锦江股份并购卢浮集团绩效分析

江云云

受欧洲几次大型国际化并购浪潮以及我国经济全球化布局的影响，国内酒店业的发展逐渐进入了瓶颈期，市场的饱和使得跨国并购成为酒店企业寻求持续发展和做大做强的重要途径。近年来，酒店行业的跨国并购事件不断增多，中国酒店行业开启了国际化布局的经营战略。截至目前，我国酒店行业的跨国并购案例大多以失败告终，其原因是：一方面，由于我国的酒店业跨国并购还处于探索阶段，能借鉴的成功案例较少；另一方面，从国内外研究现状来看，大多数学者对于跨国并购的研究主要集中于制造业企业，而针对酒店行业跨国并购的研究较少，理论体系尚不完善。从目前我国酒店业的内生发展来看，跨国并购已经成为酒店行业增强可持续发展能力和提升竞争力的必然趋势。因此，本文选取锦江股份成功并购卢浮集团的案例进行绩效分析，旨在丰富酒店业跨国并购的实证研究，同时为我国酒店企业实施跨国并购的发展战略提供参考。

一、并购双方简介

（一）锦江股份简介

上海锦江国际酒店股份有限公司（即锦江股份）的主要业务类型为酒店营运及管理、食品及餐饮相关业务，经营模式主要以直营和加盟特许经营为主，其中加盟特许经营模式又细分为特许经营和受托管理。截至2019 年6 月30 日，锦江股份已经签约的酒店数高达11884 家，客房数共计1217294 间。同时，锦江股份旗下签约酒店涉及境内31 个省（自治区或直辖市）的332 个城市，以及境外65 个国家或地区，业务已遍布全球。近年来，锦江股份在强化国内发展的同时大胆向全球化进军，基本实现了跨国经营的战略目标，并在2019 年中国上市公司品牌价值榜海外榜中排名Top50[1]。

（二）卢浮集团简介

卢浮集团是法国的一个老牌酒店，规模巨大，在欧洲具有极高的知名度。旗下的酒店品牌分布于全球五十多个国家（或地区），酒店数量超过1100 家，客房数量超过90000 间。同时，卢浮集团还拥有法国、欧洲、北非、巴西和印度等广阔的新兴市场[2]。锦江集团早在2011 年就与卢浮集团建立了合作关系，并在中法两国甚至整个欧洲市场推出了锦江和卢浮的复合酒店品牌。卢浮酒店品牌的引入丰富了锦江集团的品牌体系，同时扩展了锦江酒店在欧洲的市场空间。锦江股份与卢浮集团双方在并购前期的良好合作关系为后期并购活动的顺利完成奠定了坚实的基础。

二、并购活动详情

（一）并购流程

锦江股份是上海国家资产管理委员会授权成立的国有企业。为践行国企改革“走出去”战略，公司成为改革试点的重点企业，因此并购活动的相关程序、审批制度、外汇管理等均得到了较多的政策支持。双方进行谈判并在最后达成一致，由锦江股份下属公司锦国投行交付定金并签署股权交割相关协议，完成100%股权交割。具体并购流程如图1 所示。

图1 锦江股份并购流程

（二）并购对价

锦江股份聘请上海东洲资产评估机构对卢浮集团进行估值，结果显示卢浮集团被收购资产的评估价值为1484410000 欧元，折合人民币约125 亿元（评估当日欧元兑人民币汇率为8.3946：1），净资产评估价值为636469000 欧元，折合人民币约53 亿元[3]。锦江股份并购卢浮集团100%股权需支付近180亿元人民币，并且协议中约定锦江股份的自有资金不得少于收购金额的30%。锦江股份为了筹集该笔收购资金，采用了如下融资方案[4]：①以股票定向增发方式筹集约15 亿元；②通过内存外贷融资方式向国际银团借款约102 亿元；③转让旗下锦沧文华大酒店100%股权和银河宾馆股权共筹集35 亿元。

