“一带一路”倡议与企业投资风险

覃 飞，王俪蓉

（北京工商大学数学与统计学院，北京 102400）

一、引言

自加入世界贸易组织以来，中国对外投资迅速发展，跨国企业不断涌现，使得中国成为了国际投资大国并向国际投资强国迈进（卢进勇等，2019）[1]。然而，不少企业在对外投资中缺乏经验与风险规避意识，在当前中美贸易摩擦加剧、逆全球化思潮盛行以及经济下行压力增大的背景下遭受了巨大损失，因此中国企业“走出去”面临的高风险问题备受关注（蒋冠宏，2015）[2]。尤其在“一带一路”倡议实施之后，我国在推动企业高质量“走出去”参与构建全球价值链的同时，进一步形成了全方位对外开放的新格局。共建“一带一路”合作伙伴具有文化背景多元以及政治局势、经济状况与法治环境复杂的特征，这无疑给中国企业投资与经营带来了更大挑战。当前世界正在经历百年未有之大变局，国际环境错综复杂，对外投资是我国深度融入全球经济、寻求可持续发展新动力的重要手段，因此有效防范投资风险、提振市场投资信心是重中之重。第六届“一带一路”安全合作论坛指出，共建“一带一路”面临的风险与挑战不可忽视，要积极推动我国海外利益保护的理论与实践探索，思考和推进人类命运共同体建设中的“一带一路”安全合作。①在此背景下，探讨“一带一路”倡议如何影响我国企业的投资风险及其机制，评估新时代经济政策对微观企业行为发挥的效力，这对理解当前经济形势具有深刻意义（饶品贵等，2016）[3]。

现有与“一带一路”倡议实施的经济效应相关的研究大致可分为两类。第一类研究集中于宏观层面上的实施效果，如探讨共建“一带一路”对我国及沿线各国之间的产业合作（赵东麒、桑百川，2016；李晓钟、吕培培，2019）[4,5]、投资便利性（孔庆峰、董虹蔚，2015；张亚斌，2016）[6,7]、贸易产品与成本（De Soyres et al.，2019；李月、王飞，2023）[8,9]、出口潜力（Yu et al.，2020）[10]以及数字经济（周芮帆等，2022）[11]等方面的经济效应。第二类研究从微观层面出发，考察共建“一带一路”对企业产生的影响：一方面，共建“一带一路”倡议在拉动上市企业出口（洪俊杰、詹迁羽，2021）[12]、提高企业投资水平与创新水平（陈胜蓝、刘晓玲，2018；王桂军、卢潇潇，2019）[13,14]、促进企业转型升级（王桂军、卢潇潇，2019）[15]以及缓解企业融资约束（徐思等，2019）[16]等方面发挥了积极作用；另一方面，共建“一带一路”需付出巨大的国际化经营成本，当企业还没有真正得到有效的金融支持时，盲目共建“一带一路”反而会加重其融资约束（罗长远、曾帅，2020）[17]。而且，“一带一路”倡议可能会在一定程度上引起其他国家的敌对情绪。Jin et al.（2021）[18]发现，中国企业在“一带一路”沿线国家尤其是欧洲国家的投资项目相比其他地区更容易陷入投资困境。综上，共建“一带一路”倡议对企业产生的经济影响在学术界的观点还存在偏差，对企业影响的微观研究有待完善。

鉴于以上分析，本文基于微观经济个体角度，探讨“一带一路”倡议与企业投资风险之间的联系及其影响机理。分析策略如下：首先，采用2012—2018 年A 股上市公司的财务数据，以同花顺“一带一路”概念板块为基础，对企业是否受到了“一带一路”倡议的影响进行识别，分别建立实验组和控制组；其次，将2015 年作为“一带一路”政策冲击的时点，通过构建双重差分模型来考察“一带一路”倡议对企业投资风险的影响，并采用倾向匹配得分、控制地理特征、更换因变量计算方法等一系列稳健性检验方法来验证结论的可靠性；再次，从多个角度分析企业异质性和行业异质性，分别基于企业规模、企业内部治理水平、企业董事海外背景来分组考察共建“一带一路”的投资风险降低效应在企业间的异质性，同时基于高新技术业、资本密集业、劳动密集业等角度考察不同行业受“一带一路”影响的异质性；最后，对政府沟通、资金融通和经营畅通三种影响机制进行检验。

