育碧反恶意并购对策研究

□文/冯晓伟

（沈阳化工大学 辽宁·沈阳）

［提要］ 相较于国内市场，国外资本市场中恶意并购的起源较早，因此有不少反恶意并购的策略可以借鉴。因此，希望通过对该案件的分析，能给予国内企业不管是事前预防还是事中应对都有一些帮助，减少被恶意并购“绑架”的可能性。

一、并购双方公司简介

（一）并购方维旺迪公司。维旺迪的前身是法国的“国企”——通用水务公司，距今已有160 多年的历史，是当时四大水务巨头之一。1976 年，公司首席执行官更迭，Guy Dejouany 上任之后野心勃勃，开始扩展公司的业务范围。而此时，他们所采取的扩张方式十分简单粗暴，百年来积攒的雄厚资金可以让他们“任性”地看中什么企业就直接收购。1980 年，维旺迪通过收购将游戏公司雪乐山纳入旗下，而雪乐山旗下还有一家已经成功制作了热门游戏《魔兽争霸》和《暗黑破坏神》的游戏公司暴雪娱乐。

维旺迪并购后，对游戏产业并不上心，虽然维旺迪不会全权指挥旗下企业的运作，但它掌握着资金控制权，一个不懂行的领导，对企业的发展无疑是种阻碍。2007 年，动视与暴雪合并，成为当时全球最大的游戏娱乐公司，但维旺迪热衷于资本运作，被并购企业被拆的拆，重组的重组，几乎失去了原有的发展方向，也使得维旺迪公司在游戏界恶名昭著。

2013 年，维旺迪风险投资亏损巨额资产，为了弥补财务漏洞，开始转让卖出动视暴雪的股份。颇具戏剧性的是，被“抛弃”的暴雪“发愤图强”，《炉石》《守望先锋》以及与美国传奇影业合作的游戏电影《魔兽》，打开了玩家的新世界，也让暴雪市值增长了至少4 倍，“打脸”了维旺迪。不过，这也让维旺迪更加认识到游戏市场发展迅速、潜力巨大，暴雪市值的翻倍已经不能让维旺迪吃“回头草”了，于是同样来自法国的育碧就被盯上了。

（二）被并购方育碧公司。育碧娱乐软件公司成立于1986年，公司掌门人是Guillemot 五兄弟，出版以及开发一些游戏软件或教育软件。随着计算机网络的发展，公司一直顺应市场的发展，同时与欧洲一些品牌游戏经销公司合作，使公司的能力进一步提升。1989～1990 年两年的时间里，育碧看准时机不断开拓海外市场，此时西方的游戏市场主要是美国、英国和德国，育碧很快将自己在这几个市场的产业发展壮大起来。1990 年后，五兄弟投入时间和精力成立游戏制作室，研发出自己的游戏，他们聘请了许多年轻的技术和设计人才。1994 年，《Rayman》出现并非常的成功，一直到今天也深受玩家欢迎。此后，育碧通过不断收购其他游戏开发企业以及在不同国家成立分公司及发行部来扩大市场份额。2007 年以后，育碧在全球独立游戏经销商中也有了一席之地，《刺客信条》系列因其优质的概念与游戏设定深受玩家追捧，也成为了育碧的招牌游戏；同时，与迪士尼、好莱坞环球影视等合作的产品也备受好评，品牌影响力进一步扩大。

二、并购过程及抵御对策

（一）维旺迪的进攻。在2015 年底，维旺迪花了1.4 亿欧元控制了育碧6.6%的股份，维旺迪企图并购育碧迈出了第一步。维旺迪首先对育碧旗下的子公司Gameloft 强势进攻，对其进行了“闪电收购”。Gameloft 是主要开发的是手游，成立于1999年。手游发展初期，Gameloft 画质精美、玩法多样等优势突出，发展顺利，风光无限。但在2014 年、2015 年，手游市场竞争日益激烈，Gameloft 的增速明显放缓。与此同时，维旺迪把手里的动视暴雪的股份给卖了，筹措资金，拿到了10 亿多美元的资金。维旺迪手中的“巨款”让Gameloft 的股东纷纷松口。2016 年2 月，Guillemot 家族提起法律诉讼，要求维旺迪放弃强制收购要约，但可惜未能取得成功。到5 月，维旺迪已经控制了Gameloft 96%的股份，实现收购。Gameloft 被收购使得维旺迪手中已持有的15%的股份增长到22.8%，然而这只是第一步，维旺迪的最终目的仍是育碧。一年之内，维旺迪无视不断增长的股价，利用其强大的资金实力继续“蚕食”育碧的股份。2016 年底，维旺迪控制的育碧股份增长到25%，投票权达到23%，Guillemot 兄弟马上就要失去最终控制人地位。此后，维旺迪还胜券在握地表示要加快并购进程，在2017 年彻底完成收购。