（三）并购类型

锦江股份与卢浮集团均属于酒店行业且主营业务相同，因此属于横向并购。从锦江股份与卢浮集团双方的并购意愿看，卢浮集团与锦江集团早在2011年便建立了良好的业务合作关系，且双方在交易过程中均尊重对方意愿，并在不断谈判和协商中达成一致，因此属于善意并购。从并购程序看，此次并购属于协议收购。另外，此次并购资金中有70%来自银行借款，即从收购资金来源看属于杠杆收购[5]。完成此次并购后，锦江股份取得了卢浮集团100%控制权，但卢浮集团的法律状态不变，属于控股型并购。

三、跨国并购绩效分析

（一）关键财务指标下的绩效分析

本文采用改进的杜邦分析法对锦江股份此次跨国并购进行绩效分析，主要从以下三个方面展开：①引入动态现金流相关指标（销售收入现金比、经营活动现金净利率、资产经营活动现金回收率）；②系统架构以股权净利率为核心，增加反映企业未来成长能力和潜在发展空间的可持续增长率指标；③增加分析并购方企业资本成本的相关指标。在对关键财务指标进行绩效分析时，本文主要采用了关键指标法和连环替代法对改进后的杜邦体系新增指标进行比较分析，进而对锦江股份此次跨国并购的绩效进行评价。

1．关键因素指标法下绩效分析

杜邦财务体系的关键因子分析法主要是对相互关联且对绩效产生重大影响的关键指标进行分析。本文主要通过对关键驱动因素指标进行核算和比较，分析锦江股份跨国并购前后几年在盈利能力、偿债能力、经营管理及持续发展等方面的变化情况，进而从企业整体层面概括分析锦江股份并购卢浮集团的绩效变化情况。

（1）盈利能力分析

通过对锦江股份此次跨国并购前后六年（即2013.3.31-2019.3.31）的财务报表进行分析，得出反映锦江股份并购前后盈利能力变化情况的相关数据，见表1。

表1 锦江股份盈利能力财务指标

分析企业盈利能力的关联性指标较多，本文根据锦江股份在此次跨国并购前后的盈利模式和经营特征，选取几个反映其盈利能力变动情况的关键指标进行分析，如图2 所示。

图2 锦江股份盈利能力关键指标折线图

通过观察图2 可以发现，从2013 年3 月31 日至2019 年3 月31 日期间，锦江股份的营业净利率、成本费用利润率及销售净利率等三个指标都呈现出下降趋势，具体可分为三个变化阶段。第一阶段为并购交易前两年，即2013 年3 月31 日至2015 年3 月31 日，三个指标都保持在一个相对较高的水平，且呈波动上升趋势，此时锦江股份的盈利能力较强。作为酒店行业的大型国有企业，有国家政策支持和良好的发展基础，锦江集团拥有较强的获利能力；第二阶段为2015 年3 月至2017 年3 月，公司的营业利润率由21.49%降至3.82%，销售净利率从17.06%降为7.05%，成本费用利润率从22.65%下降到4.17%。三个关键指标都在跨国并购后两年内出现了急剧下滑，这与锦江股份花费大额资金并购卢浮集团直接相关；第三阶段为2017 年3 月至2019 年3 月，公司的营业利润率和成本费用利润率分别从3.82%和4.17%上升至12.98%和13.37%，增长幅度明显。由于并购整合带来的绩效协同效应，锦江股份的销售净利率呈现出缓慢上升趋势。

根据表2 中的数据并结合图3 的比率变化趋势可看出，两个指标在并购前后的变化趋势截然不同。从锦江股份的资产经营活动现金流量回收率看，该指标在并购活动前后变化幅度较小，锦江股份的资产经营活动现金流量回收率较低，即每单位资产的投入能够为企业回收的现金较少，经营效率较低且资产的现金回收能力较弱。这一现象与锦江股份的企业性质密切相关，即企业拥有能够创造现金流的资产较少。从销售收入现金比率看，该指标在并购前后发生了显著变化。锦江股份的销售收入现金比率在并购前（即2015 年3 月以前）出现了较大幅度的下降，之后小幅回升，并购后两年（即2015 年3 月至2017 年3 月）大幅上升，且最高超过了并购前的最高值，但在并购后第三年又呈快速下降趋势，第四年该比率降至1.57%，为整个评价区间的最低值。从销售收入现金比率的变化趋势可以看出，锦江股份存在营业收入不稳定、容易受到外界因素干扰等问题。此外，营业收入中的现金占比在并购后两年内提高显著，但在并购后第三年开始一直呈现下滑趋势。该情况说明跨国并购能在短期内迅速提高企业的盈利质量，但长期来看企业的盈利质量并未得到真正的改善。

