏市场性。因此，在投资者眼里并没有所谓的保荐机构声誉资本担保，市场对声誉的灵敏度低，长期以来处于声誉评价体系失灵的状态。

在注册制改革的背景下，IPO市场化程度增加，为建立市场化声誉评价体系提供了良好的平台，也给了声誉资本发挥价值的空间。构建有效的声誉资本评价体系，不仅能让保荐机构不再囿于单一客户的利益最大化，还能在证券侵权行为发生后基于挽回声誉的目的主动先行赔付投资者，形成良好的市场效应，成为外部监管约束保荐机构的利器。

要构建市场化声誉资本评价体系，首先应当有自由竞争的市场环境使其发挥应有的作用，否则将会造成“店大欺客”，无法判断发行人的品质，造成投资者无从选择的局面。根据证监会对我国保荐机构业务收入的信息披露板块显示，具有保荐资格的证券公司近百家，但仅仅前五家就分享了近五成的保荐收入。对此，打破行业垄断、促进市场竞争成为关键的一环。合理调控中介机构的并购重组规模，厘清政府与市场的关系是促进保荐机构自由竞争的重要途径[9]。

除此之外，要加强从保荐机构到从业人员的声誉信息传递效率。有学者主张建立监管信用评级系统，打造行业对声誉资本的尊重和推崇[10]。但这种办法早已被实践过，因未能取得良好的效果而被废止⑩。目前，我国证券监管机构已建立部分信用评价体系，但也仅仅只是对保荐机构单一业务指标进行排名。对此，笔者认为，人为地建立信用评级容易存在僵化风险，不利于市场化调节。事实上，保荐机构的每一个项目都有对应的项目负责人，每一个IPO业务都是由项目负责人承做的，项目负责人的诚信状况与IPO的业务质量息息相关。除此之外，保荐机构的内控机制也对IPO质量起着把关作用。因此，将保荐机构及相关从业人员的业务质量公示，配合高效率的信息传递机制，将曾有行政处罚和违法违规记录的机构及人员以足够公开的形式提醒投资者注意，声誉评价自然就形成了。相比以监管机构的评级系统作为声誉评价体系可能产生的监管俘获、垄断效应的弊端，这种以“市场之手”进行调节的措施虽然需要时间的积累，但往往更加行之有效。这种发挥信息披露作用的方式与注册制的核心不谋而合，是真正交由市场调节的有力措施。

四、结语

在注册制下，信息披露质量成为证券市场衡量上市公司品质的基石，而保荐机构则为信息披露质量把关的“看门人”，对促进金融市场繁荣稳定有着举足轻重的地位。随着发行上市的市场化，对保荐机构的监督约束机制同步进行市场化重构成为题中之义。首先应当打通民事责任的承担路径，以未来可能承担的高额赔偿责任促使保荐机构审慎尽责。具体来说可分为两大部分，一为先行赔付，二为证券集体诉讼。通过明确先行赔付承诺及行为的性质，探讨先行赔付的强制力和执行力，再进一步建立主动先行赔付的激励机制，从而达成一个足够具备威慑力而又不至于过于严苛的偿付机制。此外，在程序上通过降低证券集体诉讼的诉讼成本、简化程序来激发投资者维权信心，在实体上合理分担集体诉讼中的民事赔偿责任，避免责任的转嫁与落空，堵住保荐机构责任逃逸的可能性。其次应当激活市场化的声誉资本评价体系，遏制保荐行业寡头垄断，提高行业不良质量信息的传播效率，使投资者更易接触到保荐机构及其从业人员的舞弊违规信息，从而做出理性选择。对保荐机构的监督约束，加强行政责任和刑事责任固然重要，而通过有效的市场化制约才能实现双赢，让受损的投资者也能够得到权利救济，维护投资者信心，进而激发金融市场活力。

注 释：

①《证券法》第九十三条：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”

②海联讯主要股东先行赔付案。

③“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。“

④《行政处罚法》第三十二条：“当事人有下列情形之一，应当从轻或者减轻行政处罚：（一）主动消除或者减轻违法行为危害后果的。”

⑤行政和解的前提是行政相对人的违法事实未查明，即证券虚假陈述侵权行为尚未定性，而保荐机构先行赔付协议的适用前提是证券虚假陈述侵权行为已确认存在。参见叶嘉敏.保荐机构先行赔付的制度优势与协议机制完善进路——基于对近似立法例的考察[J].法治论坛，2020，（4）：166-183。

⑥《中国证券监督管理委员会关于发布〈保荐人尽职调查工作准则〉的通知》第六条：“对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容，保荐人应当结合尽职调查过程中获得的信息对专业意见的内容进行审慎核查。”

⑦夏东霞,范晓.科创板注册制背景下对中介机构“看门人”角色的再思考[J].财经法学,2019(03):131-147.：“据检索中国裁判文书网、无讼、聚法案例等网站，自2013年发生多起欺诈上市、虚假陈述案例起至2019年本文撰写时，笔者未检索到一篇保荐机构或某一中介机构承担连带责任后向其他中介机构追责的裁判文书。”在欣泰电气一案中，兴业证券先行赔付后向其他责任人起诉追偿，至今未能检索到相关裁判文书。

⑧2003年最高院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼。”

⑨《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》：“四、对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。”

⑩证券业协会曾发布《信誉主承销商考评试行办法》，将信誉总分位列于前八位的证券公司评价为“信誉总承销商”。此办法的主要缺点在于：客观性弱、可操作性差，因此这一方法在2015年废止。之后官方未继续推行类似评价方法。参见王丰泽.我国证券市场中介机构“看门人”机制研究[D].吉林大学，2020。