上市公司兜底式增持动因及效果研究

隋志强

摘要：兜底式增持是A股独有的一种增持模式，其形式为上市公司大股东或实控人号召员工增持本公司股票，并对未来产生的亏损进行兜底。文章以哈尔斯的兜底式增持作为研究对象，探讨其产生的动因，并采用事件研究法分析增持公告的短期市场效应。研究结果表明兜底式增持在短期内对公司股价存在提振效果。最后文章针对实施过程中存在的问题提供相关建议，以供监管机构、上市公司以及投资者参考。

关键词：兜底式增持；事件研究法；上市公司

中圖分类号：F832.5      文献标识码：A  文章编号：1005-6432（2023）23-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.23.000

1  前言

2015年A股市场表现低迷，大部分上市公司股价均惨遭重创，监管层为方便上市公司自救，出台了一系列政策便利以鼓励公司股东以及高管增持股票。在这场股灾引发的增持浪潮中，兜底式增持这一新兴模式首次出现。

兜底式增持是上市公司大股东或实控人为表明看好公司发展前景而向员工发出的增持倡议：员工在一定时期内增持本公司股票，由此产生的亏损，由倡议者以个人资金进行补偿，增持产生的收益则归员工本人所有。倡议者希望能够通过号召员工增持的方式来对外传达利好消息，提高外部投资者对公司的信心，实现信号传递效应。但是在市场整体下挫的背景下，兜底式增持并不能完全挽救投资者的信心，抵御下跌的系统性风险。

在兜底式增持的频频发生，引发了市场的广泛关注的同时，一些上市公司的兜底式增持却伴随着一些反常现象，例如：在发布兜底式增持倡议后大股东迅速抛出减持计划。兜底期限届满大股东应承担补偿时，上市公司却始终未发布补偿公告等，导致外部投资者对其发布增持倡议的真实动机产生怀疑。由于公司管理层与外部投资者之间存在信息不对称，外部投资者往往很难预估公司未来发展状况。通过广泛研究上市公司兜底式增持案例后发现，部分上市公司大股东或实控人实施的兜底式增持存在着诱导投资者接盘的风险，盲目跟风可能会蒙受损失。

2 文献综述

兜底式增持是新兴产物，目前国内学者对其研究成果尚不丰富。郭雪婧（2018）[1]对兜底式增持的动因展开分析，认为上市公司实施兜底式增持有助于提升股价，同时也有利于公司管理水平的提升。在兜底式增持的实施过程中，皮海洲（2017）[2]认为发出兜底增持号召的大股东应带头增持，并且上市公司应披露大股东的股权质押情况，以避免欺骗和误导投资者，在兜底式增持的承诺期间，应叫停其他重要股东和董监高减持。熊锦秋（2015）[3]认为应强制上市公司对兜底式增持的结果进行信息披露，并且应该提高自愿性披露的质量，建立对自愿性信息披露的评价机制并对于上市公司故意误导投资者的情况应予以惩处。

对于兜底式增持的效果研究，高建玲，穆林娟（2018）[4]认为上市公司发布兜底式增持时大多面临股权质押风险，但兜底式增持只能在短期内降低公司股权质押风险。杨启浩（2021）[5]认为，兜底式增持的短期效果尚可，但是长期效应并不理想，二级市场投资者要谨慎投资，避免盲目跟风。

在兜底式增持的会计处理方面，聂华（2019）[6]通过对奋达科技兜底式增持案例研究指出，可以将兜底承诺看作欧式看跌期权，并且对于其公允价值可以采用B-S模型进行估计。财政部2021年发布的兜底式增持会计案例也支持将兜底式增持作为股份支付进行处理，但在实施过程中，由于没有强制性的规定，大部分上市公司选择不进行会计处理。

此外也有学者认为兜底式增持的存在并不合理。谭浩俊（2017）[7]认为兜底式增持是不公平的，属于操纵证券市场的行为。因为它针对的只是本公司的部分员工，而不是所有股东。实控人的兜底承诺只是一张空头支票，能否兑现并没有法律保证或者约束手段，所以应当取缔这种行为。

学者们的研究揭示了兜底式增持具有一定的短期效果，而且监管部门对兜底式增持的监管也较为宽松，对于大股东存在的不良企图无法及时发现或制止。通过对兜底式增持的业务实质进行分析可以发现，员工响应倡议者的增持号召买入股票的行为可以视为股东增持与员工持股计划相结合，因为有大股东的亏损兜底承诺，所以承担的风险相对较小。

1 3 案例分析

浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司（以下简称“哈尔斯”）是一家主要研发、设计、生产和销售涵盖不锈钢、钛、玻璃、塑料、铝等多种材质杯壶产品的公司。中国杯壶行业上市第一股，产品远销80多个国家和地区，在行业内处于龙头地位。