（二）育碧的全面抵抗。“恶霸”维旺迪对待收购企业大多是收购→重组→榨干剩余价值→出售的模式，育碧30 多年的经营离不开灵活决策、创造力和冒险精神，在游戏行业摸爬滚打多年的育碧显然不愿公司的发展背离他们的初衷。2014 年，伊夫·吉尔莫表示“育碧不会搭上一艘注定要沉的船”。随后，育碧立即采取了一系列措施来抵抗维旺迪的恶意并购。

1、成立独立董事。2016 年6 月，维旺迪提交申请，要求重组育碧董事会。而育碧的应对措施是提名两位独立董事会成员来增强投票控制权。能够独立于公司股东且不在公司中担任管理职务、不与公司高层存在利益往来或纠纷、持有上市公司股份1%以上的股东，经股东大会投票赞成，才能成为独立董事成员。成功增加两名独立董事后，育碧在董事会的成员达到半数，维旺迪想要重组董事会的计划最终未能得逞，这对降低维旺迪完全掌控育碧有着重要作用。

2、筹措资金回购股票。育碧的境地十分窘迫，管理者一直号召中小股东别把股权卖给维旺迪，同时又积极寻找投资回购股票，并借此提高股价，给维旺迪增加阻力。股票回购计划在操作技术上虽然较为简单，但是效果却能立竿见影。此后，Guillemot 家族与其他的商业伙伴达成协议，回购200 万股的育碧股票。仅Guillemot 家族在董事会中就占了15.35%的股份及20.02%的投票权。育碧此时每股股价约为56.65 欧元，Guillemot 家族投入了1.125 亿欧元来实行这次回购。

回购股票在抵御收购之外，还能增加每股收益相市值，尤其是在股价被低估时十分有效。由于回购所导致的股价在短时间内显著提升，目标公司也需要花费较大成本。

3、发放员工股。为了让公司与员工能紧紧联系在一起，育碧还发售了大量员工股，然而当时维旺迪的投票权已经超过20%，这一计划最终未能达到良好效果。在我国，符亚男、徐广林学者也曾指出，发放员工股份，能够激发职员的归属感，有助于公司的稳定发展，面临敌意收购也更易同仇敌忾。

4、游戏行业的特殊性。游戏行业的特殊性使得企业的盈利状况存在阶段性，新游戏的发行能在短期让企业增收，从而带动股票价格上涨。2017 年，育碧放出多款游戏的预告片，宣告将会有《刺客信条》《孤岛惊魂5》《舞力全开》等品牌新作面世。玩家们在得知育碧面临的危机后，也不断声援支持育碧，他们并不想维旺迪毁了育碧，可能也有一定的作用。育碧突出的业绩对维旺迪产生了强有力的阻力，维旺迪如果要继续强行收购育碧，至少需要准备60 亿欧元。最终，维旺迪不得不放弃此次的并购行动。

5、寻找白衣骑士。“白衣骑士”作为第三方介入两家企业的竞争，目标公司给予“友好协议”给第三方，“白衣骑士”与敌意并购者竞价并购，通过拉高股价来对付敌意并购，或者直接与目标公司合并，增强实力。与多家公司进行对抗，并购方需要付出更多的成本，这种不划算的买卖，往往是击退恶意并购者的利器。

在此案例中，育碧、育碧创始人Guillemot 兄弟、腾讯和安大略省教师养老金计划共同花费20 亿欧元买入维旺迪手中全部的育碧股份，维旺迪5 年内不得再收购该公司股份。

