美联储政策两难选择与溢出效应

周茂华

为应对40年来最严重通胀，美联储采取激进加息策略，但在货币政策收紧的同时，美国不断有数据发出经济衰退预警，美联储面临高通胀与经济衰退风险两难选择。美联储激进加息将如何影响美国通胀和经济走势，又将对新兴经济体产生什么溢出效应，中国如何应对？

美国东部时间7月2 7日，美国联邦储备委员会（Federal Reserve,简称：美联储）宣布加息75个基点至2.25%～2.5%，这是美联储2022年年内第二次加息75个基点。本轮美联储货币政策主要有三个特点：一是“节奏急”。截至2022年7月底，美联储今年已在四次政策会议上共计加息225个基点，相当于上一轮加息周期3年时间累计加息幅度；二是“幅度大”，3月、5月、6月、7月分别加息25个基点、50个基点、75个基点和75个基点，单次加息幅度远大于前几轮加息周期，且本轮加息上限将在3.0%以上；三是本轮美联储政策目标框架锚定通胀。

如何看待美联储本轮政策框架，美联储激进加息能否平衡高通胀与经济衰退、新兴经济体将面临何种风险、中国应当如何应对？本文讲逐一进行解读。

美联储政策目标锚定通胀

目标锚定通胀的原因

充分就业和物价稳定是美联储的两大职能。本轮美联储将控通胀作为首要任务，主要由美国特殊经济环境决定，那就是高通胀和强就业并存。数据显示，7月美国消费者价格指数（CPI）同比增长8.5%，创40年来高位；7月新增非农就业人数52.8万人，远高于趋势值，失业率进一步降至3.5%历史低位，反映美国失业率处于历史较高水平。但高通胀对经济产生了广泛影响，由于薪资增长落后于物价增速，美国居民实际购买力是下降的，普通居民要维持原有的生活水平，就需要增加开支、消耗储蓄。

在持续高通胀环境下，货币购买力下降，不利于债权人，高通胀导致部分财富由债权人向债务人转移；另外，从美国7月密歇根消费者信心指数跌入历史低位，以及美国民调数据显示拜登政府支持率创历史新低来看，高通胀已经引发民众不满情绪，这对拜登政府中期选举，甚至对2024年大选都可能产生不利影响。身处40年来高通胀，美联储需要有所作为，并且从美国目前就业市场、通胀和实际利率表现看，美联储对通胀曲线反应存在落后之嫌，美联储通过激进加息、缩表，希望赶在就业衰退前有效控制住通胀，此举也在向市场传递控通胀决心、维护美联储市场声誉和稳定市场预期。

美国两次经济危机存在本质区别

目前，金融危机和经济危机仍缺乏统一、清晰、普适的界定。文章认为2020年美国经历了严重经济危机，主要是美国疫情对其社会、经济、价值系统等构成严重冲击，并且外溢影响仍在持续。对比本次危机与2008年美国次贷危机可以看到，两次危机都把美国经济砸出了一个“大坑”，失业率大幅上升，但两次危机存在本质区别，这使得美国就业市场恢复路径出现明显差异。2008年次贷危机是由于房地产衍生品暴雷，引发了连锁反应——金融机构大量倒闭、市场融资功能受损、冲击实体经济、失业率上升、个人可支配收入下滑至趋势水平、需求收缩。为应对2008年次贷危机冲击，尽管美国有出台财政刺激政策，但更多是通过“零利率+量化宽松”（Quantitative Easing，简称QE），来压低长端利率、提供流动性、购买“有毒”资产、救助金融机构、恢复市场信心和融资功能、刺激私人投资、促进就业，这个救助过程更多的让经济肌体功能自我修复，内需恢复时间较长（美国新增非农经历了23个月衰退后开始恢复），与此同时，全球供应链产业链体系整体稳定有序、贸易畅通，因此，2008年次贷危机对需求冲击明显，需求恢复缓慢或不足是主要矛盾，物价保持低迷。

