股权质押纾困基金与民营上市公司解困探析——以水晶光电和雷曼光电为例

刘诗语 胡珣 彭超楠

股权质押是指出质人以股权为质押标的物从质权人处融入资金的一种筹资担保形式，其中质权人可以是银行或非银行金融机构（张原，2020；宋丙沙，2020）。2010 年A 股市场中的质押行为仅800 次，而2018 年则已达14000 余次。截至2018 年11 月27日，我国一年以内进行过股权质押的上市公司有2008 家，其中有1637 家民营企业，在所有质押公司中占比81%。由此可见，过半数的企业在陷入困境后会选择进行股权质押，股权质押在民营上市公司缓解融资约束中发挥了重要作用。由于融资约束收紧，多数民企陷入融资困境。针对这一情况，国家相继出台了纾解股权质押风险的相关政策（王皓非，2021；钱军，2021）。设立纾困基金能为民营企业纾解质押风险，进一步缓解民营上市企业融资困境（吴梓境，2019；张波，2019）。分析民营上市公司股权质押困境形成机制，拓展股权质押的研究视角，阐述股权质押纾困基金运作模式及实施效果，对民营企业、地方政府以及投资者都具有一定的实践意义。

已有研究发现，股权质押纾困基金虽然有助于化解民营企业股权质押风险，促进资本市场的健康发展，但纾困基金也存在适用性和有效性问题。本文以水晶光电和雷曼光电两家公司为研究对象，分析其股权质押困境形成机制，考察股权质押纾困基金的运作模式及实施效果，重点探讨“纾困基金能否解救民营上市公司，纾困基金如何解救陷入质押困境的民营上市公司，纾困基金解救民营上市公司的效果如何”这三个问题，以期拓展民营上市公司股权质押纾困机理所带来的效应研究。

一、文献综述

（一）股权质押困境研究

国外关于控股股东股权质押的研究较多。Liu et al.（2012）[16]研究表明，控股股东有强烈的动机通过质押股份对上市公司进行干预，用套现的方式获得现金流。Hui Shen（2019）[17]研究发现，股权质押作为上市公司再融资的一种方式，对公司股价的稳定性要求较高。Ponald and Michael（2020）[18]认为，随着质押比例的升高，上市公司的经营风险与财务风险水平也随之升高，公司可能遭受巨大损失。Mu et al.（2020）[19]指出，在企业融资难的现状下，股权质押是企业缓解融资约束的有效渠道。Yin et al.（2021）[20]研究认为，股权质押是一种高风险融资活动，因此需要重视其可能导致的负面影响，如因引发强制平仓而导致控股股东丧失控制权。

股权质押在我国资本市场普遍存在，也是国内学者关注的一个焦点。卜华等（2020）[4]研究表明，股权质押以其门槛低、便于操作、流动性强等优势拓宽了上市公司融资渠道。张亚晴和支春红（2020）[5]指出，近年来随着股权融资的迅速成长，股权质押业务越来越多，质押规模和比例不断增长，但伴随的风险也随之增加。蒋雪秦等（2021）[6]认为，股权质押是一把双刃剑，进行股权质押一方面对控股股东有一定好处，另一方面也会给公司带来一定的财务压力。

（二）质押纾困模式研究

纾困主要分为股权纾困、多维纾困、产业纾困、重整纾困以及重组纾困五种方式。我国目前的纾困行为主要是在上述方式的基础上依托纾困基金实现。我国学者张扬（2016）[7]指出，纾困基金是一种股权融资支持工具。吴梓境等（2019）[3]研究表明，纾困基金是一种在特殊背景下形成的金融救助机制，可以作为暂时性市场调节工具。郭琳（2019）[8]研究认为，设立以化解流动性风险为目的的纾困基金是民营企业纾困的主要方式。民营企业纾困基金分为债权型、股权型和混合型几种类型，不同的纾困基金选择会给企业带来不同的效果。Philippon 等（2013）[21]认为，股权注入是最佳的纾困方式，不仅能解决流动性问题，还能帮助企业提升价值，稳定股价。辛静（2019）[9]研究表明，纾困基金只能为民营上市公司提供暂时资金援助，化解短期流动性危机，并不能解决长期经营发展的根本问题，因此纾困效果需长期观察。

