险资举牌动因及绩效影响研究

侯旭华 曹佳程

一、研究背景

险资举牌这一说法是国内特色，当保险公司持有一个上市公司发行的股份达到5%或者超过5%时，称之为举牌。近几年来，随着保险资金规模的不断扩大，以及监管部门对于保险资金股票投资政策的放松，越来越多的保险资金开始进军股票市场，掀起了“举牌”狂潮。据中保协相关数据统计，2016 年到2019 年的险资举牌次数分别为11 次、10 次、10次和9 次，2020 年险资举牌次数达到23 次，创下了近5 年来险资举牌次数的峰值。进入21 世纪以来，在经济高速发展的背景下，我国房地产市场日趋火爆，房地产行业因此受到了保险资金的青睐，险资频频入股房地产企业。

近几年来，在我国众多险资举牌地产股案例中，中国平安举牌华夏幸福基业股份有限公司（以下简称“华夏幸福”）的案例受到了市场“大流量”的热议与关注。华夏幸福不仅是中国领先的产业新城运营商，同时作为中国领先的核心都市圈不动产投资开发与运营管理平台，具备强大的城市规划与布局能力。但由于过度依赖环京市场，华夏幸福错估了环京房地产形势，导致2017 年业绩一路下滑，华夏幸福因此陷入了资金困局。2018 年7 月10 日，华夏幸福与中国平安资产管理有限责任公司（以下简称“平安资管”）签订《股份转让协议》，协议约定华夏幸福通过协议转让的方式，向平安资管转让其持有的5.82亿元股票，占公司总股本的19.70%。鉴于平安资产为保险资产的投资管理人，中国平安人寿保险股份有限公司（以下简称“平安人寿”）为标的股份的实际受让方，2018 年8 月10 日，华夏幸福、平安资管与平安人寿签订了《股份转让协议之补充协议》，并于2018 年9 月7 日完成了股份过户登记手续。2019 年1 月31 日，平安资管增持华夏幸福1.71 亿股，持股比例合计25.25%。2019 年2 月11 日，华夏幸福、平安资管与平安人寿再次签订《股份转让协议之补充协议》，并于2019 年4 月8 日完成了股份过户登记手续。中国平安入局成为华夏幸福第二大股东，在其强大的资金优势下帮助华夏幸福暂时走出了危机。但华夏幸福由于自身过度扩张，经营模式存在缺陷，加上新冠疫情的冲击和地产融资政策趋严的影响，华夏幸福再次深陷债务泥淖。2021 年2 月，华夏幸福宣告债务违约本息合计为52.55 亿元。2021 年9月9 日，华夏幸福因持有的公司股票被强制执行，导致持股比例从25.82%下降到24.92%，原第二大股东中国平安持股25.19%被动成为公司第一大股东。华夏幸福的债务危机也让中国平安这个已经上市15 年，年均净资产收益率超过20%的行业佼佼者陷入困局。受华夏幸福债务危机的影响，中国平安大量计提减值损失，导致净利润同比下滑，并导致股价大幅下跌。在此背景下，本文围绕中国平安举牌华夏幸福案例，对险资举牌的动因及绩效影响进行分析，以期为保险资金投资提供相关反思和启示。

二、中国平安举牌华夏幸福的动因分析

（一）低利率、高信用风险的市场环境

随着我国保险业的迅速发展，保险资产规模日益增长。以中国平安为例，2017 年末资产总额高达64930.75 亿元，同比增长16.43%，这对如何优化资产配置提出了极高的要求。但近几年来，由于我国经济进入增速放缓调整期，同时对经济结构进行战略性调整，市场利率不断下调。仅在2015 年一年里，央行就发布了5 次降息政策，截止2021 年9 月，国内一年期存款基准利率为1.5%左右。由于利率下调，保险公司存款、债券等固定类投资收益日益减少，利差收益不断降低，甚至出现利差损，资产荒问题愈发加剧[1]。与此同时，信用风险也在不断地累积。自2018 年以来，我国信用违约规模逐年增加。据wind统计，信用债券违约规模已从2018 年的1210 亿元涨至2019 年的1495 亿元，2020 年的违约规模达到了1647 亿元。由于债券市场上的信用违约事件高发，信用风险也开始慢慢向险资企业蔓延。在此环境下，保险公司需要主动寻求更加宽阔的投资渠道来对保险资产进行配置，因此股权投资就成为了众多保险公司的选择之一。通过在二级市场投资信用评级好、资本实力强、运营稳定且盈利良好的上市公司，可以化解低利率、高信用风险环境下的利差风险，解决“资产荒”问题。