而2020年新冠肺炎疫情给美国经济带来的冲击不同。美国政府采取临时经济封锁，经济按下暂停键，服务业、制造业大部分活动短期陷入停滞，失业率飙升，需求锐减，经济衰退。为让经济迅速摆脱疫情冲击，美国政府采取激进的救助方案，美联储“零利率+QE+定向信贷支持工具”，财政政策方面采取“直升机撒钱”直接为家庭派现金，导致疫情期间美国个人可支配收入反而出现大幅上涨，截至目前，美国个人可支配收入仍远高于趋势水平，较大程度解释了二季度美国家庭消费扛住了高通胀和高利率压力。

美联储政策陷“两难”境地

一方面是棘手的通胀。为何说美国面临40年来最棘手通胀？本轮美国通胀有需求拉动原因，但更多来自供给冲击。需求因素方面，为应对疫情冲击，美联储迅速将利率降至“0”，并实施无限量流动性供应，同时，美国两届政府均推出规模空前财政刺激政策、直升机撒钱方式，用财政资金直接给家庭补贴、发现金，导致美国需求短期强劲反弹。由于全球疫情持续演变导致物流、产业链供应链持续受阻，美联储等央行实施无限量超宽松货币政策，导致能源和商品价格飙升，加之供应限制，关键零部件短缺，导致欧美等经济体供需失衡，物价全面上涨。众所周知，美联储紧缩货币政策对影响美国总需求效果明显，但对于供给方面影响有限。美联储激进加息对需求的抑制将逐步显现，但是供给冲击未缓解，结果可能是经济先于通胀“倒下”，经济陷入滞胀。

美国通胀会怎么走？一般来说，美国通胀见顶意味着通胀环比趋势收窄，同比增速趋势回落，这需要美国需求趋缓的同时，供给在稳步恢复。从近期数据看，美联储激进加息，美国需求呈现趋缓迹象，尤其是商品需求放缓明显，近期能源和商品价格高位回落，以及2021年高基数效应，美国通胀压力出现一些缓解迹象。但数据显示，7月美国CPI同比增长8.5%，6月核心PCE同比增长4.8%，美国通胀继续位于40年高位。从供给因素看，供应链紧张和供应限制问题仍在，全球疫情影响尚未完全结束，供应链在艰难恢复，能源和商品价格继续在高位运行，7月底，美国WTI原油价格同比增长37%，汽油零售价格同比增长39.3%，天然气价格同比增长111%。7月美国生产者物价指数（Producer Price Index，简称PPI）同比增速接近两位数，美国就业市场用工紧张，推动薪资保持5.0%左右增速，这些情况都预示着美国通胀压力并未出现实质性舒缓，换言之，即便未来几个月美国通胀见顶回落，但回归2.0%附近可能需要较长一段时间。

美联储在缺乏有效供给配合的情况下要将通胀率降至2.0%附近，不可避免需要让美国内需出现明显降温，甚至衰退，才能起到抑制通胀的作用。按照这一逻辑，在通胀出现趋势回落并接近2.0%水平之前，美联储仍将继续收紧货币政策。目前美国实际利率仍处于-6.0%低水平，在市场看来，美联储紧缩仍有很大空间。美国近期出现通胀压力缓解迹象，并不意味着美国高通胀问题得到了实质上的解决。

另一方面是经济衰退风险上升。近期，市场对美国经济衰退前景的争论比较热烈，争论焦点主要集中在两方面：

焦点一是有关美国经济衰退“定义”的争论。根据美国国民经济研究局（National Bureau of Economic Research，简称NBER）的定义，美国经济连续两个月环比下滑，意味着美国经济陷入“技术性衰退”。美国官方承认经济在放缓，经济面临衰退风险，但为美国经济衰退进行辩解，近期美国财长耶伦认为，美国国内生产总值（GDP）连续两季度环比下降，并不能证明美国经济已经陷入衰退，经济衰退是指广泛且普遍的经济疲软，大规模裁员、企业倒闭、家庭财务紧张以及私营部门活动放缓。

