ESG、共同所有权和系统风险：信息披露的未来

约翰·C.科菲（John·C. Coffee）

主要的多元化资产管理公司很有可能在通过集体行动遏制负外部性的运动中保持缄默。最终的结果也许更像是一种吹嘘式、空话般的政治正确，但ESG投資的发展趋势似乎已不可逆转

美国公司治理领域的三大发展趋势，看似互不相干，但实际上却有着千丝万缕的联系，并可能将以钢铁洪流般的力量改变美国的公司治理。

发展趋势一：美国如今的股权集中度已经达到了十分惊人的水平。由贝莱德集团、道富环球投资和先锋集团组成的三巨头日前共持有超过20%的标普成分股，且拥有25%的投票权。根据一些业内人士的说法，三巨头的持股比例最终将达到40%。除此之外，它们还会与其他多元化的机构投资者结盟，轻而易举就能实现对委托投票的实际控制。

发展趋势二：美国散户投资者已经从业余选股转向了指数化投资（这在很大程度上解释了三巨头的壮大）。尽管三巨头和同类型机构一直以来呈现出指数化和被动性特点，但它们逐渐倾向于行使投票权并支持代理权竞争中的“叛乱分子”。随着它们变得愈发强大并且难以满足，我们不禁发问：机构投资者和散户投资者在信息披露方面的需求是否一致？

发展趋势三：机构投资者坚持要求实行一种新型的披露方式——ESG披露（其中包括环境、社会和治理问题，以及越来越多与气候变化有关的披露）。在欧洲，各国政府正在推动ESG信息披露制度的实施，并将ESG规定为公司在决策过程中的考虑因素。但在美国，美国证券交易委员会一直保持中立的“不干涉”政策，同时劳工部相较此前也对股东激进主义变得更加怀疑，不再坚持由受托人根据所持股份进行投票的立场。

既然美国的监管主体保持“不干预”的中立态度，那么又是谁在对纽交所上市公司施压，迫使它们披露ESG方面的信息呢？简单来说，答案就是包括三巨头在内的大型多元化资产管理公司。而至于它们为什么希望看到更多的ESG披露，甚至积极寻求给大公司施加ESG方面的限制和最后期限，经济学逻辑对此作出了解释。简言之，根据资本资产定价模型，多元化投资者对防范“系统风险”特别感兴趣，因为多元化的特征能使其免受（甚至免疫于）非系统风险的影响。但系统风险却是多元化所不能避免的，比如国家银行危机、瘟疫，或不可逆的突发气候变化。在这些风险下没有谁是赢家，即使是多元化投资者也将面临严峻挑战。

大公司似乎已经看到了ESG披露内容与防范系统风险之间的紧密关系（然而这一点还没有被大众充分认识到），并正在采取行动。2018年，荷兰皇家壳牌宣布将彻底改变其减排目标，以实现到2035年碳足迹减少20%，到2050年减少50%，这就是一个很好的现实案例。但此前，壳牌曾强烈反对这些目标，称其“繁文缛节，尾大不掉”。是什么导致其态度突然的转变——相当于扫罗（古以色列联合王国首任君主）走上了大马士革之路？简而言之，这是多元化机构投资者联盟的手笔，他们在迫使壳牌就范后，又转向了埃克森美孚、雪佛龙和英国石油。

最重要的是，这样一个例子证明了共同所有权的力量。“共同所有权”一词进入公众视野，是因为一群聪明的反垄断学者提出了这样一种观点——高度共同所有权可能会导致股东向产业集中化程度高的企业施加压力，迫使它们不参与竞争。然而，就像一个硬币具有两面一样，高度集中的共同所有权同样可能导致股东在提升社会福祉有所作为，而非局限于眼前之利。也就是说，至少在投资组合中其他企业的收益能够弥补甚至超越特定企业带来的亏损时，共同所有者可能会出于理性考虑，决定对其投资组合中的一些企业所造成的负外部性加以控制。简言之，理性的多元化机构投资者可能从整个投资组合的角度出发，通过一个或多个特定的股东行为来设法调配投资组合中公司的收益和损失。早在20世纪八十年代，就有文献预测到了这一点，但直到最近随着“共同所有权”概念的迅速流行，它才变得现实。

现在市面上已经出现了很多多元化投资机构采取集体行动的例子（通常是针对气候问题进行投票或者向管理层施压）。按理来说，它们是从投资组合层面进行决策，而非局限于特定的企业。例如，“我们认为这将损害我们投资组合中的两家公司，但有利于其他六家公司”或“让我们将投资组合中社交媒体公司的比例从10%降至7%”。

