跨境资本流动过程中汇率波动风险研究

黄 越

(新疆财经大学,新疆 乌鲁木齐 830012)

随着人民币国际化的推进和资本账户的开放,我国国际地位得到了显著提升,对全球经济的影响日渐增强。但我国面临的机遇和挑战并存,一方面,资本市场会不断发展完善,而另一方面,由于市场的开放,各种国际投机资本对我国资本市场的冲击也会增强。从历史上发生的数次经济危机来看,每一次危机的前兆都或多或少地伴随着大量跨境资本的流动。跨境资本流动会对一个国家的汇率产生极大影响,而汇率剧烈波动又会对该国的宏观经济稳定产生直接影响。因此，分析跨境资本流动过程中的汇率风险，并采取有效措施加以防范，对人民币国际化的推进、资本账户的开放以及宏观经济的稳定具有重要意义。

一、文献综述

国内外学者对汇率风险研究大多集中在汇率风险的影响因素、汇率风险识别和度量研究。关于汇率风险影响因素研究,Olivier Garnier(2014)通过对欧盟国家的跨境资本流动情况进行研究发现，跨境资本流动会对一个国家的汇率产生波动进而造成汇率风险。郭莹莹(2014)运用马尔科夫区制转换模型对汇率变动影响因素进行研究,发现通货膨胀率和利差是影响汇率波动的短期因素,并且不同时期人民币汇率变动的主要影响因素是不相同的。在汇率风险识别方面,最广泛使用的方法是EMP法或者改良的EMP法。在汇率风险度量方面,运用最多的方法是VaR。戴晓枫和肖庆宪(2005)用ARIMA和EGARCH模型对美元兑人民币的汇率月度数据进行分析得出，EGARCH模型更适用于研究人民币兑美元汇率波动风险。陈创练和杨子晖 (2012)运用VaR方法对人民币汇率波动的影响因素进行分析发现，跨境资本流动是影响汇率风险的重要因素。田涛(2016)通过GARCH-DCC模型进行实证研究发现,跨境资本流动与人民币汇率波动存在较强的相关性。魏巍贤和张军令(2018)运用GEC模型分析不同资本管制背景下人民币汇率波动情况，研究发现在资本管制较为宽松的情况下，人名币汇率波动的效应更为显著。李宇轩(2019)运用VaR模型研究跨境资本流动中断与汇率风险之间的关系,发现跨境资本的流动对汇率波动具有直接影响。路妍和张寒漪(2020)构建Markov Switching-VaR模型对2005—2018年数据进行实证分析,发现跨境资本流动对汇率的稳定性带来了挑战,我国应加强对跨境资本流动的监管,加速改革人民币汇率机制,充分协调利率政策与汇率政策,以保障我国金融市场的稳定和经济的稳健运行。王金明和王心培(2021)通过构建NARDL模型分析跨境资本流动与汇率风险的短期和长期关系的影响,结果发现不同类型资本的流入和流出对汇率风险的作用是不对称的,可以通过汇率市场化改革缓解跨境资本流动带来的外汇风险。刘浩杰和林楠(2021)运用TVP-VaR模型和溢出指数模型研究跨境资本流动、地缘政治风险、外汇风险三者之间的关系,发现跨境资本流动对外汇风险的作用更为强烈,要降低外汇风险,应着重关注资本流动带来的外汇风险。曹衷阳和关田田(2021)运用CoVaR方法研究跨境资本流动对银行系统性风险的影响,认为跨境资本流动直接引起汇率波动风险,进而由汇率风险引发银行系统性风险,跨境资本流动对汇率风险具有直接影响,对银行系统性风险起到间接影响作用。综上所述,跨境资本流动与汇率波动之间存在密切关系。而跨境资本流动随着我国资本账户的逐步开放和人民币国际化的推进,不断呈现新的特点。因此研究跨境资本流动过程中的汇率波动风险对推进人民币国际化和资本账户开放具有积极的促进作用。

二、跨境资本流动现状

由于月度数据比年度数据更能反映变化的一般趋势,本文选取了2008年1月至2021年9月数据来展现我国跨境资本流动情况,本文估算跨境资本规模是以外汇储备增加值减去贸易差额和外商直接投资得到的。相关数据来源于商务部官网及手工整理，测算结果如图1所示。

由图1可以看出，2008—2015年我国跨境资本呈现出“钟摆式”双向波动特征。2008年上半年，处于资本流入的状态,从6月开始由于受美国次贷危机的影响，跨境资本为负数,大量资本外流。直到2009年下半年才开始有所恢复。2009—2013年跨境资本流动大部分都处于流入状态,只有个别月份出现负数,代表我国经济逐渐从金融危机的影响中恢复过来。而到2015年,我国跨境资本流动又出现急剧下降的情形,这主要是美联储加息使得大量资本流出逐利,并且我国还出台了境外取现10万元额度限制等相关措施来缓解资本流出的压力。2016—2021年，我国跨境资本流动基本趋于平稳状态。

