辨析国际货币体系演进之道和人民币国际化之策

芦东 李乐珊

中国已经于2009年开始了推进人民币国际化的实践。2023年上半年，美联储持续加息和欧美银行业危机引发了一系列全球金融动荡。在此背景下，本文尝试辨析国际货币体系的演进之“道”，并在此基础上提出审慎推进人民币国际化的可行且最优之“策”。

2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机带来了广泛而深刻的影响，学界和政策界开始对现行的、以美元为主导的国际货币体系改革进行反思，研究并探索可行的改革之路，包括中国政府在内的多国政府逐步加强合作，共同促进建立多元化的国际货币体系，人民币也开启了国际化之路。2023年上半年，美联储持续加息和欧美银行业危机引发了一系列全球金融动荡，在此背景下本文尝试辨析国际货币体系的演进之“道”，并在此基础上提出审慎推进人民币国际化的可行且最优之“策”。

国际货币体系的职能及其演进之道

国际经贸活动和金融交易，与国内的经济金融活动类似，需要使用货币作为交易媒介（medium of exchange），可以将交易媒介比喻为“高速运转的国际经贸车轮里增加的润滑剂”。除了交易媒介这个重要功能，国际货币还扮演着价值尺度、储藏手段锚货币和载体货币等角色，在国际经济和金融活动中起到至关重要的作用。国内货币在行使这些功能的时候可以依靠政府“看得见的手”（例如法律规定必须使用本国货币完成纳税义务），但国际货币之所以能被广泛接受，主要得依靠市场这只“看不见的手”。因此，尽管全球有上百种货币，但往往只有少数几种货币甚至仅仅某一种货币被国际经贸和金融交易所接受，被市场这只“看不见的手”所青睐，这就是国际货币的演进之“道”。17世纪荷兰盾是主导经贸活动的国际货币；19世纪后期以来，英镑一直扮演国际货币的角色；1914年之后，尤其是20世纪40年代布雷顿森林体系建立以来，美元逐渐取代英镑成为最重要的国际货币，在国际贸易、金融、投资和储备等方面起到重要作用，成为国际货币体系的核心货币。

所谓国际货币体系，可以理解为国际经济和金融间联系的连接纽带和顶层设计。好的国际货币体系，往往能起到以下三方面的作用：（1）调节国际收支，促进各国国际收支平衡；（2）确定汇率安排，维护各国外汇市场秩序；（3）确立储备货币，维持各国金融稳定。国际货币体系的演进之“道”就蕴含在能否履行好这三个作用。以布雷顿森林体系的演进为例：1944年确立的布雷顿森林体系是唯一一次从国际谈判中诞生的国际货币体系，确立了美元直接跟黄金挂钩而各个国家的货币与美元挂钩的“双挂钩”固定汇率体系，美元也因此成为国际主要的储备货币。构建布雷顿森林体系的初衷，是要实现上述三方面的作用，但固定汇率制度无法调节国际收支失衡的问题，且更为严重的是，固定汇率的维护成本越来越大，各国对美元的储备地位也越来越担心。在经济学理论界，早在20世纪60年代美国的特里芬教授就提出了著名的“特里芬难题”，即全球其他国家对美元持续增长的需求导致美国要不断增加美元供给，但美元与黄金是按固定比例兑换的，这必然造成美国的黄金储备不足。1971年，在“尼克松冲击”之后，美国宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体。

布雷顿森林体系解体后美元的综合国际地位不降反升

布雷顿森林体系解体后，国际货币体系开始朝着三个方向演进：首先，美元不再与黄金挂钩，脱离了所谓的“黄金枷锁”，黄金非货币化；其次，各国的货币不再与美元挂钩，开始采用浮动汇率制度；最后，各国不断开放资本和金融项目，跨境资本流动加剧。这三方面的演进是为了解决布雷顿森林体系的不稳定性。迄今布雷顿森林体系已解体50多年了，我们已经有了50多年的数据，可初步审视并回答以下的问题：现行国际货币体系的演进是否解决了之前的不稳定性？是否能促进国际收支平衡？大多数国家是否走向了汇率浮动，并保证了外汇市场秩序？美元的国际货币地位是否动摇？

笔者对近半个世纪以来的数据进行了初步分析，可以清晰地看到上述问题的答案：首先，全球失衡问题不但没有缓解，反而加剧了。比较突出的是，美国最近10年经常账户仍持续逆差，对外净负债占国内生产总值（GDP）之比持续攀升。其次，全球约85%的国家（约占全球1/2的GDP）并未采用浮动汇率制，而是采用相对固定的中间汇率制，比如爬行钉住、管理浮动等。最后，跨境资本流动愈加剧烈，资本的大进大出往往带来银行危机和货币危机。笔者经研究发现，布雷顿森林体系解体以来，银行危机和货币危机发生的次数高于以往，在大缓和时期（1973—2008）分别达到了2.6次/年和3.7次/年，比布雷顿森林体系期间（1948—1973）分别多出了2.5次/年和2.0次/年，主要原因是美聯储加息及全球风险情绪的上升带来的美元升值。从上述三方面的分析看，现行国际货币体系并未沿着其应有之“道”演进，其带来的更多的不稳定最终酝酿成了2008年的全球金融危机，并引起广泛的、对国际货币体系进行改革的讨论。