股东激进主义所倡导的从整个投资组合出发控制损益净额（并在组合净收益时，通过投票支持特定公司降低外部性的举措），是一种全新的理念。有趣的是，这个理念可以帮助希望参与“ESG投资”的机构走出所面临的困境。“ESG投资”是指利用ESG因素来筛选掉一些未能达到标准的公司，但此时，它们不得不面临一个法律问题：根据《雇员退休收入保障法案》（ERISA）和普通法的规定，这些机构作为受托人，在投资和投票决策中，有义务仅以增进客户利益为目的（而不是为了其他附带目的，包括伦理或道德）。这被称为“单一利益原则”，它意味着受托人不应受到可能产生“附带利益”的伦理或道德因素影响。

那么，ESG投资的合法性如何实现呢？“社会责任投资”这一理念曾阻碍许多机构向在南非有业务的公司投资；20世纪90年代，聪明的律师基于公司治理因素与公司价值和隐含的更高回报存在相关性的论点，改变了“社会责任投资”这一提法，并将其重新命名为“ESG投资”。

在此基础上，关于ESG投资的正当性是否容易得到证明这一问题仍存在争议。尚岑巴赫（Schanzenbach）教授和西特考夫（Sitkoff）教授最近在一篇文章中得出结论，ESG投资具有合理性，且可以被证明，但前提是受托人能够识别出一些被“错误定价”的治理或类似因素，并且如果受托人根据这些因素进行投资，应该能够获得利润。但即使在这种情况下，受托人在进行投资决策时，也必须减去交易成本和其他成本。尽管他们的研究声称是为了给ESG投资正名，但提出的标准高得离谱。在我看来，这一研究结果最终将被证明是“名为汉相，实为汉贼”。

那么答案究竟是什么呢？各界人士众说纷纭，但尚无公论。有人认为，公司治理因素会自动被错误定价，或者即使错误定价能够被观察到，它也有可能在可预见的未来得到纠正并产生重大的价格反转。在我看来，两位教授的观点中有两个看似合理但仍有缺陷的答案。

首先，他们关注的是仍然只对个别股票作出判断的受托人。但如果受托人正在从整个投资组合的角度进行决策，分析可能会更容易。举例而言，一群机构投资者要求煤炭生产商停止销售高硫煤（否则将发起代理权争夺来更换董事，考虑到他们手中40%的所有权，他们大概率会赢）。这些机构投资者清楚地知道上述行为必然会导致煤炭生产商的股价下跌（估计为15%），但根据其预测，投资组合中其他公司的收益会超过这一损失。此外，这些机构还聘请了代理顾问，准备了详细的报告来支持这一结论。总的来说，这样的策略似乎符合“单一利益原则”——确实以追求利润为目标。然而，剝离烟草公司或者缺乏董事会多样性的公司，则不符合原则（因为这一策略基于道德考虑的程度与财务考虑的程度不相上下）。

但是，即使ESG投资在投资组合的视角下规避了法律问题，它仍有可能面临紧迫的政治风险。向此类公司董事会施压要求其采取环境约束（或完善碳中和数据）的机构们知道，此举极有可能导致该公司的股价下跌。这对该公司中未进行分散投资的散户投资者公平吗？据推测，这些机构对该公司的其他利益相关者不负有信义义务，也不拥有控制权。散户股东可能会被激怒（由于未进行分散投资，他们并不会从中受益）。在代理权争夺的威胁下，有些董事可能会屈服并采取导致自身股价下跌的行动，最终这可能会让他们面临被起诉的境地。

第二种（但风险更大的）策略是，多元化资产管理人主张其受益人有必要兼顾经济和非经济利益。例如，一家公司的股东出于理性考虑，至少不会仅仅为了股价的小幅上涨就支持该公司污染他们所处的环境，或造成不可逆转的、破坏性的气候变化。可以说，当受托人采取行动促进其受益人的非经济利益时，它遵守的也是“单一利益原则”。一些备受尊敬的经济学家提出了这一观点：受托人应当寻求股东整体福利最大化，而不是股票价值最大化。尽管如此，律师仍可以主张受托人只需要考虑其受益人的经济利益，因为任何更宽泛的标准都会造成严重的代理成本问题。

出于以上这些原因，主要的多元化资产管理公司很有可能在通过集体行动遏制负外部性的运动中保持缄默。这些集体行动也许更容易从道德或伦理角度向公众证明其正当性（比如，“拯救地球是我们职责的一部分”）。但受托人可能仍然需要向自己的客户证明，它们的行动给客户带来了经济利益。最终的结果也许更像是一种吹嘘式、空话般的政治正确，但ESG投资的发展趋势似乎已不可逆转。

作者John C. Coffee系哥伦比亚大学法学院Adolf A.Berle法学教授；编译者罗大千系华东政法大学国际金融法律学院硕士研究生，李高宇、邬雨彤系对外经济贸易大学法学院硕士研究生，本文来自哥伦比亚大学法学院Blue Sky网站

编译：罗大千 李高宇 邬雨彤