市场化改革、政府融资的挤出效应与资源错配——基于各省份城投债发行的经验证据

陈 松 曹瑜强 王红建

一、引言与文献述评

在改革开放40 年的波澜壮阔历史发展进程中，地方政府通过各种渠道进行债务融资，突破资金短缺制约，强化政府宏观调控能力，发挥调整和改善经济结构功能，为创造一个又一个举世瞩目的成就做出重要贡献。但也必须看到，在过去十多年间，地方政府债务急速膨胀，在2006—2018 年翻了三番，占名义GDP 比重从5.8%升至20.4%(刘尚希，2018)。伴随着债务融资规模的指数式增长，一个不容回避的问题是，作为公共融资行为的政府债务融资究竟如何影响企业在信贷市场获取融资的机会，而市场化的改革进程在其中扮演怎样的角色？

已有文献主要从以下两个方面对政府债务融资展开研究。第一，政府债务与宏观经济增长的相关研究。朱文蔚和陈勇(2014)采用描述性统计方法对地方政府债务与区域经济增长的关系进行检验，结果发现政府举债对促进区域经济的增长产生积极作用。吕健(2015)实证研究发现新增债务占GDP 的比重小于6%时，地方债务能够成为有效的财政政策工具，为地方经济增长服务，而依靠大规模的举债投资拉动经济增长的做法在长期只会取得完全相反的结果。第二，政府债务融资与企业投融资行为之间的关系。Demirci 等(2019)使用1990—2014 年40 个国家/地区的数据实证表明政府债务挤出了公司债务，且在国内融资占比越高的国家(或地区)，规模越大、利润越高的企业所受的挤出效应越大。范小云等(2017)通过实证研究发现政府的债务融资行为会推高微观企业债务融资成本，降低其债务融资规模。刘畅等(2020)将县级地方政府融资平台名单与2006—2011 年县级金融机构贷款数据进行匹配，研究发现地方政府融资挤出了中小企业贷款。

综上所述，已有文献从宏观经济增长和微观企业融资行为两个视角研究了地方政府债务融资产生的后果，证明了地方政府债务在宏观层面的积极作用，但在微观上企业融资却产生了挤出效应，从而形成了政府债务的宏微观“悖论”现象。本文将从资源配置视角出发，结合微观企业数据和省级宏观数据，重点探究政府债务融资是否对企业投融资行为产生挤出效应，以及企业如何利用非正式融资方式来规避这种挤出行为。

与现有文献相比，本文的主要贡献体现在以下三个方面。

第一，从企业投融资视角分别考察地方政府融资对企业产生的挤出效应及其经济后果，拓展并深化了地方政府融资微观经济效应的相关研究。已有文献集中考察了地方政府融资对企业融资成本、融资规模及融资方式等方面的影响(范小云等，2017；汪金祥等2020；刘畅等2020)，这无法全面回答地方政府融资行为产生的微观经济效应。本文则在企业融资行为的基础之上进一步探究地方政府融资如何影响企业资本投资和研发投资决策，发现由于调整成本及研发创新的累积性，地方政府债务融资主要挤出了资本投资，企业并未降低研发投资，从而拓展并深化了地方政府债务融资微观经济效应的相关研究。

第二，从商业信用这一非正式视角揭示应对地方政府债务融资产生的挤出效应的具体举措，拓展并深化了企业提供商业信用的动机理论。已有文献分别从产品市场竞争假说、融资替代假说及买方市场理论等方面证明了企业提供商业信用的动机(陆正飞等，2011；余明桂等，2010)。本文研究发现企业会借助于商业信用来应对地方政府债务融资产生的挤出效应，从而拓展并深化了企业商业信用的融资替代假说，也从非正式融资视角揭示了地方政府债务融资微观经济效应的具体作用机理。