表2 引入的现金流量财务指标

图3 引入的现金流量指标折线图

从图4 可以看出，锦江股份的经营活动现金流量净利率在并购前和并购后均呈现出明显的“三段式”变化特点，即并购前（即2013.3.31-2015.3.31）该指标呈缓慢上升趋势；并购后两年内该指标呈急剧下滑趋势；并购后第三年开始缓慢上升，直至2019年出现突破性增长。该现金流指标的变化特点表明，锦江股份此次跨国并购因大额现金的支付而对公司的现金周转产生了较大影响，同时也说明现金并购很难使企业的经营活动现金流量在短期内得到恢复，企业需要较长时间的修复才能“满血复活”。

图4 锦江股份经营活动现金流量净利率指标柱形图

总体来看，锦江股份并购卢浮集团对其长期盈利能力的提升效果明显，短期内对盈利质量的提高也有一定的帮助。由于采取现金支付的收购方式，大额现金流出导致公司在短期内承担了一定的资金周转风险，但长期看，此次跨国并购对提高公司的盈利能力效果显著。

（2）偿还能力分析

通过对锦江股份并购前后偿债能力相关指标的核算和对比，分析锦江股份此次跨国并购对其偿债能力的影响，偿债能力相关指标的计算见表3。

表3 锦江股份偿还能力的财务指标比率

通过观察图5 可直观了解到锦江股份的资产负债比率在并购前后的增减变化：并购前两年资产负债率分别为19.58%、37.65%，而并购完成后和并购后一年分别提升到66.74%、77.28%，之后随着资金的回笼又开始缓慢降低，2019 年降至64.57%。并购后资产负债率的提高增加了公司的偿债压力。

图5 锦江股份资产负债率并购前后变化折线图

付息倍数是指企业息税前利润占当期应付利息总额的比例，是衡量企业长期偿债能力的重要指标。利息保障倍数越大，说明企业支付利息费用的能力越强，同时，该指标也是企业在一定财务杠杆下能够正常经营的重要保障[6]。

如图6 所示，锦江股份的利息支付倍数均大于1，且保持在一个较高区间，说明生产经营产生的息税前利润能够支付其产生的利息费用，公司的长期偿债能力较强。由于此次跨国并购支付了大额资金，公司的获利能力对偿还债息的保证程度大大降低，利息支付倍数由并购前的5382.36%降至并购后的305.91%。从该指标值的下降趋势可看出，并购后公司的债息繁重、应付利息增多，而并购后两年内公司的盈利能力未得到明显提高，长期偿债压力增大。

图6 锦江股份利息支付倍数并购前后变化折线图

总体来看，锦江股份此次跨国并购使其资产负债率在短期内大幅提高，偿债压力增大。通过对公司流动比率和利息支付倍数变化趋势的分析可以发现，锦江股份并购卢浮集团后短期盈利能力明显提高。同时，并购也改善了公司流动资产的变现能力，短期偿债能力明显增强。从数据上看，公司的长期偿债能力依旧较强。

（3）营运能力分析

营运能力分析主要是通过对反映企业资产营运效率与效益的指标进行计算与比较，分析企业的营运能力在并购前后的变化情况，以及跨国并购对企业经济效益的影响。企业经营能力的强弱将对其盈利能力和偿债能力产生直接影响，经营能力越强，可获得的利润越多，偿债能力越强，见表4。

表4 锦江股份营运能力相关财务指标

周转率的快慢反映了企业的资产运行效率和利用效率，是反映一个企业经营能力的重要衡量指标。本文主要对反映锦江股份营运能力的几个周转率指标在并购前后的变化情况进行对比分析。