（三）文献评述与启示

综上所述，我国股权质押正处于探索发展阶段，民营上市公司大股东之所以选择股权质押的融资方式，主要原因是股权质押能够快速缓解资金压力，但由此引发的平仓风险、控制权转移和流动性短缺等问题也可能使民营上市公司陷入困境。纾困基金是缓解股权质押困境的重要手段，能有效降低民营上市公司流动性风险。然而，现有文献大都聚焦于股权质押的动因及后果，鲜有研究从不同主体角度探讨如何解决民营企业股权质押的问题，特别是针对纾困措施与效果的分析不足。因此，本文聚焦股权质押纾困基金，考察股权纾困基金与债权纾困基金的运作模式，对比分析两者“解救”民营上市公司的效果，进而提出纾困基金的选择依据与优化策略。

二、案例背景

（一）案例选择

近年来，随着光电产业的迅速崛起，光电行业上市公司之间的竞争愈发激烈。然而，我国光电产业仍然存在生产效率低、技术创新能力弱等问题。要加快光电产业转型升级，就要大力发展光电技术，由此产生了巨大的资金需求。股权质押作为一种新的融资方式，凭借其便利性强等优势成为了许多光电上市公司的融资选择，但由其引发的风险也可能导致光电上市公司陷入困境。2018 年，中央及监管机构出台相关政策，引导设立纾困基金，旨在化解光电行业上市公司股权质押风险。

基于以下两方面考虑，本文选择水晶光电和雷曼光电进行案例对比分析：一方面，水晶光电与雷曼光电均为高科技创新型企业，产品更新快，创新发展所需资金大，但两家光电公司均无法从金融机构获取足够的资金。另一方面，两家光电上市公司均由于缺乏风险意识和风控能力而陷入股权质押困境。由于水晶光电与雷曼光电在纾困方式与业务类型上存在差别，因此本文选取水晶光电2018 年11 月的股权纾困与雷曼光电2018 年10月的债权纾困进行对比，分析纾困基金选择依据及实施效果差异。

（二）水晶光电

浙江水晶光电科技股份有限公司是国家级高新技术企业（以下简称“水晶光电”），创建于2002 年8月2 日，2008 年9 月19 日在深圳交易所挂牌上市。水晶光电通过多元化发展战略布局成为涉及五大产业板块的研发与制造企业，主要业务为光学低通滤波器、红外截止滤光片等产品的生产和销售。公司自上市以来，第一大控股股东一直为星星集团，实际控制人是持股85%的叶仙玉。2018 年11 月，水晶光电陷入股权质押困境。之后经过纾困，公司控股股东变更为星星集团与凤凰金桂。

（三）雷曼光电

雷曼光电科技股份有限公司于2004 年正式成立（以下简称“雷曼光电”），2011 年在深圳交易所创业板上市，是中国A 股市场第一家LED 显示屏高科技上市公司。目前，雷曼光电LED 主营业务涵盖LED 显示、LED 照明、LED 封装、LED 节能、LED传媒等五大领域。公司控股股东及其持股比例分别为李漫铁17.95%，王丽珊11.72%，乌鲁木齐杰得股权投资合伙企业11.52%，实际控制人为李漫铁。

