破解公司治理难题

欧阳秀子

摘 要：公司治理关系到企业内外部多方主体的切身利益，因此备受关注，但也常常饱受争议。由于董事会外部董事在信息充分性、资源支撑、有效激励等方面的内生性缺陷，公司治理难题始终未能得到很好的解决。私募股权投资公司（PE）通过对派出董事“赋能”，使其有条件深度监督企业战略执行和经营管理情况，对解决公司治理难题具有很强的针对性和借鉴意义。

关键词：公司治理;私募股权;激励约束

中图分类号：F830.91      文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2022）03-0096-03

引言

由于公司治理关系到企业内外部多方主体的切身利益，对公司治理问题的讨论难免受到所持立场的影响。关于公司治理问题，传统上有两种似乎对立的观点：股东价值观（shareholder-value perspective）和利益相关者社会观（stakeholder-society perspective）。前者强调公司治理的根本目标是股东价值最大化，后者强调企业投资者和经营者的决策对雇员、消费者及其他利益相关者会产生外在效应，从而必须遵循一定的治理规则。这两种观点的实际区别可能并不太大，如果企业损害了股东利益，使得企业难以生存，利益相关者的利益自然也将受损。而且，从利益相关者社会观出发，公司治理的结构和机制设计的实际可操作性也不强[1]。如果着重从企业内部考察，公司治理规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响股东和经营者的关系。公司治理的核心任务是要解决股东所面临的企业内部各种代理问题，包括对经营者能力、业绩的正确考核评估;对经营者的有效激励;为防止经营者出于私人利益考虑对企业资本和收入的滥用，其对企业资金使用有一定的决策权和监督权;应对股东分散情形下难以避免对经营者监督的搭便车问题[2]。现有的公司治理的主流模式正是针对这些问题而不断探索优化的产物，自20世纪70年代以来，在全球范围内已经存续发展了40余年。但通过简单的回顾和观察就能发现，市场和社会公众对公司治理的有效性更多的是批评和质疑。尤其是一些曾经风光无限的上市公司也会屡屡发生财务造假、利益输送、客户欺诈等损害股东和社会公众利益的行为，公司治理失效就更是成为众矢之的。政府和行业监管部门当然也没有袖手旁观，一些重要的旨在完善公司治理的法律和规制陆续出台，但总体来看，实际效果有待商榷。一个显而易见的原因是，单单靠外部的法律规制来解决企业内部颇为复杂的公司治理问题是不现实的，因为即便有外部规制的约束，在公司治理中始终存在相关利益主体的博弈，并且博弈达成的动态均衡不是最优解的情形很可能反而是常态。因此，要从根本上解决问题，还是要回到企業自身，深入分析公司治理的内在运行机理，并借鉴业内公司治理实践的成功经验，来探寻公司治理难题的破解之道。

一、公司治理的困境

从组织形式的层面来理解，毫无疑问，公司治理的关键在董事会，核心内容是董事的履职效能。公司治理模式经过多年的发展演进形成了现有的董事会标准配置，一般包括董事长、副董事长、执行董事、非执行董事、独立董事，其中，董事长、副董事长、执行董事一般由企业CEO和高管担任，属于企业内部人范畴;非执行董事、独立董事在数量上占据绝对多数，通常为政府官员、其他企业高管、大学教授、行业专家等;这样的配置，再加上董事会内设的审计、薪酬、风险、关联交易、战略等专业委员会，以及借助外部会计师事务所、律师事务所、咨询公司等专业机构，为董事会监督职能的履行提供了比较好的基础框架，特别是有助于保证企业经营管理活动能够满足越来越重要的多方面的合规要求。但如果从有利于企业价值创造的目标出发，具体到对企业战略发展和经营管理策略的实际执行情况的有效监督，即能否做到所谓的“形神兼备”问题则更加重要。由于董事会尤其是外部董事在信息充分性、资源支撑、有效激励等方面的内生性缺陷，对其履职效能的发挥形成制约，使得这方面的问题始终未能得到很好解决。