（二）保险投资政策的放宽

2014 年，国务院提出鼓励保险资金进行长期投资。2015 年，股灾发生后原保监会进一步放松监管要求，明确鼓励险企加大对股市的投资额度。随后，股票投资政策逐步放开，保险公司可以有计划、有序地进入证券市场进行投资，投资重点可为蓝筹股[2]。在新冠疫情的冲击下，2020 年3 月，银保监会副主席周亮表示，对偿付能力充足率较高、资产匹配较好的保险公司，可以在现有权益投资30%上限的基础上，适度提高权益类资产的投资比重。2020 年9 月11 日，银保监会颁布了《股权投资计划实施细则》，降低了股权投资的门槛。2021 年7 月14 日，在国务院新闻办公室举行的2021 年上半年银行业、保险业运行发展情况新闻发布会上，银保监会新闻发言人表示，将适度放宽保险资金投资创业投资基金和股权投资基金的要求，加大股权直接投资力度，丰富市场中长期投资工具。此外，国家近几年来对杠杆收购的管制也逐步放宽，降低了收购条件。保险投资政策的逐步放松提高了保险公司参与举牌的积极性，中国平安举牌华夏幸福也是顺应国家发展战略的要求应势而为。

（三）偏爱地产股的投资倾向

保险资金的特点是负债周期长、规模大，但目前我国保险公司资产配置趋于短期化。据统计，当前险企投资的久期缺口达6.67 年，对高久期资产配置具有较高的意愿。险企举牌地产股，计入长期股权投资，符合保险资金长期性的特征。举牌后持股比率如果达到重大影响，可采用权益法进行核算。按照权益法，如果被举牌企业实现净利润，可以按照所持股比例计入投资收益。长期来看，利率会下行，债券无法抵抗通胀，地产股价格相对低估，后续反弹的可能性很大。因此，投资地产具有资产保值增值、抵抗通胀的特点，兼具价值属性与成长预期，契合了险资的配置需求。另外，中国平安于2018 年第一季报开始率先采用新会计准则IFRS9 编制财务报表，公司更加重视资产配置质量。在新准则下，原来占比较高的可供出售金融资产需要重新进行业务模式测试，没有通过测试的将转化为以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，这部分资产受公允价值波动影响较大[3]。如果这部分金融资产大幅增加，会导致公司未来利润的波动性不断提高，因此高分红、低波动、低估值的地产股更受青睐。目前，中国平安已成为华夏幸福、中国金茂、旭辉控股、融创、碧桂园、凯德集团等多家上市地产公司的主要股东，被业界称为中国的“隐形地主”。中国平安2021 年中期业绩报告显示，目前中国平安不动产投资规模总计1855 亿元，这个规模远远超过大多数房企的总市值。因此，保险资金热衷于投资地产股，既符合国务院及监管部门对于保险资金投资的政策导向，又符合保险资金的资产配置原则，使得保险公司资产负债的配置结构更加优化，并能获得长期稳定的投资收益。

（四）战略协同效应的需要

中国平安采用的是多元化发展战略。在有限的投资渠道下，中国平安将目光转向与自身经营战略互补、业务协同的上市公司进行举牌，并持续增持，这符合公司自身发展战略的需要。早在2014 年，中国平安就与华夏幸福开始了项目合作。中国平安举牌入股华夏幸福持有大量股份后，双方签署了战略合作协议，使得中国平安在业务上更多渗入华夏幸福，在双方相关业务领域的潜在合作也进一步增强，公司治理也会更加完善。同时，对于华夏幸福而言，引入长期、稳定且融资成本相对较低的保险资金，获得了融资便利，拓宽了融资渠道，降低了融资成本，解决了现金流紧张的问题。此外，华夏幸福主营业务也因此获得了更多的支持，提升了自身的行业竞争力和盈利能力，经营绩效得以改善。因此，中国平安不仅是华夏幸福的第一大股东，更是与其有着业务相关性和互补性的战略投资者，双方可以实现产业协同和优势互补，对各自的发展均能起到正向作用。由此可见，理性的险资举牌有助于双方实现互利共赢。