三、案例分析

（一）股权质押导致的风险

1．股票价格下跌

2018 年6 月以来，资本市场低迷，资金政策面趋紧，股权质押融资不断引发平仓风险，债务违约事件频发[10]。多家光电行业上市公司出现融资困难，水晶光电与雷曼光电的股票质押数量也出现较大幅度增长。2018 年，水晶光电股价持续下跌，与此同时，受当时国内外宏观形势和政策影响，水晶光电涉及的行业板块出现波动，其蓝宝石衬底业务收入和利润大幅下降，导致公司业绩下滑。雷曼光电2018 年的股价同样呈现波动下跌趋势，公司年报显示每股收益为负数，表明公司出现亏损，经营出现问题。当股权质押比例过高时，就会产生一系列的问题。比如，股价大跌带来的影响通过市场风险传导机制被放大，导致质押股价值大幅下降，原先质押股份的机构因此要求股东追加担保物或者增加质押股票数量。作为控股股东，星星集团和李漫铁如果后续无力补充股权质押，就可能导致其被强制平仓，甚至使公司陷入股价崩盘的绝境，加剧“爆雷”风险。

2．质押比例上升

水晶光电的质押比例常年处于较高水平，导致其股价持续下跌，控股股东为偿还短期债务而不断进行股权质押的行为导致公司资金压力持续增大。如图1 所示，水晶光电2016 年与2017 年的质押次数与质押率逐渐增加，导致其质押比例居高不下，公司面临较高的股权质押风险。同时，股价下跌与质押比例上升也可能导致公司的控制权发生转移[11]。

图1 水晶光电2016-2018 年股权质押比例变化图

如图2 所示，2016-2018 年，雷曼光电的质押比例不断上升，整体质押比例偏高。过度的质押融资使雷曼光电忽视了逐渐升高的股权质押风险[12]，与此同时，风险意识和风控能力的缺乏加重了平仓风险。

图2 雷曼光电2016-2018 年股权质押比例变化图

3．资金流向异常

水晶光电是一家成长性好且具备一定市场地位的电子设备制造企业，但在2018 年股市下行的大背景下，公司股价同样遭受了重大打击。2018 年第一个交易日开盘价为23.69 元，当年最后一个交易日收盘价为9.56 元，跌幅达59.47%。在股权质押规模较大的情况下，只要投资资产无法达到预期产出，无法对存续债务进行置换，就会引发流动性风险。星星集团长期保持95%以上的质押比例，2018 年第三季度略有下降，原因是大股东担心被强行平仓而主动将平仓线较高的质押提前解除。此后由于大股东为提高流动性而将股票以更低的价格进行质押，股权质押比例继续上升。此时，股价下跌，平仓线更低，出质获得的资金更少，大股东面临更严重的资金压力，最终引发水晶光电“爆雷”。

2018 年10 月17 日，雷曼光电将之前质押给广州证券的35.07%股份回购，又将4028 万股质押给深圳市高新投集团有限公司（深圳市国资委为实际控制人）。同时，雷曼光电频繁并购且多次发生商誉减值，最终在巨额亏损后不得不提取大额资产减值准备。其中，应收账款减值1341 万元，商誉减值1818 万元，长期股权投资减值974 万元，存货跌价准备648 万元，合计资产减值4781 万元，导致雷曼光电2018 年发生严重亏损，净利润为-3743 万元。巨大的投资需求使雷曼光电面临着资金断流风险。为满足投资和运营的双重资金需求，雷曼光电选择了股权质押，但最终却使公司陷入质押绝境并引发“爆雷”。

（二）股权质押困境的形成

1．平仓危机

平仓是指在证券投资中为保持证券持有量不变而进行的先买后卖或先卖后买的交易过程[13]。2018年1 月5 日，水晶光电的股票收盘价为23.53 元。此时，水晶光电股价相对稳定，但质押比例较高。股权质押比例越高，公司股价崩盘的风险就越大。2018年10 月，水晶光电股价最低跌至8.17 元。由于股价持续下跌的趋势未能得到遏制，因此在质押比例持续高企以及质押次数不断增加的情形下，水晶光电的平仓危机一触即发。