第三，从生产率分散程度视角揭示政府债务融资加剧地区资源错配的机理，从而拓展并丰富了政府债务融资经济后果的相关研究。已有文献分别从宏观经济增长和微观企业融资视角考察地方政府融资产生的影响(郭步超和王博，2014；程宇丹和龚六堂，2015；吕健，2015；范小云等，2017；刘畅等，2020)。本文则从生产率分散度视角研究发现地方政府债务融资加剧了资源错配程度，从资源配置视角拓展并深化了政府融资产生的经济后果方面的相关研究。

二、理论分析与研究假设

我国正处于经济转轨时期，金融体系还不健全(国务院发展研究中心“经济转型期的风险防范与应对”课题组，2018)。在现阶段的金融体系背景下，信贷契约失信事件时有发生。银行为了控制信贷风险，往往规定较为严苛的信贷条款，贷款担保就是常见的风险管控手段。按照担保类型的不同，贷款可以分为抵押贷款和信用贷款。相比抵押贷款，信用贷款放款周期更短，借款人获取资金更便捷。由于我国金融体系还不健全，信息不对称问题普遍存在于金融市场中，借款人资质较难被市场有效识别。一般而言，依赖自身良好的声誉或者资质来获取信用贷款难度极高。然而，我国政府因其良好的声誉和可靠的保障，在信贷市场担保机制中，具有资质优异、便于识别的特点，加之我国的金融市场中国有银行占据主导地位并与政府有着紧密的联系(方军雄，2007)，使得政府担保或者政府参与的融资更可能获得银行信贷资金(La Portal 等，2002；方军雄，2007)。

在现实中，地方政府融资平台是通过政府担保进行融资的主要载体，由于具有政府良好声誉的担保，地方政府融资平台无论是直接还是间接融资其可获得性都将高于其他企业，政府担保实质上对地方政府融资平台的债务规模扩大具有助推作用。在政府担保机制下，政府债务融资规模的扩大将会对信贷市场其他参与主体产生较大影响。当地方政府进行债务融资时，出于对政府担保的认可，信贷市场将有大量资金通过城投债等政府融资工具流向政府，这导致银行部门存款收紧，对企业部门的可放贷资金也随之减少，进而出现政府融资的“挤出效应”。最终表现为银行部门对地方政府信贷资金配置增加，而对企业部门的资金配置相应减少。

然而，并非所有企业都会受到同样的影响。在经济转轨时期，相比民营企业，国有企业具有天然的政治联系，享受着政府担保优惠(王珏等，2015；纪洋，2018；朱太辉等，2018)，银行等金融机构在信贷倾向上存在明显“偏爱”，可以获得更多的信贷支持(Qian，1994；Beck 和Levine，2002)；相反，民营企业则受到银行等金融机构的信贷歧视，融资的可获得性远低于国有企业(Allen 等，2005；Brandt 和Li，2003；方军雄，2007)，并且这种信贷歧视在政府大规模举债时可能更加明显。因此，地方政府大规模融资后，银行将减少对民营企业的贷款因其需要成本高昂的监控和信息收集，以保障国有企业的信贷资金获取。基于此，本文提出以下研究假说。

研究假说1：地方政府融资会显著挤出民营企业获取信贷资金的机会。

考虑到地方政府融资对民营企业的信贷挤出效应主要是由于银行信贷资本配置对国有企业的制度偏向，一个自然的问题是，渐近性市场化改革在影响地方政府融资对民营企业的信贷挤出效应中扮演着什么角色呢？地方政府融资对民营企业的信贷挤出效应是否在地区层面表现出系统性差异？