2020年5月8日，公司的大股东兼实控人吕强向上市公司提交了《关于鼓励员工增持公司股票的倡议书》，在该倡议书中基于对公司未来业绩及公司股票长期投资价值的信心号召员工买入公司股票，如果员工在2020年5月13日至2020年5月28日期间买入哈尔斯股票，连续在职且持股18个月以上，则对未来产生的亏损进行全额兜底，若产生收益则归员工个人所有。

倡议书发出后，公司员工纷纷积极响应，共计有237名员工通过二级市场买入了公司股票，累计增持股票数量为153.95万股，占公司总股本的0.38%，增持均价为4.59元/股，增持总金额为706.87万元。

通过上市公司的披露信息来看，在兜底最终期限结束时，公司股价高于全体员工的增持价格，员工增持并未产生亏损，因此公司大股东无需进行兜底。

3.1兜底式增持动因分析

3.1.1传递利好消息，稳定股价

基于信号传递理论，公司管理层对公司未来收益和投资风险具有内部消息，而外部投资者只能通过公司管理层传递出来的消息来判断公司的投资价值。兜底式增持的最主要特征就是员工参与倡议增持购买股票产生的亏损由大股东来承担，这样可以向市场的广大投资者传递利好消息，即公司的大股东对于本公司的发展前景充满信心，甚至能够以其个人资金作为担保，大股东的兜底承诺为消息的真实性提供了保障。而员工的积极响应则进一步提高了广大投资者对于公司股票的买入动力。2020年哈尔斯业绩产生一定的衰退，大股东在此时提出兜底式增持，提振了外部投资者的信心，遏制了公司股价持续下滑的势头。

3.1.2缓解股权质押风险

在我国资本市场中，股权质押融资是一种很常见的融资方式。公司股东可以将手中所持公司股票进行股权质押，以较低的成本获取资金。在实施兜底式增持前，哈尔斯大股东质押的公司股票比例高达79.84%，且股价走势并不乐观，若不采取任何措施，股权质押极有可能会触及平仓线，导致公司控制权转移的风险。而兜底式增持的实施并不需要上市公司的批准，大股东采用兜底式增持的方式能够以较低的成本迅速提振公司的股价，缓解股权质押风险。

3.1.3实现激励相容

大股东采用兜底式增持的方式，能夠将员工利益和公司价值捆绑在一起，实现激励相容的效果。公司业绩的提升不仅能使公司价值得到提高，员工也能从中获取股票上涨带来的利润。在哈尔斯的兜底式增持方案中，前提之一是公司员工必须要持有股票18个月并且一直在职才有兜底资格，且兜底补偿的仅仅是实际亏损的部分，不包括因增持而产生的机会成本。因此必须是认可公司价值和未来发展前景的员工，才会在这种情况下主动出资买入公司的股票。由于兜底式增持属于大股东的个人行为，受激励员工不存在公司层面的业绩考核，而是仅以股价作为考核标准，股价的涨跌除了受公司业绩的影响之外，还可能受其他因素的影响，例如经济周期、市场环境以及政策变化等，但公司的价值最终会体现在股价上，股价的提升需要大股东的经营决策以及员工的共同努力。

3.1.4股东趁机减持

大股东采取兜底式增持的方法来吸引市场关注，大多是面临着急需拉升股价，但是自身资金却十分紧张的情况，而在股价拉升之后，大股东就有了趁机减持的动机。哈尔斯大股东于2020年5月8日提出兜底式增持倡议，员工持有期为18个月，但仅仅过去半年时间大股东就抛出了自己的减持计划，2020年底披露的报告显示，哈尔斯大股东于股价高位减持1408.39万股，大股东进行的减持操作在一定程度上损害来中小投资者利益，其发出兜底式增持的号召，更像是为了诱导中小投资者进行“接盘”，尤其对于通过兜底式增持倡议买入公司股票的员工来说，更意味着一场“背叛”。

3.2兜底式增持效果分析

基于兜底式增持公告的产生的信号传递作用，文章将采用事件研究法来评价哈尔斯兜底式增持产生的短期市场效应。

3.2.1窗口期选择

基于兜底式增持的现有文献，文章将上市公司在巨潮资讯网发布兜底式增持公告当天2020年5月8日作为事件发生日，选择公告前10个交易日至公告后10个交易日共21个交易日作为事件窗口期[-10，10]。其窗口期选择为2020年4月21日至2020年5月22日。选择事件窗口期的起始端2020年4月21日之前的100天作为估计期，即2019年11月21日-2020年4月20日。

3.2.2指标设计与数据计算

采用累计超额收益率 CAR 指标来测算哈尔斯股价受兜底式增持影响程度，将未发生该事件时哈尔斯的预期收益率作为称为正常收益率Rit，超额收益率 AR指与正常收益率相比因兜底式增持事件所产生的额外收益。将时间窗口期内超额收益率AR累加后得到累计超额收益率CAR，文章采用市场模型方法如下：

