基于TM模型的中国主动型股票基金择时能力分析

[摘 要]本研究的目的是考查中国主动型股票基金的市场择时能力。选择学界比较认可的Treynor & Mazuy模型進行运算，样本集是318只在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的主动型股票投资基金。有完整数据的股票基金将被选入样本集，不完整的数据将被排除在样本集之外。样本量为318只主动型股票基金，包括2016年1月至2020年12月期间在沪深两市的所有活跃主动型股票基金。本研究不同于以往研究的点在于针对主动型股票基金的科学精准性，和样本的整体性。研究得出的结论是，这两个市场上的大部分主动型股票投资基金不具备市场择时能力。 建议适当限制股票基金的市场择时权限，开发更多规避风险的股票投资金融工具，加强对基金经理的专业培训和职业认可，提高投资者的投资素养。

关键词：择时能力；主动型股票基金；TM模型

中图分类号：F832.5   文献标识码：A  文章编号：1005-6432（2023）23-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.23.000

1研究概述

截至2021年9月，中国的股票型基金总额为2371.76亿元人民币，股债混合基金为5642.47亿元人民币。股票型投资基金正在成为中国国民投资的一个重要渠道。

在衡量投资组合或证券基金的业绩方面有两种经典的选择。基金经理的资产选择能力绩效和市场择时绩效是检验基金绩效的标准。大多数研究人员已经研究了资产选择能力，如Treynor（1965），Sharp（1966），Jensen（1968），这是该研究领域的经典论文。较多研究人员遵循这三篇经典论文，并且大多数股票市场都会在其每日公告中报告这三种绩效。然而，在股票市场上很少发现市场择时能力的公告，因此，文章将重点讨论市场择时能力，它指的是证券投资基金经理选择被低估的股票，并根据市场的上升和下降来确定买入和卖出时间的选择能力（Reilly和Brown，2012）。自1966年以来，Treynor和Mazuy（1966）一直在研究开放式股票基金业绩的市场时机问题。从那时起到现在，衡量开放式基金的模型不断发展。中国的现代基金业起步于1998年，与发达国家相比，中国的基金业还比较新。因此，它将为分析基金经理在一个发展中经济体的新兴资本市场的择时能力提供一个有价值的参考。

基金经理在市场上升和下降期间选择适当股票的市场时机能力，一直是投资者、监管机构和基金经理本身的一个重要问题。中国的基金业相对较新，研究这个问题对中国经济的进步和发展具有重要意义。由Treynor和Mazuy（1966）开发的市场择时经典模型将在本研究中使用，以填补这一领域的文献空白。关于这些模型的细节将在文献综述部分进行解释。

文章使用Treynor和Mazuy（1966）经典模型研究中国上海证券交易所和深圳证券交易所的318只主动型股票基金的择时能力。预计将为中国的基金经理提供一个贡献，以评估他们市场择时的能力。投资者需要掌握其基金经理是否有能力把握市场时机的信息。本研究有望为金融市场的监管者提供一个框架，这将使监管机构能够审查中国证券投资基金管理的政策和做法。

2 文献综述

2.1市场择时能力的回顾

夏普、亚历山大和贝利（1999）在他们的论文中指出，市场时机选择能力是指当基金经理预期市场的回报率低于无风险利率时，他想获得一个低贝塔值的投资组合，因为这样的投资组合会比高贝塔值的投资组合获得更高的预期回报。相反，当市场预期获得比无风险利率更高的回报时，基金经理希望获得高贝塔值，因为这样的投资组合获得的预期回报比低贝塔投资组合更高。如果基金经理对市场投资组合的预期收益预测正确，那么基金经理将比市场投资组合做得更好，而市场投资组合的恒定β值等于基金经理投资组合的平均β值。雷伊和诺顿（2002）证实，市场时机是证券投资基金调整投资组合构成以获得市场周期利益的一种能力，也是证券投资基金经理选择被低估的证券的一种能力。