我国各地区的市场化程度存在较大差异。具体来说，与市场化水平较低的地区相比，在市场化程度较高的地区，市场发育成熟、政企分离程度高、政府对银行和企业的干预行为少、市场机制参与资源分配强度高，市场因素在资源配置中的主导作用明显(樊纲等，2011)。在此背景下，对于市场化程度较高的地区而言，银行等金融机构可以更多地按照市场化原则进行信贷资源配置，这在一定程度上缓解了银行等金融机构对国有企业的制度偏向，从而在地方政府融资时，民营企业在信贷资金获取上有了与国有企业竞争的机会。而对于市场化程度较低的地区而言，银行等金融机构在政府的干预下优先将信贷资源配置给政府与部分国有企业，这使得在地方政府融资时，部分民营企业直接丧失了信贷资金获取的机会。也就是说，地方政府融资对市场化程度不同地区的民营企业的信贷融资产生了差异性影响：与市场化程度较高地区的民营企业相比，地方政府融资对市场化程度较低地区的民营企业的信贷挤出效应相对更大。基于上述分析，本文提出以下研究假说。

研究假说2：市场化改革会显著缓解地方政府融资对民营企业信贷融资的挤出效应。

地方政府融资对民营企业融资的影响本质上是资源配置问题。有效的资源配置是经济高质量发展的关键。那么，探索地方政府融资行为对资本跨企业的配置效率究竟是改善还是扭曲就尤为重要。

从资本流动的角度来看，资本从低生产率企业流向高生产率企业会带来资本跨企业配置效率的改善，而资本从高生产率企业流向低生产率企业则会导致资本跨企业配置效率的扭曲。从前文的分析可知，地方政府融资会导致银行等金融机构的信贷资本更多地流向政府和国有企业，并挤出民营企业的融资机会；而地方政府融资所获取信贷资本的主要流向又是国有企业。基于不同时期的数据样本的实证研究已发现，在企业部门中，国有企业的效率普遍低于非国有企业(姚洋，1998；刘小玄，2000；刘瑞明和石磊，2010；刘瑞明，2011；吴延兵，2012)。因此，在有限的资本下，政府融资规模越大，资本就越多地从效率相对较高的民营企业流入效率相对较低的国有企业，从而资本扭曲和跨企业的资源错配就越严重。基于上述分析，本文提出以下研究假说。

研究假说3：地方政府融资的挤出效应会显著加剧地区资源的错配程度。

三、研究设计与变量定义

（一）研究样本

出于对地方政府融资数据的可获得性，本文仅以沪、深证券市场2005—2017 年全部A 股上市企业作为研究样本，但这种选取并不影响本文研究结论的普遍适用性。一是随着我国资本市场不断发展，上市企业数目越来越多，其信贷融资规模在所有企业信贷融资规模的比例也越来越大；二是中小企业普遍存在融资困境，并且其信贷约束程度高于上市企业，若上市企业融资已受政府债务融资行为的影响，可以预期，政府融资的“挤出效应”在中小企业样本中将会更加显著。

样本中使用到的公司财务数据及公司治理数据来自CSMAR 数据库和Wind 数据库，政府债务发行数据来源于Wind 资讯，产权性质数据来自Wind 数据库。在样本筛选过程中，剔除了ST 上市公司、财务数据或公司治理数据不完整及产权性质不明确的上市公司。此外，为了消除异常值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize 处理。

（二）核心指标度量

本文的研究重点是检验地方政府融资如何影响银行对微观企业的信贷资源配置及资源配置效率。在实证回归模型中，被解释变量是企业所获信贷量和资源错配，解释变量为地方政府融资。借鉴已有研究和经济事实，本文选取相应指标作为其代理变量。

1. 企业所获信贷量。借鉴范小云等(2017)的研究，使用经过总资产调整的企业长短期债务总额作为企业银行信贷融资规模的代理变量。其中，短期债务为资产负债表中的短期借款，而长期债务主要包括一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款及其他非流动性负债。

2. 资源错配。借鉴Hsieh 和Klenow(2009)、聂辉华和贾瑞雪(2011)、刘贯春等(2017)研究成果，分别采用基于LP 法和OP 法测算年度全要素生产率(TFP)，并计算地区内公司(TFP)方差作为资源错配指标，该值越大表示资本错配程度越大。