同样由于股权质押过度，雷曼光电股价持续走低，公司面临被质权人强制平仓的危机。

2．控制权转移

水晶光电控股股东常用新质押获得的融资去解除先前的旧质押，导致其股权质押比例长期偏高。2018 年，星星集团质押比例接近预警线，这对公司的股权结构稳定性产生了较大不利影响，若到期无法赎回被质押的股份，便会导致公司控制权易主[14]。此时股价持续下跌，若不能通过补充质押或者偿还贷款来化解平仓危机，质权方就可能大规模强制处置股票，从而加剧公司控制权变更的风险。

2018 年，雷曼光电控股股东质押的股份超过其持有的公司股份总数的70%。雷曼光电若在后续运营过程中无法抬高股价或者未及时补仓，一旦触及危机线，就会导致大股东被强制平仓。若质权人通过抛售质押的股票来确保自身权益，则极易导致公司控股股东控制权发生非正常转移，从而使不确定性增加，进而对公司正常经营产生不利影响。

3．流动性短缺

由于水晶光电股价持续下跌，星星集团多数质押股票已接近预警线。受赎回压力大、外部融资环境恶化、监管趋严等多重因素影响，大股东不得不通过连续质押谋求一线生机。尽管连续质押在一定程度上缓解了平仓风险，但也给公司的短期流动性带来了更大压力，这不仅对星星集团的长期战略规划产生了消极影响，同时也削弱了公司的持续经营能力。2018 年，星星集团被迫转让股权，表明其流动性短缺问题严峻。

质押本质上属于借贷行为，因此出质人在面临偿债风险时，还会面临流动性短缺问题。雷曼光电不仅向深圳市高新投集团有限公司融资，而且历经数次商誉减值。巨大的资金压力迫使控股股东不断质押股份以维持公司正常运营，质押比例不断升高，公司流动性持续恶化。

（三）纾困基金选择

1．股权型纾困基金

2018 年，水晶光电进入快速发展的关键时期，同时准备加快国际化发展步伐，公司面临较大的财务成本压力。若选择债权型纾困，则会在缓解短期资金压力的同时，增加公司的财务成本。而在股权型纾困模式下，资金融出方以股东身份进行长期投资，不会大幅增加公司的财务成本，更符合公司当前融资能力弱且资金需求量大的发展现状[15]。为了有效缓解资金压力，促进公司长期稳定发展，水晶光电与国创基金协商确定了符合双方预期的股权型纾困模式。

2018 年11 月19 日，水晶光电发布公告称，控股股东星星集团拟将其持有的8.46%股份以协议转让的方式转让给台州农银凤凰金桂投资合伙企业，双方按照10.03 元每股的价格，转让总价73219 万元的股份。至此，星星集团持股比例由19.52%下降至11.06%，且与台州农银凤凰金桂投资合伙企业构成了一致行动人关系，公司控股股东没有发生改变，而台州农银凤凰金桂投资合伙企业则跃升为第二大股东。纾困后，水晶光电将纾困基金用于偿还股票质押借款，从而使公司的质押比例从“几近清仓”调至“高危线以下”，风险明显降低。水晶光电公司股权型纾困过程如图3 所示。

图3 水晶光电公司股权型纾困过程

2．债权型纾困基金

民营企业股东借助纾困基金回购之前的质押股份，借款和质押之间存在的差价由企业本身承担。但由于股市具有不稳定性，质押可能会导致企业触碰平仓线，从而使企业面临更严重的质押风险与流动性压力。一方面，对融资方而言，债权型纾困是直接高效的融资方式，既能快速获取资金以缓解短期资金压力，又不会导致公司丧失控制权。但另一方面，债权型纾困使纾困基金承担了更大的投资风险。因此，在选择债权型纾困基金时，应当建立风险管控与市场监督机制，提高债权型纾困基金信用，避免产生信用风险。