2.2市场择时能力模型：Treynor和Marzuy（1966）模型

Treynor和Marzuy（1966）通过测试投资基金对市场周期的敏感性来评估市场择时的能力。他们引入了这个模型来测试基金经理成功把握市场时机的能力。Treynor & Marzuy的模型是：

Rp - Rf  = ap  +  b1p  （ Rm  –  Rf ） + b2p （Rm  –  Rf）2 + ep

其中  Rp：投资组合在某一时期的平均收益率。

Rf：同期无风险投资的平均收益率。

Rm ：市场组合的平均收益率。

ep：随机误差项。

如果b2p的值是正的，它表示超越市场择时的能力。 如果b2p的值是负的，它表示表现不佳的市场择时能力。

2.3 中国市场择时能力研究

宋贺（2020）研究了中国开放式基金绩效和选股及择时能力，研究结果表明，我国的开放式基金选股能力存在时变性，基金经理普遍不具备择时能力。王进搏（2015）研究了中国开放式基金的绩效和市场择时能力，研究通过随机选取我国15只开放式股票型基金2014年度的日数据，并通过因子分析计算得出各基金的综合排名，结果表明我国基金绩效平均水平还未能超越市场基准，具有选股能力的基金绩效一般较好，但基本表现不出择时能力。陈干（2011）借鉴国外成熟的单因素整体基金绩效评价模型和TM模型，从风险调整收益和基金管理人择时选股两个方面建立指标体系，对不同风格的证券投资基金在市场处于上升和下降阶段的表现进行实证研究，其研究的结论是没有证据支持基金具有明显的选股能力和择机能力。

以上的中国学者为研究中国资本市场的股票投资基金的择时能力提出了宝贵的意见和经验积累，但同时，也出现了一些重大的缺陷，因为择时能力绩效是针对主动型股票基金而言的，被动型的股票投资基金不存在市场择时，所以在选择样本时，很多学者并没有针对主动型股票基金进行锁定研究，并且多数的研究样本停留在少数基金公司身上，没有充分的统计学意义，而本研究将对上述问题进行修正，更好地补充了中国股票型基金的择时绩效评价。

3 研究方法

3.1总体和样本

来自上海证券交易所（2021）和深圳证券交易所（2021）的信息显示，截至2020年底，中国的股票基金总计为1217只基金。拥有主动投资策略的基金数量为318只。

可以通过以下链接从两家证券交易所的网站查看数据样本：?http：//fund.szse.cn/（深交所）；?http：//www.sse.com.cn/assortment/fund/list/（上海证券交易所）。

其中，具有完整数据的股票基金将被选入样本集。未完成的数据将从样本集中排除。

3.2数据采集

本研究的基金净值数据将从上海证券交易所和深圳证券交易所官方网站收集。利率和无风险利率将从中国中央银行官方网站收集。将收集2016年1月至2020年12月期间的所有数据。这个时期是一个合适的时期，因为它足够长，足以涵盖各种经济周期。

3.3数据分析和解释

为了检验基金市场择时表现，将使用Treynor和Marzuy模型。模型表达式如下：

Rp - Rf  = ap  +  b1p [ Rm  –  Rf ] + b2p [ Rm  –  Rf]2 + ep

3.4研究框架

主动型股票基金择时能力研究步骤见图1。

4 研究结果

基于TM模型的实证结果与分析，研究表明，在所研究的318只主动投资策略的基金中有131只股票基金的贝塔系数为正。然而，131只股票基金中只有18只显示出0.05的显著水平。此外，还有184只股票基金的贝塔系数为负。然而，187只股票基金中只有85只表现出0.05的显著水平。表1显示了Treynor和Mazuy（TM）模型的名称和值，并提供了显著的正β2。这意味着样本中有18只基金表现出优于市场投资组合的市场时机表现，显著水平为0.05，即（18/318*100）等于表现出优异市场时机表现的样本集的5.66%。

5 讨论

2012年，黄皓夫使用TM模型分析了2006年之前在中国成立的128只股票的择时能力，他的发现是大多数股票基金的择时性都很低。这项研究也得出了与本研究相同的结论，两者之间的比较表明，中国股票基金的择时能力多年来没有进步。