哈尔斯于深圳证券交易所上市，因此文章选用深证成指作为市场收益率建立回归方程，用回归分析方法测定待估参数α与β。

根据回归结果可得α=-0.0013；β=0.6769。因此正常收益率为

Rit=0.6769Rmt-0.0013

将回归分析结果代入公式中，进一步得出哈尔斯在事件区间的预期收益率、超额收益率与累计超额收益率，具体结果如表1所示。

3.2.3市场效应评价

将事件窗口期内的超额收益率与累计超额收益率的数据制作成折线图，如图1所示，由此可直观的对比两者间的偏差。

在兜底式增持公告发布之前，哈尔斯的累计超额收益率呈现出下降趋势，投资者购买股票的意愿并不十分强烈。但在其发出公告之后，股票成交量和超额收益率都出现明显的上升，这说明此倡议的确向外界传递了利好的积极信号，产生了正向效应，在短期内对公司股价产生了一定的提振效果。

文章截取了兜底式增持公告日至兜底期限截止日前后的股价变化记录，如图2所示。从中可以发现，在实施兜底式增持后的几个月时间里，哈尔斯的股价拉升持续了较长一段时间，直至大股东抛出减持计划才结束上涨趋势。而随着哈尔斯业绩的改善，股价开始了新一轮的上涨行情。

4 相关建议

4.1完善相关法律法规

因为信息不对称情况的存在，投资者并不能完全掌握公司内部的信息，这就给大股东误导投资者创造了机会。2017年6月8日，深交所下发了《关于加强上市公司控股股东、实际控制人等向公司员工发出增持倡议书的信息披露的通知》，以此来提高兜底式增持的信息披露质量，但对投资者的保护制度仍然不健全。投资者通常把大股东倡议员工增持行为看作是公司传递的利好信息，但公司背后或许并没有真实业绩作为支撑。为了切实保护中小投资者的利益，应该用健全的法律制度管控公司大股东的兜底行为。上市公司应加强信息披露，尤其需要将公司的经营状况以及兜底保障措施进行详细披露。同时监管部门应将兜底承诺的执行情况纳入到倡议者的信用考核体系中。如果未按照约定完成赔付，应追究其法律责任。

4.2提高兜底式增持实施门槛

在实践过程中，仍存在部分上市公司大股东实施兜底式增持后无法顺利完成赔付的情况。例如在兜底式增持实施之后，公司的经营情况迅速恶化，股价出现大幅下跌，导致超出其赔付能力。因此，实施兜底式增持必须具备一定的门槛。大股东的个人资金需经过评估，以保证其有能力承担股票下跌后的赔付责任；同时大股东的信用状况亦需经过评估，以确保其有真实意愿承担赔付责任。监管部门也可以要求进行兜底式增持的大股东或实际控制人承诺在一定期限内不得减持，以避免其利用自身的优势地位损害中小投资者的利益。

4.3投资者应加强甄别意识

二级市场的投资者往往很难获取公司的内部信息，且倡议者的兜底承诺只针对公司员工，对外部投资者没有任何保障。因此投资者应该理智看待大股东的兜底承诺，不可盲目跟风。投资者应通过各方面的信息来了解公司的真实情况，当上市公司实控人作出兜底式增持承诺后，可以通过分析公司的财务报告、股权质押情况以及未来预期等，来判断公司是否值得投资，尤其要注意公司大股东进行兜底式增持的真实动机，将投资的风险尽可能降到最低。

2 5   结语

上市公司大股东或实控人实施兜底式增持，主要目的是为了避免股价的非理性下跌及其带来的各种额外风险，依托信号传递效应向股市传递利好消息，并实现降低股权质押风险以及趁机减持套现等目的。对于上市公司而言，兜底式增持能够带来激励相容的效果，使员工的工作积极性得到提升。兜底式增持虽然能够在短期内提振公司股价，但公司的长期价值最终还是由公司基本面和未来预期等因素决定。监管部门应对兜底式增持进行更加严格的规范，提高实施的门槛，及时发现和制止倡议者存在的不良企图，避免兜底式增持成为其操纵股市的工具。

参考文献：

[1]郭雪婧. 上市公司采取兜底式增持原因分析[J]. 经贸实践，2018（11）：181，183.

[2]皮海洲.兜底式增持让大股东带头增持[J].武汉金融，2017（7）：88.

[3]熊锦秋.“兜底式”增持不能有头无尾[J].董事会，2015（10）：22-23.

[4]高建玲，穆林娟.“兜底式增持”原因探析[J].冶金管理，2018（2）：45-47

[5]杨启浩.上市公司兜底式增持动因及影响研究[J].财会通讯，2021（2）：110-113

[6]聂华.上市公司兜底式增持会计处理探究[J].财会通讯，2019（31）：74-77.

[7]谭浩俊.“兜底式增持”类似于贸易保护[N].国际金融报，2017-06-12（16）

[作者简介]隋志强（1993-），男，汉族，山东潍坊人，研究生在读，中级会计师，研究方向：财务会计与信息披露。