本文可能的理论贡献有三点：第一，将“一带一路”倡议与微观企业的经济活动相结合，为“一带一路”倡议在微观领域发挥积极作用提供了证据，丰富了相关文献资料；第二，实证结果表明宏观经济政策是影响企业投资风险的一个重要因素，加之以往研究表明企业投资风险会受到多种因素的综合影响，如公司治理、投资结构、持续时长（Buckley et al.，2007；李维安等，2012）[19,20]等，因此对企业投资风险的影响因素研究有所贡献；第三，揭示了“一带一路”倡议通过政府沟通、资金融通和经营畅通渠道降低企业投资风险的机制，为宏观层面的经济政策影响企业行为的渠道研究提供了新的思路。

二、理论分析

（一）“一带一路”倡议与企业投资风险的特征性事实

吸收利用外国直接投资长期以来一直占据中国投资领域的主要位置。然而，随着我国整体经济实力的提升，中国外商直接投资单向流入的格局发生了根本性逆转。近年来，我国对外直接投资额从2002年的27 亿美元跃升至2015 年的1 456.7 亿美元（谷媛媛、邱斌，2017）[21]，首次实现资本净输出，对外直接投资流量规模更是在2020 年跃升至全球首位。②“走出去”带来了更多的机遇，但同时也蕴含着更多的风险。截至2014 年6 月，中国企业海外投资失败或受阻的风险案例共130 起，涉及全球59 个国家或地区，总金额高达2 359.7 亿美元。其中，“一带一路”沿线国家发生的风险案例占总数的25.4%，总金额达565.2 亿美元（李峰，2016）[22]。“一带一路”沿线国家大多为发展中国家，付款能力和信用水平具有高度不确定性，经济与法律体系也不够完善，投资与贸易中的信息不对称问题严重（李笑影、李玲芳，2018）[23]。并且，由于“一带一路”沿线国家的地理位置特殊，共建“一带一路”面临着较大地缘政治压力，极大增加了企业对外投资过程中的不确定性。因此，如何有效防范投资风险、保护投资利益是政府和企业共同面临的迫切任务。

2015 年3 月28 日，《推动共建丝绸之路经济带和21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动》正式发布，标志着“一带一路”倡议势在必行。“一带一路”倡议作为政府调控宏观经济运行和实现政策目标的重要手段，对微观经济运行起着举足轻重的作用（辛清泉等，2007）[24]。参与“一带一路”建设可能会对重点企业产生资源倾斜效应，重点企业由于更加符合政策导向，在倡议实施前期担任着关键角色，有获得更多优质投资项目以及珍贵资源的机会，有利于保障企业投资项目的顺利开展。同时，中国与“一带一路”沿线国家签署的投资协定和谅解备忘录等合作文件可为重点企业提供制度性保障，有助于减少投资过程中面临的各种不利因素，降低东道国波动的法律制度与政治环境所带来的不确定性，推动企业对外投资顺利进行。

将三年期内企业资产收益率的波动程度作为企业投资风险水平的代理变量（John et al.，2008；Boubakri et al.，2013）[25,26]，图1 绘制了2012—2018年A 股上市公司平均投资风险的时间趋势。图1 显示：在2015 年“一带一路”倡议正式实施以后，控制组企业由于未受“一带一路”倡议的影响，其投资风险水平呈逐步上涨趋势；对于参与共建“一带一路”倡议的实验组企业，其投资风险水平在一开始有略微上涨，在实施落地后则呈现出下降趋势，一定程度上表明“一带一路”倡议对实验组企业的投资风险具有有效控制作用。图1 初步提供了“一带一路”倡议对企业投资风险水平会产生降低效应的证据。