焦点二是有关经济指标之争。美国消费、投资支出在趋势放缓，美国GDP环比连续两个月收缩，但支持经济尚未陷入衰退的观点认为，目前美国经济就业市场紧俏，薪资在增长，消费支出表现仍较为强劲，美国尚未陷入真正衰退。不过从数据看，美国经济活动在趋缓，数据显示：美国二季度个人消费支出环比年化由一季度的1.8%放缓至1.0%；美国二季度私人资本支出环比年化-13.5%，远低于一季度增长5.0%；美国房地产持续放缓，占美国楼市销售9成的成屋销售环比连续6个月下滑；原材料价格上涨，用工紧张也使得新屋开工和建筑商信心持续下滑等；7月美国ISM制造业采购经理人指数（Purchase Management Index，简称PMI）降至两年低位，反映美国经济活动在明显趋缓。

展望未来，高通胀、供应限制及美联储紧缩使得美国经济面临的逆风在增大，经济衰退风险上升。一是消费前景趋弱。截至2022年6月美国个人储蓄率降至4.3%，相较近20年的均值低了3.2个百分点，创出2007年以来新低，由于薪资增速（7月薪资同比增长5.2%）赶不上物价上涨（7月CPI同比增长8.5%），家庭实际上在消耗储蓄。高通胀削弱了家庭实际购买力，随着储蓄进一步消耗，美国消费动能势必走弱，7月美国消费者信心跌至历史低位。消费支出对美国经济贡献超过7成，消费支出下滑将拖累经济复苏。二是私人投资趋缓。企业面临的环境更加“恶劣”，一方面由于能源和工业原材料价格持续上涨、供应受到限制，导致中下游制造业企业经营成本上升。数据显示，美国6月PPI同比增长11.2%，进口成本指数上升10.7%，保持了双位数的增长。另一方面居民消费需求放缓影响了企业销售，同时美联储激进加息和缩表，企业面临融资环境收紧，也将抑制投资需求。三是海外需求放缓。从主要经济体制造业PMI指数及订单分项看，全球疫情影响之下，供应受限，全球通胀高烧不退，央行纷纷转向紧缩为全球需求踩刹车；全球产业链供应链不畅，能源和商品价格维持高位，美国面临进口价格居高不下、贸易逆差将继续维持历史高位的风险。

美联储政策外溢影响

以往美联储的政策外溢效应

一提起美联储政策外溢效应，容易让人想起1997年亚洲金融危机，2015年所谓新兴经济体“缩减恐慌”，2018年阿根廷、土耳其“货币危机”和近期出现的斯里兰卡、日元、欧元“恐慌”，以及土耳其高通胀（7月CPI同比增长79.6%）危机。从具体表现看，美联储加息周期外溢影响，引发资本回流美国，美元走强，少数经济体出现资本外流，本币贬值，金融市场动荡，在极端情况下个别经济体出现资本恐慌外逃、货币危机、股市暴跌并冲击实体经济。这些经济体的政策面临两难，为维护本币汇率稳定和外部均衡，央行短期内需要大幅加息，但利率抬升对放缓中的经济无疑雪上加霜。对比以往案例，尽管每次美联储加息周期外溢影响的机制存在差异，但也有一些共性的地方。从影响机制看，由于美元是重要的国际货币，全球外汇储备资产中，美元占比尽管趋势下滑，但目前仍高达58.9%，全球外汇交易中超6成，美元在全球贸易结算、支付中均占据重要位置，美联储加息周期将影响全球美元流动性。一般来说，当美联储进入加息周期，美元利率会走高，从而吸引部分资本回流美国市场。如果海外经济体前景恶化，金融脆弱性上升，就可能出现资本外流、本币贬值，金融市场波动加剧的情况。

本轮美联储加息对其他发达经济体以及新兴经济体的影响

从美联储激进加息的外溢影响看，相对于新兴经市场，欧元、日元的剧烈波动引发普遍关注。具体分析看，美联储激进加息、美元走强是一个重要因素，欧元、日元是美元货币篮子中两大货币，美元与欧元、日元走势存在“跷跷板效应”。此外，欧元和日元的走势也反映了市场对欧、日经济前景的担忧，比如：欧洲面临能源危机、地缘冲突、高通胀等问题，经济面临挑战更大。