（一）信息

企业的外部董事多为兼职，决定了他们对所在企业投入的工作时间和精力非常有限，对企业经营管理情况的了解往往严重依赖会议和企业管理层提供的汇报材料。董事们对此当然也是心知肚明，因此如果企业是一家上市公司，公司股价的表现将是他们的重要参考。在董事们看来，股价不仅包含了投资分析师和其他市场参与者对企业各方面信息的收集、整理结果，还隐含了与同类型上市公司的直接比较，是最为客观和市场化的考核手段，也是可以信赖的评判公司经营业绩的有力工具。众所周知，上市公司的股价除了受企业经营管理基本面的影响，很多时候更受市场整体走势、各种复杂交易因素的影响，难免与企业经营管理的实际情况脱离。单纯用股价表现来评判企业管理层绩效的做法有时并不公平，特别是当企业的经营管理战略未能被市场正确解读的情况下，会进一步加剧信息不对称所导致的不公平性。这种明显的信息方面的先天性劣势和对股价作为评判手段的过分依赖，使得外部董事对企业管理层的监督效力和效果必然会大打折扣。

（二）资源

外部董事的履职通常缺乏企业内部资源的直接和有力支持。企业董事会办公室为董事提供的服务和支持一般包括日常联系、会务准备，以及协助董事对企业相关部门、分支机构安排一些问题的专门调研等。总体上，现有的公司治理中缺乏为董事履职而动用企业内部资源的机制安排，使董事及时了解掌握企业经营管理情况的需求实际上无法实施，更谈不上对企业重要问题的深入研究和持续跟进，这也直接导致董事会对企业经营管理重要问题发表意见的质量和权威性不高。

（三）激励

现有公司治理模式下往往存在对外部董事激励不足的问题。非执行董事一般不在所在企业领取薪酬，独立董事领取的薪酬水平也不高，且与其对企业实际作出的贡献大小基本无关。上市公司外部董事大多已经接近职业生涯的末期，对他们来说，本人市场声誉的机会成本远大于其在企业领取的薪酬收益，再加上本身就是兼职的工作性质，可以想象，在履职过程中尽可能地规避风险几乎是他们的必然选择。尽管这可能有利于企业的合规管理，但对企业必要的战略风险提供的支持往往严重不足。

由于上述这些先天性的缺陷，在企业规模、分支机构、人员数量快速增加，相关产品、服务市场的结构日趋复杂，金融衍生产品被大量使用，行业监管部门的合规要求不断提升的情况下，董事的履职能力往往无法及时做出调整以保证其跟上形势变化[3]，而这正是当下很多企业公司治理中面临的实际情形。同时，资本市场的一些重要变化越来越令人无法忽视，专业投资机构（如养老基金、保险基金、对冲基金等）开始成为上市公司的重要甚至主要股东。与传统的国家股、法人股股东相比，这些面目一新的股东更关心公司股票市值，由于强烈且更短期化的利益驱动，他们对企业发展战略直至经营管理策略的干涉欲望更强，常常直接提出问题甚至质疑。当公司股价表现总是不及预期或一直明显落后于市场同业，这些专业股东与企业管理层在企业经营管理方面的意见分歧会进一步加剧，他们会动用手中的投票权直接干预企业决策[4]。因此，企业管理层在战略决策中，很可能被迫放弃一些虽然短期见效不太明显但长期利益显著的投资项目，或是被迫提前向市场披露一些重大战略布局信息。这种被动的提前信息披露大概率会引起本可以延迟的竞争者的市场竞争反应，反而给企业价值带来损失。当下，市场力量无处不在，资本市场的逻辑可以直接影响企业决策，企业管理层的自主空间不断被压缩，企业变得彼此相似。专业机构投资者常常号称代表和维护股东意愿，从外部控制企业，并不真正关心企业的传统、文化和员工[5]。对于这种新形势下的外部投资者与企业管理層之间的分歧与冲突，公司董事基本上是束手无策，这也是引发相关利益各方对公司治理提出批评质疑的一个重要原因。

二、私募股权基金管理实践的启示

不同的私募股权投资公司（PE）在公司治理方面的做法各不相同，即使同一家PE公司投资组合中的不同企业的具体公司治理安排也不尽相同，但从PE的行业特性而言，其所投资企业的公司治理还是表现出了一些明显的共性特征[6]。比如，董事会规模不大，一般不超过6人，并且有明确分工;除CEO外还包括1—2名董事负责兼并收购等市场交易，1—2名由PE公司派出的董事负责监督推进公司战略和经营管理策略的具体执行，1名行业内的专家或资深企业高管;PE公司向企业派出的董事的薪酬激励和职业发展与该企业的业绩紧密挂钩，他们与企业CEO以及相关部门的沟通十分频繁;董事会会议频次很高，有时根据需要甚至每周开会，会议议题均是直接针对企业经营管理中遇到的问题。最重要的是，董事会在必要时有权直接替换CEO或改变企业经营策略甚至调整发展战略。另外，PE公司的管理人员和分析师也会深度参与，给派出董事的履职提供具体协助。