三、汇率风险度量

本文选取了2008年1月至2021年9月人民币与四种主要货币的月度汇率数据进行分析,构建GARCH-VaR 模型,对人民币汇率的波动性及其存在的风险进行度量。选取研究货币的标准为:该种货币是否作为国际贸易的主要结算货币、该货币的主权国是否具有国际影响力以及是否与我国存在长期合作和密切的资本流动、该货币的主权国是否实施浮动汇率制。在此基础上,本文主要选取了美元(USD)、英镑(GBP)、日元(JPY)、欧元(EUR)兑人民币(CNY)的汇率数据为研究样本。数据来源于万得数据库。

由于汇率收益率能对汇率波动做出更为迅速的反应,因此也更能反映出汇率微小波动。因此本文采用汇率收益率序列来测度汇率风险。此外,考虑到汇率收益率数值较小会对测算结果造成偏差,为了增加精确度,本文对汇率对数收益率均乘以1 000,具体公式表示为:

Rt=1 000×(lnrt_lnrt-1)

其中，Rt表示人民币汇率的对数收益率;rt表示第t期的人民币汇率;rt-1表示t-1期的人民币汇率。此外,为了提高数据的平稳性,对汇率进行差分处理。

(一)人民币汇率的对数收益率波动图

根据人民币汇率对数收益率波动可知，四种货币汇率对数收益率呈现不同的波动程度，其中美元兑人民币汇率波动在2015年之前较为稳定，2016年后波动显著增加。英镑、日元、欧元从2008年到2021年始终处于不断波动状态，相对人民币兑美元汇率波动幅度较大，如图2所示。

图2 人民币汇率对数收益率序列图

(二)汇率收益率描述性统计

汇率收益率描述性统计如表1所示。由表1可知,英镑和欧元兑人民币收益率序列的偏度(Skewness)均为负值,表现为左偏,美元和日元兑人民币收益率序列的偏度为正值,表现为右偏;四种货币兑人民币收益率序列的峰值(Kurtosis)均大于 3,表现为尖峰厚尾;Jarque-Bera统计量均远远大于11,且Pro值均为接近 0,在 1%的置信水平上强烈拒绝正态分布的原假设,四种货币兑人民币汇率的收益率序列不服从正态分布。

表1 汇率收益率描述性统计

(三)汇率收益率ADF平稳性检验

ADF平稳性检验如表2所示。由表2可知,ADF检验T统计值都小于1%置信水平下的临界值,并且显著性概率都为0,从而可以拒绝汇率收益率存在单位根的原假设,说明收益率是平稳的时间序列。

表2 ADF平稳性检验

(四)相关性检验

DW检验结果如表3所示。由表3可知,四种货币兑人名币收益率的DW值在1.5到2.5之间,因此,可以得出收益率序列不存在自相关。

表3 DW检验

(五)异方差检验

通过ARCH-LM对收益率序列进行异方差检验确定最优阶数,得出结果如表4所示。由表4可以看出，在1%的置信水平上拒绝原假设,因此可以认为存在异方差,存在ARCH效应。

表4 ARCH-LM检验

(六)构建 GARCH-VaR 模型度量汇率风险

1.GARCH模型建立。经过上述分析可知,运用 GARCH模型度量汇率风险是符合条件的。通过测算各种收益率序列 GARCH模型的 AIC、SC 值测算确定最优阶数。测算结果得出英镑、欧元、日元滞后阶数(q,p)=(1,1)时,效果最佳。而美元滞后阶数(q,p)=(2,1)时最佳。对各收益率序列采用最优GARCH (p,q)模型估计后,再次用ARCH-LM检验采用最优GARCH (p,q)模型估计结果是否消除异方差。估算结果如表5所示。

表5 ARCH-LM检验

由表5可以看出，在99%置信水平上拒绝存在异方差原假设,表明GARCH (p,q)模型可以消除异方差。

2.VaR值估算。通过GARCH模型测算出各收益率序列最优阶数,从而得出各收益率序列条件方差,再将方差带入到VaR公式中得出各时期不同货币兑人民币汇率风险值。

VaR的计算公式可以表示为：

其中,Pt-1代表t-1期的汇率收盘价;Za表示置信水平α所对应的分位数;at表示t期汇率收益率的条件方差。本文采用t分布,置信水平为95%,在此置信水平下对应的分位数为1.64,由此求得五种货币汇率收益率序列的VaR波动图,如图3所示。