令人惊讶的是，布雷顿森林体系解体后的50年内，美元的国际地位不降反升。图1显示了国际货币基金组织（IMF）经济顾问兼研究部主任皮埃尔-奥利维耶 · 古兰沙（Pierre-Olivier Gourinchas）等人的研究数据，从中可见，美元在全球贸易计价和结算货币、金融市场的交易、债券发行计价、跨境银行贷款等方面都占据主导地位，除了国际支付和结算外，美元都已把欧元远远甩在身后。虽然最近20年美元在国际外汇储备货币的占比有所下降，但仍占有61.7%的份额。因此，目前以美元为中心的国际货币体系也被一些学者称为布雷顿森林体系的进阶版2.0，即以美元为绝对核心的国际货币体系。这种以美元霸权为主导的货币体系，不仅导致美国自身产业空心化、金融市场畸形发展，而且将起源于美国的金融危机迅速传导至世界各国，增加了危机的深度与广度。学者和政策制定者开始研究下一步的国际货币体系演进，美国经济学家巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）将目前理论界分为哈佛学派和伯克利学派：哈佛学派认为贸易、金融和储备中的美元占据主导且相互加强，最终形成的唯一的主导货币即美元，这种货币体系有利于全球经济和金融的稳定；伯克利学派则认为，可以存在多种国际货币共存的国际货币体系，而这种体系可以更好地提供全球安全资产供给，解决特里芬难题，实现全球金融的稳定。

人民币国际化之策：实践领先于理论

当学术界还在国际货币体系演进方面进行理论探索和争论时，中国已于2009年开始推进人民币国际化的实践。人民币国际化指人民币在对外经济往来中发挥国际货币职能，最终目的是人民币发展成为国际贸易和国际投融资的主要计价结算货币以及重要的国际储备货币。从2009年跨境贸易人民币结算试点开始，人民币国际化就始终坚持“服务实体经济，促进贸易投资便利化”的导向，贴近经济主体在不同阶段的人民币跨境使用需求，在充分总结试点经验的基础上，做好风险评估与防范，适时在更大范围内推广，逐步实现从经常项目到资本金融项目、从贸易投资到金融交易、从银行企业到个人、从简单到复杂业务的拓展。

时至今日，人民币国际化已取得一系列突出的成绩：截至2022年底，人民币在国际计价货币、储备货币、外汇交易和债券计价货币的份额分别达到了2.2%、2.8%、3.5%和0.5%，计价货币功能逐步呈现，支付货币功能稳步增强，投融资货币功能不断深化，金融交易功能大幅改进，储备货币功能明显提升，2016年人民币加入IMF特别提款权（Special Drawing Rights，简称SDR）篮子，2022年人民币在篮子中的权重进一步提高到了12.28%。

为了衡量人民币国际化的综合水平和时间维度上的变化，中国人民银行和中国人民大学国际货币研究所分别构建了货币国际化综合指数和人民币国际化指数（RMB internationalization index，简称 RII）。从2009年至今，RII经历了从快速攀高到遇阻急落再到企稳回升的曲折过程：由跨境贸易人民币结算推动的RII指数于2010—2015年快速攀升，但在2015年“8·11”汇改之后小幅回落，主要原因是2015—2016年的人民币贬值和资本外流，离岸市场人民币存量出现下降，阻碍了人民币国际化的推进；之后虽面临中美贸易战和全球新冠疫情的冲击，RII指数仍总体呈上升态势并创出新高。中国人民银行最新数据显示，2022年第一季度，人民币国际化综合指数为2.86，同比上升14%。同期，美元、欧元、英镑、日元等国际货币国际化指数分别为58.13、21.56、8.87和4.96。

人民币国际化的推进之初，并无现成的理论指导，更没有最优的推进路线图和时间表。中国央行显然走了一条类似其人民币汇率形成机制改革的策略，即“摸着石头过河”，按照“主动性、可控性、渐进性”的原则稳步推进。中国央行在2009年推动跨境贸易人民币结算，主要目的是以贸易结算货币为突破口，带动人民币在金融活动和储备资产中的份额提高。在中国央行与境外央行人民币双边本币互换的促进下，跨境贸易人民币结算规模保持较大增幅。2022年，经常项下跨境贸易人民币结算业务发生10.51万亿元，同比增长32.4%。自2015年“8·11”汇改的短暂回落之后，人民币贸易结算在货物与服务贸易进出口总额中的占比近年来也不断上升，由2018年的14.4%升至2022年的22.7%。

