上市公司信息披露与企业价值相关性文献综述

张 颖 唐立新

一、引言

信息是连接企业与利益相关者最基础、最重要的纽带。上市公司信息披露的及时性、准确性和客观性，关乎着社会大众充分了解企业经营状况，帮助投资者根据信息把握辨析作出更有利的决策，亦能推动公司经营者做出更加理性、科学的决策，提升公司管理效率，从而提升企业价值。为了保障投资者合法权益和社会公众的基本利益，维护证券市场良好秩序，我国证监会相继制定了一系列信息披露相关细则，到2006年12月31日，证监会正式通过并出台了《上市公司信息披露管理办法》，针对上市公司信息披露提出具体规范指引。在政府对信息披露监管和制度引导下，我国信息披露机制也在逐渐完善。

然而，随着资本市场不断繁荣发展，我国上市公司信息披露仍存在两大问题：一是信息披露不完整、不准确。为了提高对外披露信息质量，公司习惯于模糊甚至有意遗漏其负面的数据，而突出强调公司某方面好的数据，以此隐瞒社会大众、误导投资者。二是信息披露不真实、数据造假。上市公司出于股价、筹资、经营业绩等因素，往往出现数据造假、虚增收入等问题。追根究底，还是我国针对信息披露之体制依然不够成熟，人们对企业信息披露亦缺乏关注，企业在面对短期与长期利益矛盾时选择即时短期利益而轻视企业持续经营。在经历大龙地产“地产门”、红光实业造假等各种违规信息披露事件而导致企业价值大幅下滑影响投资者合法权益之后，社会大众以及学者们便日益关注企业信息披露质量，并研究信息披露与企业价值的相关性问题。由此，本文在国外相关优秀文献基础上，对我国近十年信息披露与企业价值研究文献进行整理，总结归纳信息披露和企业价值内在联系和影响路径，进而为公司提升企业价值而进行信息披露提供有益启示。

二、研究文献概念、理论分析

（一）研究内容概念界定

1.信息披露的相关界定。信息披露是指证券市场上的有关当事人在交易等一系列过程中依照相关规定，以一定方式向外披露与证券有关信息的行为。中国证券监督管理委员会（证监会）对上市公司信息披露制定了相应准则以及具体规范和披露要求，公司按照准则和相关规定披露有关信息则为固定又称法定披露，这种披露是强制性的。上市公司除了定时完成法定信息披露外，还会对非法定披露信息等关乎企业发展状况重要信息进行额外披露。

通过研究文献了解，大部分学者认为企业是自愿进行信息额外披露，也有学者认为企业多为被迫性才会进行信息额外披露。Gray、Kouhy等（1995）阐述从事能源行业的上市公司，在面对企业因为经营不佳而受到舆论谴责后，则不得不进行额外信息披露来降低利益相关者的不满情绪造成的负面影响；另外，产权性质也会影响公司进行信息额外披露的意愿。陶岚（2013）研究表明，因为承担着社会大众给予的关注度和对信息披露更高的期望值以及政府施加的社会属性，国有企业因此被要求需要额外披露更多信息。学者们研究公司信息披露和企业价值，主要研究的是法定信息披露的质量问题和信息的额外披露之于企业价值的影响。

2.企业价值的相关界定。Frykman和Tolleryd（2006）从企业利益相关者的角度判断企业价值，认为企业价值取决于当时企业所拥有的全部资产索赔权的价值，而资产索赔权价值是除了企业权益和债务经济索取权外，还包括企业职工退休补贴等所有方面的经济索取权价值的总和，这个说法更具一般性地界定了企业价值，在衡量上市公司价值时，更多学者仍是运用Modigliani和Miller对企业价值进行评估。Modigliani和Miller（1959）从财务管理视角认为，上市公司价值则为公开发行的股票和债券的总价值。随着市场经济发展，学者们对企业价值的研究内容不断扩展和深入，考虑企业目前自身拥有的所有资源和未来获益能力来综合评估企业价值。

（二）文献理论依据

1.信息不对称理论。信息不对称理论是肯尼斯·约瑟夫·阿罗于1963年首次提出的，指在市场经济活动中，处于企业内外不同位置、不同群体对企业有关信息的掌握是有差异的。该理论认为，企业经营者比其他人员掌握更多信息，是处于领先地位的，他们可以利用掌握的更多信息在市场中获益。公司进行会计信息披露，主要是为了解决企业与其利益相关者间的信息不对称问题，因为当投资者掌握企业更少信息时，他们自认为承担的风险更高，因此要求的资本成本会更高（Easley等，2004）。企业经营者通过主动披露公司相关信息，让投资者及时了解更完全的信息以此降低两者间的交易成本，从而提高运营效率，促使资源有效合理配置，实现更高的企业价值。

2.信号传递理论。信号传递理论认为，上市公司以财务报表、年报等形式向外披露的会计信息会向市场传递某种信号，经营良好的公司会更倾向于自愿披露高质量的会计信息，给公司外部传递自身经营有效、未来前景良好的信号，将自身与披露质量差、经营状况不佳的企业区别开来，以此树立企业形象，吸引投资者的关注。林斌、饶静（2009）基于信号传递理论，采用Logit回归模型研究分析自愿披露指数得出，为了向市场传递真实有价值的信号，以及财务状况、经营业绩好的高质量上市公司，更有动机将公司高品质的信号传递给投资者，以此吸引更多投资者，提高股票价格，提升企业价值。