图7反映了衡量企业营运能力的三个周转率指标的变化趋势。从存货周转率来看，锦江股份的存货周转率在此次跨国并购后有较大幅度的提高，并购后一年提高幅度最为显著，这主要是由于锦江股份在并购后加强了对存货的管理和利用，管理效率得到明显改善。从应收账款周转率看，此次跨国并购使锦江股份的应收账款周转率从并购前的9.35%大幅下降至并购后的3.25%。应收账款的大幅下降表明此次并购使应收账款占营业收入的比重增加，赊销增加使公司出现了销售收入回收难的问题，坏账风险随之增加。从总资产周转率看，该指标在并购前后变化幅度较小，先小幅下降后平稳回升。并购后锦江股份的应收账款周转率和总资产周转率都低于并购前，说明公司经营效率降低，资产投资效益不明显，但存货管理效率得到了明显改善。整体上看，并购后营运效率并未得到明显改善，公司的资产营运能力还有待进一步强化。

图7 锦江股份营运能力指标折线图

（4）成长能力分析

企业成长能力是指企业未来的发展趋势与发展速度，是反映企业资产规模、盈利能力、市场占有率等持续增长的能力。如表5 所示，本文通过对反映锦江股份并购前后成长能力的相关指标进行计算和对比，分析锦江股份此次跨国并购对其持续发展能力、增值能力及未来发展前景的影响。

表5 锦江股份成长能力相关财务指标

从图8 中增长率指标的变化趋势可以看出，净利润增长率、净资产增长率和总资产增长率都在不同程度上受到了此次跨国并购活动的影响。在并购活动前一年，三项指标的增长率都在短期内得到了迅速提高，而在并购完成后，三项指标的增长率又呈现出同幅度下降趋势，即并购前后的变化呈近似正态分布。通过观察图9 中主营业务收入增长率的变化特点可以发现，主营业务收入增长率的变化趋势也呈近似正态分布，且并购完成后的第一年（即2016 年3 月31 日）为曲线的最高点。从上述几个指标的增长率变化趋势可以看出，此次跨国并购在短期内对锦江股份成长能力的影响较为显著，而对长期持续增长能力和未来发展潜力的影响较小。

图8 锦江股份成长能力指标折线图

图9 锦江股份成长能力指标折线图

2．连环替代法下绩效分析

以下公式表明，当公司的利润留存率固定不变时，对可持续增长率影响最大的驱动因素是净资产收益率。

可持续增长率=（净资产收益率×利润留存率）/（1-净资产收益率×利润保留率）

净资产收益率= 营业净利润×总资产周转率×权益乘数[7]

本文运用连续替代法测定各因素对净资产收益率指标的影响程度。连环替代法是将净资产收益率的各个关联因素逐项作为可变因素，将其他因素视为不变因素，逐项进行替换，最后确定各子因素对综合指标的影响程度，从而判断出对可持续增长率影响最大的驱动因素[8]。可持续增长率是基于基期水平预测下年度销售增长率，该指标从企业整体出发，综合反映了企业在不发行新股、不改变经营效率（不改变销售净利率和资产周转率）和财务政策（不改变权益乘数和利润留存率）时，其销售所能达到的增长率。同时，该指标也是企业可持续发展能力和未来成长能力的重要衡量指标[9]。

运用连环替代法分别测定营业净利率、总资产收益率和权益乘数对净资产收益率的影响程度，依次将其中一个因素当作可变因素，其他因素当作不变因素，然后逐个进行替换计算，确定各因素变动对综合指标的影响程度。根据表6 列示的各指标计算结果分析锦江股份的可持续增长能力和成长能力的前后变化，同时，根据相关数据进一步评价公司的未来发展能力和发展前景。

表6 锦江股份可持续增长率影响指标

从图10 可以看出，锦江股份的营业净利率和总资产周转率都呈现出先降后升的特点，营业净利率从并购前最高16.91%降至并购后的7.01%，降幅明显。此外，并购后营业净利率连续几年均低于并购前水平。从该指标的变化趋势看，锦江股份并购卢浮集团后净利润减少，说明并购并未使经营管理得到明显改善，公司短期获利能力降低。总资产周转率受此次并购活动的影响较大，呈现出先降后升的趋势，说明公司总资产在整合过程中存在利用率不足的问题，但随着管理的不断完善，总资产周转率又开始缓慢回升，资产利用效率提高，最终稳定在并购前水平。