然而，人民币在储备资产和金融计价中的使用并未得到相似程度的提高，尤其是国际债券市场和跨国银行信贷方面，人民币的使用微乎其微。例如，2022年人民币计价的国际债券占比仅有0.58%，对比美元（50.11%）、欧元（36.44%）的差距较大。如果说人民币在跨境贸易计价结算方面国际化已成功“启动”的话，那么在金融领域，人民币国际化至今尚未真正“启动”。美国经济学家安东尼奥·科波拉（Antonio Coppola）等人的最新理论发现，只有经济规模和跨境贸易结算是无法实现货币国际化的，而金融市场中本币的采用，尤其是债券市场的本币国际化，才能最终推进一国货币的广泛使用。最近几年，人民币国际化的推进措施开始向发展人民币离岸市场、推进人民币计价债券、扩大债券市场双向开放等方面发展，但这些措施的力度有待加强，积极影响尚未显现。

百年未有之大变局下审慎推进人民币国际化之策

2021—2022年，国际环境更趋复杂与动荡。2022年2月俄乌冲突爆发以来，以美国为首的西方政府对俄罗斯实施金融制裁，包括将俄主要银行剔除出环球银行金融电信协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，简称SWIFT）以及冻结俄近50%（约3000亿美元）的外汇储备，引发全球“去美元化”浪潮，各国开始積极寻求贸易本币结算和储备资产多元化，人民币国际化也迎来新机遇。

从跨境贸易人民币结算看，巴西、阿根廷等国相继宣布使用人民币进行双边贸易结算，2022年人民币在俄罗斯进出口结算中的份额也大幅提升，且俄罗斯计划将人民币用于与其他国家的外贸结算。此外，2023年中法首次以人民币结算液化天然气贸易，未来3～5年中国也将与海合会国家共同努力“开展油气贸易人民币结算”。中国国家外汇管理局的数据显示，截至2023年3月底，人民币在中国跨境交易中所占份额已升至48.4%，而美元占比下降至46.7%，人民币首次超过美元，成为中国跨境交易中最常用的货币。

从金融交易和外汇储备看，人民币国际化也取得一定进展。金融交易方面，人民币国际化的主要渠道之一是外国金融机构接入人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System，简称CIPS）直参与间参，截至2023年3月共有79家直参，超1500家间参。为鼓励境外投资，中国政府积极采取措施，如2022年银行间交易商协会发布《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》，简化熊猫债发行流程。外汇储备方面，迄今人民银行已与40家境外货币当局签署双边本币互换，尤其是2022年7月与香港金管局首次签署常备互换协议。同时，随着人民币国际地位的提升，越来越多的国家开始接受人民币作为储备货币。

尽管人民币国际化已取得较大进步，但与四大主要国际货币相比仍处于较低水平。目前人民币在全球贸易结算、金融交易、外汇储备中所占比例仍有限。结算货币方面，据SWIFT统计，截至2023年3月，人民币位列全球第五大结算货币，占比为2.26%，在美元（41.74%）、欧元（32.64%）、英镑（6.19%）、日元（4.78%）之后。储备货币方面，IMF统计2022年末人民币占全球外汇储备的2.69%，人民币是全球第五大外汇储备货币，远低于美元（58.36%）、欧元（20.47%）、日元（5.51%）和英镑（4.95%）。

展望未来，在百年未有之大变局下，审慎推进人民币国际化需要遵循国际货币体系的演进之道：遵循市场这只“看不见的手”的规律，推动人民币在国际上的使用，尤其是金融活动中的广泛计价；以人民币国际化，促进国际货币体系向多极化方向发展，以实现国际货币体系促进各国国际收支平衡、维护各国外汇市场秩序、提供充足储备货币的三大功能。具体看，审慎推进人民币国际化的可行且最优之“策”须着力在以下三方面：首先，继续加大力度推进跨境贸易人民币计价和结算的进一步提高，同时扩大金融市场开放，提高人民币债券市场的广度和深度，提高海外人民币计价债券的发行规模，为人民币在国际贸易和金融活动中扩大使用范围打下基础；其次，发挥人民币在锚定货币中的作用，可积极促进“一带一路”国家等选择人民币作为其锚定货币篮子中的重要组成货币，甚至直接转为锚定人民币；最后，保持人民币汇率相对稳定，继续大力提升人民币在储备货币的地位。笔者认为，从这三方面审慎推进人民币国际化，是遵循国际货币体系演进之道，人民币国际化的最终实现也将会是“水到渠成”。

（芦东为中国人民大学财政金融学院副教授、中国人民大学国际货币研究所研究员，李乐珊为中国国际金融股份有限公司研究部研究员。本文编辑/孙世选）