3. 地方政府融资。地方政府省级层面的年度债务增量是本研究较合适的政府融资数据，但由于数据可获得性的约束，无法适用于实证研究(审计署只在2011 年2 月和2013 年6 月对全国31 个省(区、市)和5 个计划单列市的政府性债务进行全面审查)，因此本文借鉴之前政府融资研究的相关文献(钟辉勇和陆铭，2015；王永钦等，2016；冀云阳等，2019)，采用经过GDP 调整的地方城投债年度增量作为政府融资情况的代理变量。本文所使用的城投债数据来自于Wind 数据库，其中包含了省级、地级市及以下地方融资平台公司在债券市场(包括银行间债券市场和交易所债券市场)上发行的企业债、公司债、中期票据、短期融资券、私募债等各种类型的债券。其中，由于本文是基于各省城投债发行的证据，因此各省城投债的年增量为省级、地级市及以下层面的平台公司当年发行的城投债数据加总。

(三)回归模型设定与变量定义

为检验本文的研究假说，借鉴刘行和叶康涛(2014)、李青原等(2015)、刘贯春等(2017)及纪洋等(2018)研究，建立如下实证模型：

上述模型的下标i、t 和p 分别指示企业、年份和地区，模型(1)和模型(2)中被解释变量为企业所获信贷量(Loan)，采用短期与长期借款之和除以总资产来计算；模型(3)中被解释变量为资源错配(RM)，采用地区内企业TFP 的方差来计算。核心解释变量为地方政府融资(Citydebt)，采用城投债年度增量数据除以地方GDP 来计算；企业产权性质(Private)为虚拟变量，若企业实际控制人为民营性质取1，否则取0。x 为一系列控制变量，具体变量定义见表1。

表1 变量定义

为了考察政府融资的信贷挤出效应是否因政府与市场在资源分配力度的差异而不同，本文进一步对模型按照地区市场化程度进行分组检验，借鉴以往研究成果，采用市场化指数(王小鲁等，2019)中的总指标作为衡量地区市场化进程的指标，并以该指数的中位数为临界值将样本分为市场化程度较高和较低两组。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 为本文主要变量的描述性统计结果。其中，企业所获信贷量(Loan)均值为0.135，表明企业当年银行借款平均占总资产13.5%；企业产权性质(Private)均值为0.543，表明民营企业约占样本的54.3%，这与我国上市公司整体产权性质分布是一致的；而地方政府融资(Citydebt)均值为0.8%，表明地方政府城投债融资增量平均占地区生产总值为0.8%；其余变量为控制变量，也与已有文献分布基本一致。

表2 主要变量的描述性统计

（二）研究假设的实证检验

表3 给出假说1 的实证结果，从中可以发现，地方政府融资的系数在全样本(第1列)和民营企业样本(第2 列)中均在5%统计水平上显著为负，而在国有企业样本(第3 列)中不显著为负，且地方政府融资与企业产权性质交互项的系数在全样本(第4 列)中也在5%统计水平上显著为负。这表明以城投债为代表的政府融资行为显著抑制了民营企业信贷融资，说明政府融资行为对民营企业的信贷挤出效应极可能源于银行等金融机构信贷资源配置存在对国有企业的制度偏向，研究假说1 得以验证。

表3 地方政府融资与企业融资行为

表4 给出假说2 的实证结果，从中可以发现，位于市场化进程较低地区组中，无论论是地方政府融资规模的系数(第1 列)，还是地方政府融资与企业产权性质交互项系数(第3 列)均显著为负；而位于市场化进程较高地区组中，无论是地方政府融资的系数(第2 列)，还是地方政府融资的系数(第4 列)均不显著。这表明以城投债为代表的政府融资的信贷挤出效应在地区市场化进程更低的地方更显著，说明政府对银行等信贷资源配置的干预会加剧政府融资行为对作为市场参与主体的微观企业的信贷挤出效应，假说2 得以验证。