3.自愿信息披露理论。美国财务会计准则委员会（fasb）曾在2001年给自愿信息披露下定义并阐述了自愿信息披露理论相关内涵，根据自愿信息披露理论，上市公司对披露信息的自愿披露，可以降低企业投资者因企业前景的不确定性和经营风险产生的担忧。国外学者Healy（2001）认为，企业如果自愿进行信息披露，反映的是公司对自身目前经营和未来发展的自信。我国学者补充这一说法，基于自愿信息披露理论，上市公司自愿披露更多的会计信息能够吸引资本的同时，也有利于公众更加了解公司情况进而客观评价企业价值，达到稳定股价或有效避免股票价格被低估的情况（缪克跑、石道金，2021）。

4.利益相关者理论。20世纪末，弗里曼的利益相关者理论逐渐发展起来，至今作用于公司内部治理体制上，并推动着企业管理模式的优化和转变。该理论把企业的生存发展与企业所有利益相关者进行紧密联系，认为企业的经营风险并非全部由经营者承担，而是由企业所有利益相关者共同分担，他认为每一个利益相关者都有权参与企业经营管理，企业经营者进行管理决策理应顾全利益相关者的合法权益。上市公司理应及时、真实、准确地进行会计信息披露，并提高信息披露质量，以此保障利益相关者的合法权益。

三、研究文献结果分析

结合国外文献和已检索选取的研究文献进行归纳分析，学者们在研究信息披露和企业价值相关性方面，因为信息披露的公司行业不同、信息分类和中间变量的差异，研究结果有一定差异，但大部分学者都认为，公司信息披露与企业价值呈显著正相关关系。主要的三类观点如下。

（一）信息披露与企业价值负相关

企业研发投入事关公司产品创新是企业成长的关键，对研发投入信息披露会吸引利益相关者的投资兴趣，但部分学者认为，研发信息的过度披露会阻碍企业创新，降低企业价值。李正（2006）认为，高碳企业由于承担较高的社会责任，在公司加大环境投入情况下，企业价值随着公司碳信息披露在下降。公司加大环境投入承担更多社会责任，提高了信息披露质量却降低了企业价值，此种矛盾可由市场过程效应解释。国外学者Richardson A J、Welker M和Hutchinson I R（1999）认为，因为公众与信息披露间存在市场过程效应，企业为承担社会责任加大对环境研发投入后，公司增加了现金流出量，但因为市场对公司环境信息披露不能及时反馈，所以短期内并不会提高公司经营绩效，因此与企业价值呈负相关关系。众多学者普遍支持公司对环境信息的额外披露会更加突出企业缺陷，使得企业价值降低这一说法，比如当企业发生财务重述情况时，公司对或有事项的信息披露便会导致企业价值的下降（董小红、李哲等，2017）。

（二）信息披露与企业价值不相关

陈玉清、马丽丽（2005）运用单变量回归与多变量回归分析法，对907家上市公司以它们在2003年财报分别进行实证分析和分行业分析，得出我国上市公司披露的社会责任信息对股价的解释能力较弱，与企业价值并无显著相关性。分行业分析结果显示，公司披露的社会责任信息对股价解释能力的行业差别大，再次说明社会责任信息与企业价值之间相关性关系取决于行业因素，两者并无显著相关性。陈玉清解释因为我国资本市场有效性不强，市场对公司披露的信息反应不积极，导致公司信息披露与企业价值无显著相关性。国外学者Muenster（2005）等通过信息市场反应检验亦得出社会责任信息披露与企业价值不相关。Marshall（2009）等研究更是指出，公司环境会计信息披露质量，对企业的资本成本、企业价值均不存在显著相关性。

（三）信息披露与企业价值正相关

结合国外相关资料以及检索选取的文献进行分析归纳，绝大部分学者都认为，公司信息披露与企业价值呈显著正相关关系，许多学者也另行研究出影响两者显著关系的变量。此部分本文主要以国内学者研究文献为主，以研究文献分析、影响路径分析综述我国上市公司信息披露与企业价值呈正相关关系。

1.研究文献分析。我国学者分别实证研究出信息披露与企业价值为显著正相关关系（王凯亮、崔智敏，2019；缪克跑、石道金，2021），多个学者通过运用不同中介变量，进一步发现信息披露与企业价值的显著性受不同变量的调节作用。国内学者构建衡量食品质量安全信息披露的指标体系，实证研究发现，非国有企业食品质量安全信息披露对企业价值提升作用比国有企业更加显著。从企业长远发展来看，媒体关注度调节着环境信息披露及对企业价值的正向影响程度（徐光华、宛思嘉，2017）。此外，由于能源行业的特殊性，环境信息披露也更受到政府关注，政府更愿意提供更多的环保补助和补贴，使得信息披露对企业价值的影响进一步提升（赵家正、赵康睿，2018）。同一时期，张兆侠（2018）以国内沪深2011-2016年A股上市公司为研究数据样本，实验研究得出政府关联度越强的公司，其环境信息披露与企业价值正相关关系越显著，市场化程度同样调节两者的显著性程度。在市场化程度较高的地区，由于市场交易体制和监管体系更加完善、传导机制更加有效，市场拥有较短反应过程使得信号传递更迅速，所以市场化程度高的地区，公司信息披露与企业价值的正相关关系较市场化程度低的地区更加显著（张彦明、陆冠延等，2021）。