在近5 年发展进程中，雷曼光电的现金流非常不稳定，净利润也呈现下滑趋势。2018 年10 月，公司股价创出新低，质押比例持续升高，股权质押风险逐渐暴露，多重因素叠加促使雷曼光电选择债权型纾困基金。2018 年10 月16 日，雷曼光电控股股东将质押给广州证券的35.07%股份购回，然后将4028 万股股票质押给深圳市高新投集团有限公司，占比约36.08%。其中，深圳市高新投集团有限公司的实际控制人为深圳市国资委。雷曼光电通过此次转质押的方式获得融通资金，一定程度上缓解了公司的资金周转难题，摆脱了股权质押困境。雷曼光电公司债权型纾困过程如图4 所示。

图4 雷曼光电公司债权型纾困过程图

（四）不同纾困基金模式效果分析

1．调整经营战略

纾困基金能在一定程度上解决公司的流动性问题，但公司想要长远发展，仍需根据实际情况制定合理的经营战略，提高公司竞争力。

水晶光电通过股权质押基金纾困，并选择多元化的发展战略，同时建立风险管控机制，防范经营危机。水晶光电不仅根据市场需求对原有产能进行改进，并围绕3D 成像、生物识别等新兴产业进行业务布局，同时积极进军潜力较大的AR 领域，推动公司从“制造型企业”向“技术型企业”转型，为纾困后的长远发展提供坚实保障。

雷曼光电在纾困后积极调整市场策略，坚持自主研发和品牌发展战略，在巩固国外市场的同时开拓国内市场。随着5G 智能技术的不断发展，公司在数据中心、智慧政务、智慧城市等新领域不断探索和实践，市场份额不断攀升。

2．优化股权结构

纾困使水晶光电的股权结构发生变化，此次股份转让完成后凤凰金桂持有股份约占公司总股本的8.46%，星星集团持有股份下降至11.06%，两者成为一致行动人。具有地方国资背景的战略投资者成为持股5%以上的股东，优化了公司的股权结构，提升了法人治理能力。纾困完成后，水晶光电的实际控制权并未发生变更，且公司的质押比例下调至“高危线”以下，说明股权型纾困在帮助公司纾困的同时也能维持控制权的稳定。国创基金通过对国有资本和民营资本的整合，使企业拥有更大的发展空间与潜力，不仅有利于稳定水晶光电的日常生产经营，也有利于提升国有资本与民营资本整体实力，实现共赢发展。

雷曼光电通过转质押纾困使实际控制人直接和间接持有公司股份共计1.12 亿股，占公司总股本的31.95%。转质押的方式使雷曼光电获得了深圳市国资委的融资支持，拓宽了融资渠道，有助于公司释放短期债务压力，起到了一定的纾困作用。但由于存在质押担保，且质押比例相对较高，因此存在较大的控制权转移风险、经营风险与财务风险。债权型纾困虽在短期内为公司带来了融资资金，但从长远角度来看，仍存在较多经营问题与道德风险。

综上所述，两种不同的纾困方式都会导致公司股权结构发生变动，都能在一定程度上“解救”企业。但水晶光电的股权结构优化效果更加理想，国资入股有助于企业的长远发展；雷曼光电在纾困后股价回升，现金流在短期内有一定恢复，暂时缓解了融资问题，但质押风险尚未完全化解。水晶光电合理的股权结构对公司绩效产生了积极的影响，纾困效果更佳。

3．提升财务绩效

如表1 所示，本文运用2016-2020 年间的流动比率、速动比率、资产负债率等指标评价两家公司的偿债能力。

表1 水晶光电与雷曼光电2016-2020年偿债能力指标数据

如表1 所示，2018-2020 年间，两家光电公司的流动比率都呈下降趋势，水晶光电的下降幅度大于雷曼光电，但其流动比率更高。2018 年第四季度纾困后，水晶光电的流动比率上升更多，说明其资产流动性恢复，短期偿债能力相对较强，而雷曼光电可能在纾困过程中面临较大的偿债风险。