图10 两个指标在并购前后的变化趋势图

从图11 可以看出，净资产收益率的变化特点与总资产周转率具有一致性，均在并购节点处呈现出先下降后缓升的特点，净资产收益率同时受到营业净利率、总资产周转率及权益乘数等因素的影响。

如图12 所示，以并购后一年（即2016 年3 月31日）为权益乘数的变化转折点，在此之前该指标呈直线上升趋势，之后呈下降趋势，但降幅较小。与并购前相比，锦江股份的权益乘数在并购后提高显著。

图12 锦江股份并购前后财务杠杆的变化趋势图

本文以影响净资产收益率的三个指标为分析对象（营业净利润，总资产周转率，权益乘数），将并购前后的指标数据进行逐一替换，进而分析各指标对综合指标的影响程度，并找出关键影响因素。

从表7 可以看出，营业净利率的影响程度为1.86%-2.11%=-0.25%，总资产周转率的影响程度为1.68%-1.86%=-0.18%，权益乘数的影响程度为2.16%-1.68%=0.48%。根据指标替换差额可以发现，营业净利率的变动对净资产收益率的负向影响比总资产周转率变动带来的负向影响更大。而权益乘数产生了正向影响，替换权益乘数得出的差额为0.48%，基本可以抵消替换营业净利率和总资产周转率所带来的合计负面影响-（0.25%+0.18%）=-0.43%。因此，基期与报告期的差额0.05%主要来源于公司财务杠杆的提高。

表7 锦江股份2013-2014财务指标替代分析

从表8 可以看出，营业净利率的影响程度为2.44%-2.16%=0.28%，总资产周转率的影响程度为1.35%-2.44%=-1.09%，权益乘数的影响程度为2.54%-1.35%=1.19%。从替代差额上看，相较于营业净利率，替换权益乘数所产生的正效应对综合指标的影响程度更大。替换总资产周转率带来了负向影响，但最终被正向影响所抵消（0.28%+1.19%-1.09%=0.38%）。因此，净资产收益率在报告期和基期都呈上升趋势，主要是锦江股份财务杠杆提高所致。

表8 锦江股份2014-2015财务指标替代分析

如表9 所示，营业净利率的影响程度为1.42%-2.54%=-1.12%，总资产周转率的影响程度为1.42%-1.42%=0%，权益乘数的影响程度为2.07%-1.42%=0.65%。从三个指标的综合替代差额来看，营业净利率是影响净资产收益率的主要驱动因素，与基期相比，报告期营业净利率降低是导致净资产收益率降低的主要原因。

表9 锦江股份2015-2016财务指标替代分析

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从表10 可以看出，营业净利率的影响程度为1.54%-2.07%=-0.53%，总资产周转率的影响程度为1.85%-1.54%=0.31%，权益乘数的影响程度为1.28%-1.85%=-0.57%，报告期与基期的差额为1.28%-2.07%=-0.79%。从三个指标的影响差额看，营业净利率和权益乘数的下降对净资产收益率产生了较大的负向影响，而总资产周转率的正向影响并不足以抵消其余两个指标的综合负向影响。从两个负向指标的影响程度来看，权益乘数的变化对净资产收益率的影响更大。

表10 锦江股份2016-2017财务指标替代分析

如表11 所示，营业净利率的影响程度为1.29%-1.28%=0.01%，总资产周转率的影响程度为1.72%-1.29%=0.43%，权益乘数的影响程度为1.78%-1.72%=0.06%。三个指标的替代差额均为正，说明均对净资产收益率产生了正面效应，其中总资产周转率指标的变动对净资产收益率的影响程度最大。

表11 锦江股份2017-2018财务指标替代分析

从表12 可以看出，营业净利率的影响程度为2.22%-1.78%=0.44%，总资产周转率的影响程度为2.22%-2.22%=0%，权益乘数的影响程度为2%-2.22%=-0.22%。三个指标的变动对净资产收益率的综合影响为0.22%，其中营业净利率提高所产生的正效应为0.44%，能够完全抵消财务杠杆降低所带来的负向影响。因此，营业净利率的变动是影响综合指标变动的关键因素。