其他行业信息披露与企业价值的显著相关性（见图1所示）同样受多种中介变量影响，并且越来越多的学者站在股东的视角尝试研究品牌信息披露对企业价值的影响。品牌是公司的一种无形资产，优质的品牌能够使企业相对于其他竞争对手形成自己的竞争优势。基于信号传递理论，掌握更多品牌资源的企业会自愿额外披露公司品牌信息，以此将本企业与品牌信息披露水平较低的企业区别开来，避免投资者的逆向选择。因为公众对数据的敏感性，定量品牌信息披露较于定性品牌信息披露，与企业价值正相关关系会更加显著。此外，当企业为行业竞争激烈的公司，面对较高产品和服务同质化，使得投资者更难识别不同公司状况而投资决策困难，企业品牌信息的披露水平，对企业价值发挥着更强作用（王积田、黄梦楠，2018）。

图1 信息披露与企业价值关系

2.影响路径分析。通过对研究文献的归纳分析，本文总结了目前学者们研究公司信息披露对企业价值的影响路径，主要有以下四条。

依照学者们研究文献的阐述，公司信息披露使企业有一个长期的现金流量的影响，特别在食品加工或环境相关类型行业尤为显著。因为企业高质量的环境会计信息披露会给企业带来良好的社会效应，增强消费者对公司产品认知的信任度（Norhasimah，2016），随之带来的便是消费者的购买量。企业在原有投资基础上增加的产品销售量可以增加企业利润，提高公司的投资利润率，从而提升企业价值。此外，环境相关方面良好的信息披露给企业带来好的社会效应的同时，也对降低企业融资成本发挥正向影响（叶陈刚，2015）。当企业能够更快速、更低成本进行融资，公司经营和决策效率将大大提高，企业价值也将明显增长。国内学者张宗新、杨飞等（2007）将市场调整后的股票收益作为企业价值的衡量指标，综合考虑公司其他财务因素，实证研究表明，公司信息披露质量与股票收益为显著正相关关系。从利益相关者角度出发，投资者为了获得更高投资利润率，会对公司进行的信息披露质量更为关注，除了从媒体和其他途径了解到企业信息外，投资者若能获取公司自愿披露质量较高的信息，就更愿意支付较高的股票价格进行投资，那么企业价值因为股市更多的交易量及更高的交易价格得以提升（袁蓓、夏昊、杨大治，2020）。此外，学者们发现通过加强信息披露质量，可以有效提高企业会计稳健性，从而提升企业价值。显而易见，当公司提升信息披露质量和自愿额外信息披露时，企业会计稳健性提高，同时也能够降低由于信息不对称带来的代理成本，从而提升企业价值（LaFond，200 8）。当然，企业不能过于注重会计稳健性，不然容易因放弃一些高风险但高收益的投资项目，从而损失了企业利润（韩静等，2014）。

四、文献述评

相对于国外学者，我国学者关于信息披露与企业价值的研究起步较晚，且理论多依据于国外学者所创，但国内学者在研究符合我国证券市场现状的理论在不断探索中，相关研究的数量亦在不断增加。然而，学者们的研究仍存在一些问题，通过梳理国内研究的相关文献，本文总结提出以下几点研究不足及相关建议。

第一，当前学者主要以实证方法研究信息披露质量、自愿披露对企业价值的影响，但迄今为止，针对两者间长期和短期的正负相关关系并没达成统一的研究结论。另外在研究中，尽管学者们运用不同中介变量研究变量调节信息披露和企业价值相关性的显著问题，但相比较更多集中在环境和能源特殊性行业，其他行业的研究较少，所以笔者建议可以此作为后续研究方向之一。

第二，企业价值的确认问题。研究文献以近几年上市公司为样本数据分析信息披露和企业价值相关性，用了不同的代理指标来衡量替代企业价值，直接分析信息披露和代理指标的相关性。虽然结果大同小异，但不同指标存在差异性，影响代理指标和企业价值变量也存在差异，所以以相关指标代替企业价值缺乏严谨性，控制并分析对代理指标和企业价值产生不同影响的其他变量十分必要，这样更有利于日后信息披露对企业价值影响路径的分析研究。

第三，目前学者们选取了上市公司作为样本数据并对所有上市公司进行分类考量，然而因为每个企业所面临的竞争环境不同，影响发展的因素不同，甚至利益相关者对不同行业进行信息披露的预期值不同，因此未来研究方向可以就信息披露对不同行业公司产生的影响展开，分行业前提下研究信息披露对企业价值的影响并分析其影响路径。