表4 地区市场化进程、城投债发行与民营企业融资行为

表5 给出假说3 的实证结果，从中可以发现，无论是以LP 法还是OP 法计算的TFP 方差衡量资源错配，地方政府融资的系数均在统计水平上显著为正，表明以城投债为代表的政府融资规模越大，地区内资源错配程度越大，即地方政府融资行为导致资本从高效率的民营企业流入效率较低的国有企业，进而加剧地区内资源错配。

表5 城投债发行、地区企业生产率波动与资源错配

（三）拓展性检验

第一，银行贷款是企业投资的重要来源(陆正飞等，2006)。一般来说，企业即期拥有的外部流动性资金(主要包括长期和短期贷款)越多，投资规模会越大(王义中和宋敏，2014)。企业投资比例受到资金供给的限制，企业外部融资条件恶化、银行信贷成本提高和融资可得性降低，将引起公司投资行为变化。因此，地方政府融资对企业信贷资金“挤出效应”会对企业投资行为产生直接影响，其中企业投资行为可以分为资本投资和研发投资两种类型。企业资本投资具有见效快、调整成本低等特征，而研发投资具有累积性、调整成本高等特征，且意外的削减可能会导致企业前期研发投资前功尽弃，因而相对于研发投资，企业资本投资受政府融资影响更显著。为进一步考察以城投债发行为代表的政府融资行为产生的信贷挤出效应后果，本文分别从资本投资和研发投资视角检验政府城投债发行对企业投资行为的影响，同时按照市场化进程进一步区分城投债发行对企业这两类投资行为的差异，表6 检验了地方政府融资与资本投资之间的关系，表7 检验了地方政府融资与研发投资之间的关系。

表6 地区市场化进程、城投债发行与企业资本投资

从表6 检验结果可以看出，地方政府融资的系数均不显著，而全样本中地方政府融资与企业产权性质交互项的系数在1%统计水平上显著为负，且按照地区市场化进程进行分组时，地方政府融资与企业产权性质交互项的系数在低市场化进程组中更显著，在高市场化进程组中不显著，且两组中系数差异性检验显著。这表明从资本投资视角来看，以城投债发行为代表的政府融资行为对民营企业资本投资具有显著的挤出效应，对国有企业影响不显著，特别是在市场化进程更低的地区更明显，支持政府融资会对民营企业产生挤出效应的研究结论。

从表7 检验结果可以看出，地方政府融资的系数均不显著，而全样本中地方政府融资与企业产权性质交互项的系数依然不显著，即使按照地区市场化进程分组，地方政府融资与企业产权性质交互项的系数在低市场化进程和高市场化进程组中也均不显著。这表明从研发投资视角来说，地方政府融资行为对民营企业研发投资未产生显著的挤出效应。

表7 地区市场化进程、城投债发行与企业研发投资

第二，已有文献发现，在我国正式金融制度发展不完善的情况下，当正式融资渠道受限时，企业会选择商业信用等非正式融资方式以缓解其面临的外部融资约束(王彦超，2014；陈胜蓝和马慧，2018)。而前文也发现，以城投债发行为代表的政府融资行为会通过正式融资渠道对民营企业融资行为产生挤出效应，此时面临外部约束的民营企业是否会通过寻求非正式融资方式来缓解融资约束，表8 为上述检验结果，其中因变量分别为应付账款、应收账款和净应付账款(应付账款减去应收账款)，并使用期末总资产进行调整。

从表8 可知，当因变量为应付账款时，地方政府融资与企业产权性质交互项的系数在10%的统计水平上显著为负；当因变量为应收账款时，地方政府融资与企业产权性质交互项的系数在10%的统计水平上显著为负；当因变量为净应付账款(应付账款减应收账款)时，地方政府融资与企业产权性质交互项的系数在5%的统计水平上显著为正。这表明当以城投债发行为代表的政府融资行为对民营企业正式融资渠道产生挤出效应时，民营企业会通过压缩应收账款的方式来调整商业信用结构，最终实现净应付账款增加以缓解短期性外部融资约束冲击，从而进一步支持关于地方政府融资更大程度挤出民营企业信贷融资这一研究结论。