不难看出，PE在公司治理方面的管理实践对解决一般公司治理中普遍存在的外部董事信息不充分、缺乏资源支撑、激励不足等问题具有很强的借鉴意义。综合来看，PE对所投资企业的公司治理的一个鲜明特征就是对董事的“赋能”。除了基本的合规监督方面的工作内容，董事可以有条件深度监督企业战略执行和经营管理情况，能够掌握更多的企业内部信息，从而能够在企业与市场投资者和专业机构的沟通中起到良好的桥梁和纽带作用。PE派出董事能够分享企业经营成果，并在此过程中极大地增加了自身的人力资本价值，激励不足的问题基本得到有效解决，从而有利于促进PE与投资企业的双赢。可以说，这样的公司治理实实在在为企业创造了价值。

于是一个有趣的问题随即产生，PE在公司治理方面的成功经验能否在上市企业进行复制？对董事的“赋能”也意味着对企业经营管理的强势干预。PE投资企业的公司治理场景有其特殊性，由于对资金支持的渴求，尤其在初创期，被投资企业在契约关系中处于相对弱势地位，对PE在公司治理中获取企业信息，动用企业资源，强化决策权、控制权的做法多数时候只能接受。而在发展已经较为成熟，股权关系、股东与管理层关系均较为稳定的上市企业，对董事“赋能”从而增加对管理层干预强度的做法将被视为重大改革。可以猜想，这样的改革能否顺利实施将存在很大的不确定性。因为企业各方会担心董事激励所需要的显性成本的增加，以及大概率会面临的董事会与管理层意见分歧与冲突所引发的损害企业市场价值的机会成本[7]。这些都是企业进行公司治理改革时所必须考虑的现实问题，如果改革的机会成本明显大于预期收益（实际上公司治理方面的改革收益的预期常常很难判断），改革可能根本就无法启动。

但无论如何，PE的这种对企业董事“赋能”的做法，给完善企业的公司治理提供了一条很有价值的参考路径，符合强化董事会功能、增强其履职能力的改革方向，因而具有很强的实践意义。其他企业包括上市公司完全可以在现有基础上，通过局部试验，采取分步推进的做法及一些具体措施给董事及董事会“赋能”，从而实质性地改善公司治理，促进企业的价值创造。

总之，到目前为止，对公司治理的很多具体问题研究尚未形成共识，更谈不上已经形成较为成熟的理论框架。这样的现状与公司治理问题的重要性显然极不相称。抛开不同立场的成见，好的公司治理的确能够提升企业的经营管理效率，为企业创造价值。特别是随着领先企业纷纷开启的数字化转型浪潮，企业公司治理的管理逻辑和具体方法将如何演化，值得持续关注和深入研究。

参考文献：

[1]  [日]青木昌彦.比较制度分析[M].上海：远东出版社，2001：281-282.

[2]  张维迎.企业理论与中国企业改革.[M]北京：北京大学出版社，1999：105-106.

[3]  Anderson B.，Eshima Y.，Hornsby J.Strategic entrepreneurial behaviors：Construct and scale development[J]. Strategic Entrepreneurship Journal，2019，（13）：199-220.

[4]  Gilson R.，Gordon J.Agency Costs of Agency Capitalism：Activist Investors and the Revaluation of Govenance Rights[J].113 Columbia Law Review，863，2013.

[5]  [德]科卡.资本主义简史[M].上海：文汇出版社，2017：126-127.

[6]  Gilson R.，Gordon J.Board 3.0：What the Private-Equity Governance Model Can Offer Public Companies[J].Journal of Applied Corporate Finance.volume 32.No.3，Summer 2020，（3）：40-51.

[7]  Brickley J.，Smith C.，Zimmerman J.The Economics of Organizational Architecture[J].Journal of Applied Corporate Finance，2020，（1）：108-121.

[责任编辑 晓 群]