表1 数据显示，2018-2020 年间，水晶光电相较于雷曼光电资产负债率更稳定，呈逐年下降趋势，而雷曼光电则相反。这是因为两家公司选择的纾困方式不同，水晶光电采用的股权型纾困涉及公司股权变更与业务调整等诸多方面，需要不断改进与完善，短期内不会引起相关指标发生较大改变。而雷曼光电采用的债权型纾困使公司的偿债能力降低，虽缓解了短期资金压力，但提高了财务成本，导致资产负债率逐年增高。

本文运用2016-2020 年间的营业利润率、净资产报酬率、销售净利率等指标评价两家公司的盈利能力，如表2 所示。

表2 水晶光电与雷曼光电2016-2020年盈利能力指标数据

如表2 所示，水晶光电2016-2020 年营业利润率先升后降，是因为2018 年纾困后期连续质押所致；雷曼光电则因高质押比例使公司在2018 年营业利润率较低。水晶光电的销售净利润率在2016-2018 年间上涨，2018-2020 年间下降，说明前期资金问题得到缓解，盈利能力提高；而雷曼光电在5 年间不断质押借款但仍存在资金短缺问题，盈利能力整体呈下降趋势。

表2 数据显示，2016-2020 年间两家公司净资产报酬率整体呈上升趋势，表示两家公司纾困后盈利能力均有所提升。但在2018 年，水晶光电各季度净资产报酬率都高于雷曼光电，同时盈利水平也高于雷曼光电，说明水晶光电的资产综合利用效果好于雷曼光电。多元化的创新发展，使水晶光电从单一的电子类产品市场拓展到多元化的五大产业板块产品市场，市场竞争力的提升使其盈利能力不断上升。

四、结论与建议

（一）结论

第一，纾困基金能帮助民营上市公司有效缓解质押困境。股权型纾困基金能避免增加财务成本压力，更适合融资能力弱且资金需求大的企业；债权型纾困可以解决企业的短期流动性问题，既能使企业快速获得资金又不会导致控制权丧失。

第二，民营上市公司可选择不同类型的纾困基金，选择依据是融资成本与纾困双方的利益诉求。水晶光电依靠股权型纾困，将流通股转让给台州农银凤凰金桂投资合伙企业，获得的资金用于偿还股票质押借款，降低了公司的质押比例。同时，水晶光电通过引入地方国有资本，优化了股权结构。而雷曼光电则依靠债权型纾困，将股票质押给深圳市高新投集团有限公司，获得融通资金，缓解了公司面临的资金压力，摆脱了股权质押困境。

第三，股权型和债权型纾困均能有效缓解股权质押风险，但股权型纾困的作用更加明显。经营战略方面，两家企业在纾困后都及时调整经营战略，研发核心技术并开拓新市场，销售形势不断好转；股权结构方面，两家企业的实际控制权均未发生改变，水晶光电纾困后股权结构得以优化，雷曼光电纾困后虽缓解了短期负债压力但长期仍存在质押风险；财务状况方面，水晶光电的偿债能力及盈利能力在纾困后均较雷曼光电更好。

（二）建议

第一，从政府角度来看，地方政府应加快设立国有纾困基金，增强纾困基金灵活性。在纾困过程中，政府应在双方的纾困目标之间推出“政策组合拳”，建立共同沟通机制，推动设立民营企业债券融资支持工具，以帮助困境公司纾解质押风险。

第二，从民营企业角度来看，民营上市公司应积极争取纾困基金支持，并选择合适的纾困基金模式。民营企业在进行股权质押纾困时应积极谋求脱困方式，从企业自身的实际情况出发，合理判断企业当前以及未来的发展趋势。同时，合理约束股权质押行为可以大幅降低质押风险，达到最佳纾困效果。

第三，从投资者角度来看，投资者要对民营企业的贷款信用、经营战略、股权结构、财务绩效进行严格把控，选择经营良好、业绩稳定、现金流充裕的公司投资入股，同时要重点关注股价下跌引发平仓、质押率上升诱发控制权转移、资金流向异常造成流动性短缺等风险。