三、中国平安举牌华夏幸福的绩效影响分析

（一）受被举牌公司盈利状况影响较大，总投资收益率波动较大

险资举牌是一种投资行为，最直接的影响是举牌方能够获得投资收益。衡量投资收益的指标包括净投资收益率和总投资收益率。净投资收益率是在一定会计期间内定期存款利息、债券利息等利息类收益以及股票股息收益与投资资产平均余额的比率，该指标主要受利率变化的影响。从图1 可以看出，受利率下降影响，中国平安的净投资收益率从2016 年开始一直处于下滑状态，2020 年净投资收益为1489.9 亿元，收益率降至5.1%，2021 年上半年降至3.8%。总体来看，净投资收益率的变动趋势与利率变化趋势一致，中国平安举牌华夏幸福对净投资收益率影响不大。

图1 中国平安总投资收益率、净投资收益率指标趋势图

总投资收益率是公司总投资收益与投资资产平均余额的比率，总投资收益不仅包括净投资收益，还包括股权投资收益、投资资产买卖差价、公允价值变动损益[4]。如前所述，由于中国平安对华夏幸福的投资采用权益法核算，如果华夏幸福实现净利润，则可以按照持股比例计入投资收益。因此，2018 年华夏幸福与中国平安第一次签订股份转让协议时，双方就签订了对赌协议。按对赌协议规定，华夏幸福以2017 年度归属于上市公司股东的净利润为基数，在2018 年度、2019 年度、2020 年度归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即分别不低于114.15 亿元、144.88 亿元、180 亿元。否则，华夏幸福将对平安资管进行现金补偿。2018 年，华夏幸福归属于上市公司股东的净利润额达117.46亿元，同比增长32.88%，踩线完成了对赌协议对利润的要求。2019 年，华夏幸福实现归属于上市公司股东的净利润146.12 亿元，比承诺目标多了1.24 亿元，中国平安总投资收益率也升至顶点，达到6.9%。然而在2020 年，由于新冠疫情的爆发，华夏幸福经营的环京市场遭受多轮疫情的冲击。与此同时，房地产融资监管持续收紧。由于受自身经营状况、宏观市场环境、信用政策环境并叠加多轮疫情的影响，华夏幸福从2020 年第四季度开始出现了流动性紧张和部分债务未能如期偿还的情况，导致利润大幅度下滑。2020 年，华夏幸福实现归属于上市公司股东的净利润仅为36.65 亿元，仅完成对赌协议要求利润额的20.36%，中国平安总投资收益率下降为6.2%。2021 年，由于华夏幸福陷入经营困境，归属上市公司股东的净利润为-9479907306.78 元，同比减少256.37%。2021 年第一季度，中国平安对华夏幸福确认的投资减值损失为182 亿元，上半年总投资收益率下降为3.5%。由此可见，华夏幸福的盈利状况对中国平安举牌总投资收益率的影响较大。

（二）受被举牌公司投资收益的影响较大，利润指标波动较大

保险公司的利润除了来自承保收益，还有一个重要来源是投资收益。中国平安投资收益的大幅波动，直接影响了其利润水平。从图2 中的利润指标数据来看，营业利润率在两次举牌后都出现了上涨，总资产报酬率、净资产收益率和营业利润率的变化趋势基本相同，但呈现出一定的波折起伏。举牌后，资产报酬率和净资产收益率呈现上升趋势，2019 年达到了近5 年的峰值，分别是2.14%和24.3%，但随后总资产报酬率和净资产收益率呈现出下降趋势，并接近举牌开始时的最低值。排除新冠疫情的影响，险资举牌行为扩张了中国平安的市场份额，实现了盈利的上涨。2020 年后，受投资收益下降的影响，中国平安总资产报酬率出现下滑，净资产收益率与营业利润率下降幅度较大。根据中国平安2021 年8 月26 日公布的上半年业绩，其营业利润率为19.23%，净资产收益率为7.46%，总资产报酬率为0.70%。净利润方面，由于中国平安上半年对华夏幸福相关投资资产进行了减值计提、估值调整及其他权益调整，金额合计为359 亿元，中国平安2021 年上半年净利润同比下降15.5%，净利润为580.1 亿元，说明受华夏幸福投资收益的影响，中国平安举牌前期利润上涨较为明显，但后期缺乏持续性，波动较大。