2018年，陈彬彬选择了2012年12月31日至2017年12月30日的时间段，分析了中国基金市场上的100只股票基金和501只混合股票和债券基金，并得出结论，大多数基金不具有时间敏感性。与本研究相比，得出了相同的结论。

世界各地的许多学者使用了各种模型来评估各国股票投资基金的择时能力，得出的结论没有太大差异，所有这些都表明，这些投资基金中的大多数没有择时投资的能力。因此，文章的结论并不出人意料。世界各地的股票投资基金越来越倾向于采用被动投资策略的指数基金。

6 结论与建议

本研究旨在衡量2016-2020年中国股票型基金的市场择时表现。样本集是318只在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的被动股票投资基金。市场择时能力使用经典理论Treney和Marzuy模型（TM模型）作为测量工具。得出的结论是，只有18只主动型股票基金（占研究样本的5.66%）能够实现积极的市场时机选择能力。这两个市场中的大多数股票投资基金都不具备市场择时能力， TM模型使用剔除股票选择能力和系统风险收益后的超额收益作为基金择时能力衡量指标。

文章利用TM模型对上海证券交易所和深圳证券交易所交易的主动股票投资基金的择时能力表现进行了评估，得出以下结论：第一，上海证券交易所市场和深圳证券交易市场的大多数基金经理不具备择时能力。第二，上海证券交易所市场和深圳证券交易所市场的主动股票投资基金的基金经理在择时投资能力方面没有太大差异。

鉴于本研究的结果，在中国主动型股票基金行业，股票基金的市场择时能力较差。本节中的建议来自本研究的结果，并向与中国股票基金行业相关的每个群体提出如下建议，从提高国家金融市场的投资效率的角度出发，建议限制股票投资基金的市场时机选择自由。从证券市场的角度来看，目前证券市场上可用的风险管理金融工具的数量和种类很少，中国证券市场应该为股票投资开发更多的风险规避金融工具，如股票期货和股票期权。从基金公司的角度来看，建议股票投資基金公司减少对时机的考虑，特别是那些在之前的业绩评估中时机能力较差的基金，对于投资者来说，当他们想投资于主动股票投资基金时，建议高度关注基金的择时能力，或者选择被动投资策略的指数基金。

7 研究展望

以上我们通过研究发现，大多数主动型股票投资基金不具备投资择时的能力，但并不清楚这种结果的影响因素和形成机制，所以在接下来的研究里面，有必要深入研究哪些因素会影响基金的投资时机能力。例如，对基金采用不同的投资策略和决策模式进行更细的分类，或者是对基金经理的经验、教育、年龄、性别等因素进行统计分析。以期望能找到影响市场上主动型股票基金的择时能力的重要因素。

参考文献：

[1]宋贺，房严，常维.我国开放式基金绩效及选股和择时能力研究[J].财务与金融，2020（1）：70-78.

[2]王进搏，田卫民.我国开放式股票型基金绩效评价[J].金融教学与研究，2015（4）：50-56.

[3]陈彬彬.基于HM与TM模型的权益类基金收益率研究[D].济南：山东大学，2018.

[4]黄皓夫.基于T-M模型的中国开放式基金择时选股能力实证研究[D].武汉：华中科技大学，2012.

[5]陈干，彭钟仪.基于单因素评价模型及T-M模型的基金绩效评价[J].东方企业文化，2011（5）160-161.

[6]THEERALAK S.Market timing performance of retirement mutual funds in Thailand by Treynor and Mazuy Model，and Henriksson and Merton Model[J].Business review，2018，10（2）：55-74.

[7]TREYNOR J，MAZUY K.Can mutual funds outguess the market[J].Harvard business review，1966，44（4）：131-136.

[作者简介] 陆景岳（1984—），男，汉族，广西钦州人，广西外国语学院国际经济与贸易学院副教授，研究方向：经济金融、证券投资。