图3 VaR波动图

由图3可知,英镑和欧元兑人民币的波动最为剧烈,日元兑人民币波动幅度最小,而美元相对于其他三种货币在2016年前几乎趋于平稳,在2016年后波动幅度有所上升,但波动幅度不大。总体而言,虽然四种货币VaR值都呈现不同幅度的波动,但整体的波动仍处于可接受水平。由汇率频繁波动而引发的汇率风险处于可控范围内。

3.VaR准确性检验。LR检验结果如表6所示。由表6可以看出,四种货币兑人民币的汇率收益率序列在99%的置信水平下计算的VaR值较为准确,因此VaR测算出的汇率风险具有一定的可信度。

表6 LR检验结果

四、结论与建议

根据我国跨境资本流动情况将选取的样本区间分为四个阶段,再结合汇率收益率序列VaR 值分析跨境资本流动过程中的汇率风险。

第一阶段:2008—2009年。2008年，美国金融危机爆发并逐步蔓延到全球,对全球的经济发展产生了巨大的冲击。在此期间,跨境资本波动由净流入变为净流出。而汇率收益率序列的 VaR 值整体呈现较大波动,说明汇率整体的波动性加强,汇率风险有所上升。

第二阶段:2009—2014年。我国跨境资本整体上呈现为净流入的状态。受美国次贷危机的影响,为稳定经济,我国采取了加强资本管制的措施,因此在此期间,汇率收益率序列VaR值整体波动幅度较小,均处于一个相对较平稳的状态,表明在此期间整体汇率风险有所下降。

第三阶段:2014—2016年。在此期间我国跨境资本持续净流出,在2015年达到最大，直到2016年底才有所缓解。2014年，美国国内经济逐渐恢复正常水平,开始收缩量化宽松政策。同时,我国由于前期采取了加强资本管制的措施,随着经济恢复和快速发展,我国也逐步放开资本流动,使得大量资本流出。欧元、日元、英镑汇率收益率VaR值都呈现不同程度的波动,但整体波动幅度较小,表明汇率风险较小。唯有美元汇率收益率序列VaR值在2016年出现飞跃式浮动,表明随着跨境资本波动幅度的扩大,人名币兑美元汇率风险上升。

第四阶段:2016年至今。从跨境资本流动情况来看,整体处于较平稳的水平,波动幅度较小,均处于净流出状态。近年来,随着我国经济实力和综合国力的增强,对外开放的步伐不断加快,对外往来越来越频繁。我国对跨境资本流动的限制会越来越少。与此同时,汇率收益率序列的 VaR 值也呈现不同的波动,汇率的不稳定性增强,但整体上仍处在可控范围内。然而面对当前的国际形势,汇率风险管理仍不可懈怠。

综上所述,在跨境资本的流动过程中,汇率也呈现出不同的波动幅度。随着我国对外开放程度的加深与资本账户开放范围的扩大,跨境资本波动呈现新的特点,在跨境资本流动过程中产生的汇率风险是不可忽视的。因此监控跨境资本流动,防范汇率风险是极为重要的。本文针对以上分析结果提出相关建议。

第一,资本账户开放进度应根据我国实际情况推进。当前,我国金融市场发展还有待提高,金融体系风险处置能力不强,全球不确定性在增加,汇率波动性较强,如果贸然开放资本账户会增加我国面临的风险,还可能引发金融危机。此外,我国利率与汇率的形成机制不能较好地反映我国外汇市场真实状况。如果我国贸然放开资本管制,会加大跨境资本的波动,对汇率、利率、资本市场等造成冲击,威胁我国金融市场的稳定性。因此,我国应实施渐进式资本账户开放模式,在完善金融市场的同时,发展和创新金融产品,建立有效的风险预警体系,对短期资本的进出实施严格监控,防御汇率风险。

第二,加强对跨境资本流动的监督管理。随着我国开放的步伐越来越快,我国与世界的联系也日益密切,资本流动也会更加频繁,实施高效的监督管理对我国当前的发展现状是必不可少的。因此,要不断完善监管机制,加强对国际资本流动的风险监管。首先,应加强对银行业风险的监管。银行是外汇市场的主要参与者,是跨境资本进出的关键枢纽,所以加强对银行业的监管是有必要的,使银行业在外汇市场上严格按要求操作,从根源上防范汇率风险。其次,我国应逐步提高信息披露要求,对国外投资者的投资动机保持密切关注,防范投机行为对外汇市场稳定性造成冲击。最后,提高外资的质量管理,逐渐改变只关注投资数量而忽视外资投资质量的观念,严格监控非法跨境资本的流入。