图2 中国平安盈利能力指标趋势图

（三）声誉风险加大，每股收益和每股价格波动较大

每股收益反映的是每股普通股的净利润水平，受净利润水平的影响较大。每股价格除了受净利润的影响外，资本市场的声誉风险也是一个重要影响因素。从图3 可以看出，中国平安每股收益和每股价格变化趋势大致相同，在举牌后的2019 年达到了最高值，2020 年受盈利能力下降影响略有变化，同年12 月1 日每股价格达到93.22 元。但2021 年华夏幸福“暴雷”，债务逾期本息52.55 亿元，可动用资金仅为8 亿元。受华夏幸福“暴雷”事件影响，从4 月15日开始，中国平安的股价开始持续下跌，2021 年6月30 日的收盘价为每股64.28 元，2021 年9 月22日最低跌至每股47.78 元。截止9 月30 日收盘，中国平安每股价格为48.36 元，按2020 年12 月1 日每股93.22 元的高点计算，中国平安股价已经跌去了48%，总市值蒸发了8000 多亿元。同时，每股收益也大幅下降，由2020 年的每股8.1 元下降至每股3.29 元。

图3 每股价格、每股收益指标趋势图

（四）现金流压力增大，综合流动比率和流动性覆盖率起伏不定

中国平安举牌华夏幸福带来的盈利波动和股价波动也影响了其资产的流动性，带来了现金压力。综合流动比率是流动资产与流动负债的比率，反映了公司的短期偿债能力。由图4 可知，中国平安综合流动比率从2016 年的68.29%上涨到2017年的87.91%，2018 年举牌后降至80.47%，之后一直相对稳定，但2021 年上半年下降为71.78%。流动性覆盖率是指在设定的严重流动性压力情景下，公司优质的流动性资产与未来30 日现金净流出的比率。相对综合流动比率，流动性覆盖率能更准确反映公司的流动性风险。由图4 可知，中国平安流动性覆盖率起伏不定，举牌前为461.85%，举牌后一路高涨，最高曾达到519.98%，说明中国平安能够保持充足的、无变现障碍的优质流动性资产，在未来30 日的流动性需求方面没有压力。但在2020 年，流动性覆盖率出现大幅度下降，降至463.11%，2021 年上半年降至441.54%，说明华夏幸福经营业绩下滑给中国平安带来了较大的流动性风险。

图4 中国平安流动性指标趋势图

四、中国平安举牌华夏幸福绩效影响的反思与启示

（一）加强对被举牌公司的全面风险评估

在本案例中，华夏幸福误判了环京房地产形势，在前期投资扩张上过于盲目和激进，特别是华夏幸福当初作为PPP 模式（Public-Private Partnership）的“探路者”，在利用政策的便利性与灵活性达成利益增量的同时，忽视了该模式对公司现金流的极高要求。在新一轮经济改革转型的背景下，华夏幸福在公司各业务区域采用PPP 模式开发产业新城，使得前期投入的资金需经过长期的运营才能回流。据2021年5 月25 日上交所披露，华夏幸福15 亿元新型城镇化PPP 项目1-5 期资产支持专项计划终止，华夏幸福的流动性进入了紧张阶段。中国平安在举牌后未能对华夏幸福存在的流动性风险进行及时评估，低估了外部冲击对公司现金流的影响，没有预测到华夏幸福未来无力偿还债务本息的风险，从而给公司绩效带来了不利影响。因此，保险公司应对举牌持理性和谨慎态度，要对被举牌公司进行全面风险评估，规范举牌前目标资产配置的选择、投资策略的分析等流程，严格控制投资组合集中度风险，保持投资标的的经营稳健性，减少短期投机行为。同时，应适时调整长期股权投资结构，积极投资碳中和背景下的新能源产业、长寿时代下的大健康产业、消费升级时代下的消费产业、科技自主背景下的科技产业[5]。