表12 锦江股份2018-2019财务指标替代分析

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以上运用关键因素指标法和连环替代法对锦江股份并购前后六年（即2013.3.31-2019.3.31）的财务指标进行了对比分析，从相关财务指标的变化趋势可以看出，运用两种方法进行杜邦分析得出的结论相似：①此次跨国并购一方面增加了财务杠杆效应，提高了公司的获利能力，但同时也增加了公司的偿债压力；②此次并购导致锦江股份的短期偿债能力大幅降低，但从并购后的第三年起，公司的偿债能力和长期盈利能力都得到了明显增强；③从动态现金流的变化情况可以看出，并购后锦江股份的盈利质量得到了明显提高；④此次跨国并购使锦江股份的成长能力得到了进一步增强，但对营运能力和未来可持续发展能力的提升并不显著，这与并购后双方能否有效整合密切相关[10]。

（二）关键非财务指标下的绩效分析

1．酒店规模和战略

锦江股份并购卢浮集团后，经营规模和国际市场都得到了跨越式扩展，公司的酒店规模和客房数量同比翻番，并购当年年底，锦江之星的会员人数总计达2323.6 万，净增加会员人数649.5 万。锦江股份在全球的著名品牌客户约10 万余家，国外市场从最初的韩国扩大到世界56 个国家和地区[11]。自并购当年年末，锦江股份的资产总额达2702638 万元，比上年年末增加了1566387 万元，增长幅度57.96%；公司的资产总额、营业收入和现金流量与上年度相比，均呈大幅增长趋势。此外，还引入了卢浮集团的知名国际品牌，进一步丰富了公司的品牌体系，锦江股份的国际竞争力和企业知名度得到了快速提升，为公司国际化战略的稳步实施奠定了坚实的基础。

2．酒店结构

锦江股份的此次跨国并购促进了酒店结构的全方位优化升级。公司在整合过程中注重对目标企业核心技术人员的培养和激励，大大降低了并购后优质员工的流失率。并购完成后，锦江股份进一步加强了并购双方高层管理人员的融合与协调，并主动学习卢浮集团的先进管理经验，不断优化公司的内部管理制度。此外，锦江股份还引入了卢浮集团的知名国际品牌，同时对国内自有品牌进行重新定位和优化升级，并购后品牌整合的协同效应得到明显增强。同时，通过此次跨国并购，锦江股份获得了诸多国外资源和先进技术，进一步完善了新呼叫中心，增强了中央订房系统的预订功能和接待能力，减少了对第三方网上预订平台的依赖，极大地促进了公司业务能力的提升和收入结构的优化[12]。

四、启 示

（一）外部发展方式与内部发展方式相结合

从整体上看，锦江股份对卢浮集团的收购为企业创造了绩效和价值，但仍然存在一些问题。从对相关绩效指标的分析可以看出，企业要想获得长期可持续性发展，仅通过外部发展还不够，还需结合内部发展方式进一步强化企业的内部核心竞争力。

（二）确保目标企业和本企业的战略目标相匹配

酒店企业要想做大做强，必须要有明确且适合本企业的战略目标，跨国并购应谨慎选择目标企业，实现并购协同效应。

（三）并购前要有良好的合作基础和充分的尽职调查[14]

应在并购前对目标企业进行尽职调查和专业审查，了解目标企业的整体经营状况和潜在风险大小，提前与目标企业建立良好的合作关系，并从多角度综合判断目标企业的匹配程度，以减少并购后因整合管理困难导致并购失败的可能性。

（四）选择合适的融资安排与支付手段

跨国并购需支付大额并购费用，这笔费用往往是企业自有资金无力支付的，不合理的资金来源和支付手段会导致企业在并购后陷入严重的财务危机，引起并购失败甚至危及企业的生存[15]。因此，并购费用的融资方式和支付手段选择对于跨国并购的成败至关重要。