表8 政府融资、城投债发行与企业非正式融资

（四）稳健性测试①由于篇幅所限，稳健性检验部分表格未予汇报，感兴趣的读者可扫描本文首页二维码，点击“附录”获取。

1. 使用政策冲击检验

考虑到基准回归的结果可能会受到内生性问题的干扰，本文使用中央银行2013年7 月20 日取消金融机构贷款利率0.7 的下限作为准自然试验来解决这一问题。当信贷市场贷款利率下限放开后，在政府担保机制下，政府融资平台将具有更大优势以更低的成本获得融资机会(纪洋等，2016；王红建等，2018)。

理论上说，在贷款利率下限放开后，银行可以为资质良好的借款人提供更低的贷款利率，但是在目前我国金融市场中，银行有效识别借款人资质成本较高，而政府因为良好声誉和可靠保障，可以让银行更加便捷地识别其优异的资质，加之在信贷数量仍受管制的条件下，政府融资的介入实质上是增加了政府担保的融资额度，在国有银行占据主导地位的我国金融体系中，将优先配置信贷资金配置给具有政府担保的地方政府融资平台和国有企业。因此，我们认为在贷款利率下限放开后，政府融资对民营企业融资的“挤出效应”将加剧。实证结果也表明在政府担保机制下，贷款利率下限放开之后，以城投债发行为代表的政府融资行为对民营企业的信贷挤出效应更加显著，进一步验证了地方政府融资对民营企业融资的挤出效应源于银行等金融机构资本配置存在对国有企业的制度偏向。

2. 替换核心变量的度量方式

为避免城投债计算方式可能存在的偏误给研究结果带来的影响，本文借鉴曹婧等(2019)研究成果，采用新方法计算城投债数据并进行稳健性检验。实证结果显示，替换核心变量度量方式后，本文结论仍然成立(况学文和吴凡，2021)。

五、研究结论与政策启示

随着地方政府债务规模的日益扩大，政府融资问题引起了学界的广泛关注，已有大量文献研究政府融资如何影响地区经济增长速度这一重要问题，但对政府融资如何影响经济增长质量的关注较少，而资源配置效率又是决定经济发展质量的核心。因此，本文从资源配置效率出发，基于我国产权性质差异和市场化改革的制度背景，重点探究政府融资对银行等金融机构信贷资源配置的影响。研究发现，第一，由于政府隐性担保机制的存在，政府发行城投债的行为显著抑制了民营企业的信贷融资，表现为政府融资的“挤出效应”，并且这种挤出效应在市场化进程较低的地区更显著。第二，在信贷资本配置方式没有市场化的情况下，政府融资规模越大，资本扭曲和跨企业的资源错配就越严重。

本文研究从资源配置效率的视角出发，详细阐述了政府与市场间的互动关系，揭示了政府融资行为的微观传导机制，具有以下政策启示。

第一，持续深化金融体系市场化改革。虽然政府隐性担保机制是造成政府融资“挤出效应”的关键，但是地区市场化机制的完善将在一定程度上抑制这种挤出效应，所以降低民营企业融资难与融资贵困境，进而改善资金配置效率，根本途径在于推进市场化转型，尤其是消除银行信贷资本配置对国有企业的制度偏向，让市场在资源配置中起决定性作用。

第二，不断完善地方政府债务融资的市场配置机制。政府融资如果能够挤出低效率的企业融资机会，提高政府融资资金使用效率，促使资金从低效率企业流入高效率企业，将有助于提高总体资源配置效率。

总而言之，坚持政府融资引导合理化与信贷资源配置市场化同步推进，通过“有效市场”和“有为政府”联合发力，以提高资源配置效率、增强经济增长的内生动力，是促进我国经济由高速增长向高质量发展的关键。