截至目前，美联储加息并未引发新兴经济体出现明显的“缩减恐慌”，这可能与两方面因素有关：一是市场对美联储激进加息周期已有预期，在经历前几轮美联储加息周期影响后，新兴经济体增厚外汇储备，努力减少双赤字问题，促进新兴经济体内需潜力释放，汇率和金融市场弹性提升，新兴经济体加强了金融危机应对准备；二是本轮美联储激进紧缩，经济面临衰退风险，美国内部政局波动等因素，都增加了美元资产前景的不确定性。

但这并不意味着新兴经济体可以高枕无忧，主要是对部分新兴经济体而言，并未完全摆脱美元流动性影响，少数新兴经济体面临的问题、挑战不小：一是经济放缓压力。由于全球疫情持续演变，疫情对新兴经济体内需扰动仍在，发达经济体需求放缓影响新兴经济体外需表现，就业市场面临压力，整体经济复苏前景不够明朗。二是高通胀压力。由于全球供应链产业链尚未完全恢复，地缘冲突等导致输入型通胀压力较大，同时强势美元导致新兴经济体货币贬值，可能加剧通胀压力，截至7月末，超过6成亚洲经济体通胀在5.0%及以上。三是新兴经济体加息。为抑制高通胀与平衡国际收支，新兴经济体与美联储同步加息，据不完全统计，全球上半年80次加息中有超过7成来自新兴经济体，加息势必对新兴经济体消费、投资构成抑制。四是外债压力。较疫情暴发前，新兴经济体外债上升很快，美联储加息，全球美元融资环境收紧，可能加剧部分新兴经济体外债风险。

中国如何应对当前复杂全球政经环境

中国面临几十年来最为复杂的全球政经环境。国内经济处于企稳阶段，但海外通胀高烧不退、政策急转弯、经济趋缓，加之疫情持续演变和地缘冲突，海外经济朝着滞胀方向发展。我国如何推动经济加快恢复正轨，如何有效防范输入型通胀和发达经济体政策急转弯潜在影响，如何推动我国经济中长期平稳健康发展？

一是推动内需恢复。一方面，统筹防疫与经济活动恢复，通过提升防疫精准质效，最大限度降低疫情对经济获得制约；另一方面，为市场主体纾困，畅通产业链供应链，加大实体经济薄弱环节支持，通过重点基建项目扩大有效投资，带动就业，而商业、就业活跃也将推动有效供给增加。就业稳定和内需恢复是应对内外复杂环境的基础。短期内外复杂因素冲击的关键。

二是稳定物价。国内物价稳定基础较好，粮食实现连年丰收，生猪恢复常年水平，国内物流、产业链供应链基本畅通，生产活动恢复正常；国内工业体系齐全、产业链完整，居民生活必需品供应充足，国内生活用品及服务的价格增长保持温和。但全球能源和工业原材料价格维持高位，部分中下游企业生产成本仍高，国内需要继续落实好保供稳价、企业降成本等措施，保障初期基础商品供给稳定，缓解企业生产经营压力；以及近年来全球极端气候频发，国内也需要积极应对。物价稳定有助于稳定群众生活水平，确保我国政策独立性，拓展稳增长政策空间。

三是防范化解风险。近年来，由于内外经济、市场环境变化，国内个别金融机构积久的风险有所暴露，从中长期看，潜在风险暴露并非坏事，反而成为制度改革、行业发展模式转变的契机。与此同时，国内一企一策精准“排雷”，加快补充监管制度短板，促进行业稳健经营、规范发展，夯实金融系统稳定基础。国内宏观风险趋势收敛，金融体系稳固，有助于稳定市场预期，增强抵御外部因素冲击能力。

四是深化改革开放。中国继续深化改革开放，一方面，加快构建双循环新发展格局，释放我国巨大内需潜力和创新力，推动我国经济中长期平稳健康发展；另一方面，中国加强包括欧洲在内的各经济体协同抗疫，畅通航运物流、保持产业链供应链稳定，中国与欧美经济体的互补性强，合作空间仍将广阔。改革开放为我国经济长期发展提供不竭动力。