（二）加强举牌后对举牌公司的风险追踪监测

本案例中，华夏幸福后期陷入经营困境，但中国平安未能及时进行风险监测，调整投资比例，使公司处于被动地位。因此，保险公司在举牌后应及时追踪被举牌公司的发展状况，及时获取相关信息，对公司业务及其管理进行严格把控。自身员工应进驻被举牌公司的监管层，从而对被举牌公司的决策以及管理层的管理施加影响，提升被举牌公司管理层的管理效率，维护保险公司自身的利益。此外，保险公司应针对被举牌公司内部经营管理层建立监管机制与激励机制，在两种机制相结合的情况下，促使双方在战略上协调发展，达成利益目标的趋同。与此同时，保险公司也要遵循正常的管理规程，不能过度干涉被举牌公司，应保证被举牌公司管理的稳定性，达到双赢的局面。

（三）注重声誉风险管理

本案例中，华夏幸福“暴雷”事件在媒体的曝光给中国平安声誉带来了负面影响，也影响了中国平安在资本市场的股价表现。因此，保险公司在面对外部事件的冲击时，必须注重对声誉风险的防控，提升全面风险管理能力。首先，保险公司应制定声誉风险处置预案，明确声誉风险事件处置流程，完善声誉风险的预警、分析、报告、处置、总结等各个工作环节和操作程序。其次，强化舆情监测，搭建舆情可视化平台，形成声誉风险整体管理框架和闭环管理路径；持续提升舆情监测覆盖范围，对网媒、新闻APP、平媒电子版、微博、微信、博客、论坛、贴吧等实现7×24动态监测，并形成敏感信息即时反馈、日常信息定期反馈、重要事件专项反馈的三重工作体系，确保舆情监测工作的连续性和对敏感舆情的快速响应。对涉及公司的负面信息进行实时分类预警，并密切跟踪舆论动向，重点关注新媒体风险，引导媒体进行正面舆论宣传，积极回应媒体疑问，及时化解负面信息给公司造成的不利影响，提升公司的网络信息管理和预警能力，避免网络发酵。另外，完善媒体资源网络的搭建，完善覆盖各级媒体和政府机关的资源库，做好新闻发布和信息披露，正面引导舆论传播。最后，加强声誉风险管理培训，强化声誉风险管理理念。对声誉风险管理的核心品牌队伍进行危机管理、公关技巧等方面的专业培训，对涉及声誉风险管理的部门进行相关知识培训，全面提高声誉风险管理水平。

（四）加强流动性风险管理

本案例中，华夏幸福利润的下滑以及严重的现金压力给中国平安带来了较大的流动性风险。管理流动性风险的关键在于，在正常情况或者存在资金压力的情况下，都能提供足够的资金来满足保险公司资金的流动性需求。保险公司作为资本市场的重要参与者，在举牌后应充分重视可能引发的流动性危机。首先，应建立流动性常态预警机制，将流动性事后管理变为事前预警，构建流动性风险预警指标，定期进行现金流压力测试，同时对被举牌公司的投资活动现金流进行前瞻性分析与评估，并根据流动性指标预测及时调整投资策略。其次，优化投资活动流动性风险预测模型，定期追踪举牌后投资收益状况，通过优化投资活动现金流预测的相关假设，缩小投资活动现金流实际与预测之间的偏差，使资产端能够更加全面地考虑资产配置的合理性，及时发现举牌后投资活动的异常情况，并采取相应措施控制资产负债错配风险。另外，应健全投资活动流动性风险管理相关制度，规范流动性风险管理的职责分工，定期进行实盘应急演练，实时监测投资活动现金流量，有效识别、计量、监测和控制流动性风险；建立举牌后重大事件报告制度，每月撰写流动性风险报告，及时监控可能导致现金流出超过公司预警指标的流动性风险事件，更好地应对可能引发的流动性危机。

（五）强化对险资举牌的外部监管力度

近几年，险资举牌已成为资本市场的热潮，但从本案例可以看出，险资举牌是一把“双刃剑”，如果举牌失误，会给保险公司绩效带来不利影响，也会给资本市场带来不良反应。因此，监管方面，相关机构应促进证监会和银保监会之间的监管合作，对股权投资行为进行协同监管。监管机构在监管举牌行为的过程中，应及时对保险资金大额流向进行监测，对保险公司在股票市场的大额增持和减持行为应及时制止，积极引导保险公司对保险资金的规范运用，防范举牌行为对资本市场稳定性造成冲击，保障保险公司、上市公司乃至整个资本市场的安全。此外，监管机构还应促使保险公司合理参与被举牌公司的治理，完善保险公司对被举牌公司的监督制度，持续优化保险公司治理。