三、恶意并购的经济后果

如果恶意并购失败，对于并购方来说会造成投资损失，财务负担的增加可能会阻碍企业发展的速度。而目标公司如果反恶意并购失败，很明显，企业的最终控制人发生转移，管理层重组，企业的发展方向也可能随之改变。如果并购方只是希望通过资本运作的方式获取经济利益，那么目标企业将遭受毁灭性的打击。相反，如育碧的案例所示，企业能够反恶意并购成功，或者说目标公司能够在反恶意并购的过程中注重市值管理和提升自身价值，那么产生的影响可能会利大于弊。

（一）如果企业没有恶意并购的威胁，那么大股东没有了后顾之忧，这样，就可以在一定范围内不断减持自己所持有的股份，进行高抛低吸的资本运作，掌握公司控制权同时获取自身利益。如果资本市场中恶意并购的事件频发，这样股权分散的企业，容易被资本市场中的“野蛮人”所觊觎，这样股东为了维护自身的控制权，就不会肆意减持股份，甚至要选择合适的时机增持股份。

（二）方便目标企业实现资本市场的价值发现功能，发掘企业价值。一些优质的上市公司价值被低估，而在反恶意并购的过程中，他们会想办法吸引到更多的投资，反并购的过程中如果处理有效，也能够在注重促进股价、自身价值提升的情况下为公司争取利益。例如育碧这个案例，反恶意并购成功之后，其股价和市值都得到了大幅提升；此外，育碧更加深层地挖掘了自身企业的价值，与市场进行了有效地沟通并找准了更好的发展方向，为公司获得更好的资源。

（三）能够督促监管机构建立有效的外部监管机构，同时完善上市公司的内部治理。在我国，上市公司的内部监管机制主要依靠监事会和独立董事的双重监督。虽然监事和独立董事都要求是独立于公司管理的第三方，但也不能避免监事和独立董事与大股东绑定联合的可能。因此，外部监督对于恶意并购事件也非常重要。虽然恶意并购在某种程度上是有助于资源合理配置，是一种资本市场上的优胜劣汰，但也需要有效的监管机制和法律法规对此加以限制，以便能够更好地推动资本运作过程中的合法性和合规性。

四、反恶意并购的预防措施

不管是经营状况好的优质企业，还是濒临退市陷入危机的企业都有可能被盯上，随着上市公司对恶意并购的警惕性逐渐增强，在反并购策略的应用上要更加理性和灵活，“措手不及”的情况下“无力反抗”或者“自毁基业”的情况逐渐减少。事中的应对措施经过多年的研究，有效措施很多，但如果能够通过预防措施“未雨绸缪”，更能帮助企业规避被恶意并购的风险。

（一）绝对多数制度。这一制度要求股东团结起来，公司通过某项决议的赞成票的最低比例，要求达到60%以上。如果并购方要求替换公司相关管理层人员，这一制度能极大地阻碍并购方的侵略，即使它有实力控制董事会和管理层，但在存在剩余中小股东的情况下取得60%～80%股东赞成票也极其困难。

（二）建立战略联盟。这一防御策略让人联想起“白衣骑士”策略，两家以上的企业间建立联盟互帮互助，增强对公司的管控力。但要防止合作伙伴拿内幕信息做小动作，借机上位掌控公司，因此在互相绝对信任的情况下更为适用。毕竟企业间的联合往往是因为有共同的利益，一旦发生利益的纷争极易破裂。因而，战略联盟之间往往会互相持股来加强双方的信任。

（三）资产保护。为了防止并购方通过控制企业掠夺资产，把资产转移给第三方保管，是一种有效的防御措施。例如，早期的法国奢侈品品牌爱马仕对抗LVMH 的恶意并购时，爱马仕的两百多个家族成员掌握的股权非常分散，但他们最终为了家族的整体利益，联合了起来，将公司50.2%的股份通过股权托管来锁定，由H51 控股公司统一保管，并明确规定，在之后的20 年内不得出售这部分股票。同时，对于爱马仕家族手中12.5%的剩余股份也被规定在出售时家族的信托基金有优先购买权，LVMH 的并购计划只能到此结束了。

结语

恶意并购事件的发生究其根本是法律制度不完善的结果。早期国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》和已实施的《证券法》虽然为并购行为做出了部分规定，但仍存在滞后性，对于并购事件的监管仍存在诸多问题。并购能推动企业扩大规模效益，优化资源配置，但容易造成行业垄断，扰乱资本市场。综上，通过结合国外反并购的案例及我国资本市场发展的现状制定符合我国国情的并购法规，才能更好地保护我国企业的利益。