图1 企业投资风险水平的平均增长趋势

图2 实验组企业与控制组企业的平行趋势假设检验

（二）“一带一路”倡议降低投资风险的机制

1.“一带一路”倡议降低投资风险的政府沟通机制。国际投资理论指出，跨国企业进行海外投资时面临着一定的“外来者劣势”（衣长军等，2019）[27]。具体而言：一方面，东道国有自身特殊的经济规则与法律体系，跨国企业在初期进行海外投资时很可能对其缺乏深入了解，以致于面临较大不确定性；另一方面，由于各国之间默认存在的正式制度距离与非正式制度距离，跨国企业在当地取得市场合法性存在一定难度，而且需要投入大量的时间和物质成本来克服制度差异，从而降低了跨国投资的成功率。“丝绸之路经济带”与“海上丝绸之路”这两条贯穿亚欧非大陆的经济带涉及65 个国家与地区，这些国家尤其是中亚和中东等地区在文化、法律方面与我国差异较大，近年来部分国家甚至出现了极端主义、国内政局动荡不安等局面。因此，我国政府把企业参与共建“一带一路”上升到国家合作的高度，通过政府主导“沟通”来发挥作用。国有企业与重点企业是“一带一路”倡议实施的“排头兵”，与政府的联系更加紧密，可以更好获得“一带一路”倡议的重视和引导（王玉主和李博艺，2020）[28]。相比于非重点企业，共建“一带一路”中的重点企业和国有企业的跨国投资与经营能够拥有更多与政策、政治相关方面的优势（吴崇等，2021）[29]。具体而言：第一，在海外投资中，国有企业能获得一定的母国网络支持、海外利益保障等珍贵资源，如在面临跨国投资相关的法律纠纷与争议时，国有企业拥有更加权威、专业的人才队伍和解决机制，极大降低了海外投资面临的法律、政治等风险；第二，共建“一带一路”的国有企业与重点企业更容易从政府的激励政策、扶持性项目中持续获利，因而在海外投资进程中有更强的风险抵抗力，在海外经营中的存活率更高（Buckley et al.，2007）[30]；第三，政府与沿线国家建立的多边合作机制为国有企业和重点企业提供了国家层面上的保护，一定程度上可“替代”东道国的制度环境，维护企业合法权益（杨宏恩等，2016）[31]，助力企业跨国投资顺利进行。

2.“一带一路”倡议降低投资风险的资金融通机制。“一带一路”建设项目多为五年以上的长期项目，短期收益具有较大不确定性，同时“一带一路”沿线国家大部分是发展中国家，经济发展状况不均衡，付款能力和信用水平也存在高度不确定性（李笑影、李玲芳，2018）[23]，因此在较长一段时期内企业对外投资项目都需要承受较大的资金压力。结合投资领域来看，“一带一路”投资项目以交通、电信、能源等初期投入大、资金回收周期长的基础设施建设为主，对企业的资本、资金有较高要求（徐思等，2019）[16]。现有文献表明，宏观经济政策在自上而下的推行过程中会受到政府和职能部门的大力支持，并会对企业投融资行为产生影响（Chen et al.，2017）[32]。为解决企业融资难的问题，“一带一路”倡议成立了丝路基金和政策性银行等专业机构，可为“一带一路”建设项目提供中长期的金融支持，同时各大金融机构、证券交易所等也可为“一带一路”重点企业提供绿色审批通道和融资成本优惠。而且，我国通过多边合作鼓励多边开发机构与沿线国家开展联合融资，通过多种渠道和形式推广股权融资、PPP 项目融资等，促进企业自由灵活融资和投资，以保证投资项目的顺利实施、如期完工（彭牧青，2020）[33]。在共建“一带一路”初期，为鼓励各地代表性企业参与，政府还会制定一系列完善的政府补贴、税收优惠政策（杨兴全等，2018）[34]，以改善企业内部财务状况。此外，“一带一路”倡议作为我国建交与合作的重要手段，受到了世界各地公众与媒体的关注，参与企业也会相应受到外部利益相关者的关注，降低了企业与外部的信息不对称。“一带一路”重点企业拥有政府的“认证效应”，有利于企业树立正面的社会形象，可向社会投资者传达积极的信号，从而扩大企业的融资渠道。这些政策与因素在一定程度上保障了企业投资面临不确定时有充沛的资金支持，避免由于资金压力过大而引起投资危机。

3.“一带一路”倡议降低投资风险的经营畅通机制。尽管我国政府近年来大大增强了海外利益保护意识，但企业自身的抵抗风险能力建设是一个相对漫长、全方位、系统化的过程。“走出去”意味着企业需要在日益严峻的全球竞争大环境中生存与发展，要求企业主动去研究应对经济全球化挑战的对策，打造自身国际竞争力，促进企业健康可持续发展，进而增强保护自身权益的能力，形成一个良性互动的循环机制。有研究表明，共建“一带一路”在企业投资效率、经营绩效、创新以及转型升级等方面发挥了积极作用（王桂军、卢潇潇，2019；李延喜等，2020；肖翔等，2022）[15,35,36]，对企业塑造核心竞争力、提高海外收益有显著促进作用，有助于减少企业陷入海外投资与经营困境的可能性。首先，“一带一路”倡议可推动企业进入广阔的海外市场。一方面，可使得我国众多具有产能供给优势的制造业企业拥有更多发展机会，即能够“顺梯度”投资消化富余产能，使企业以更低的交易成本进行投资与合作（孔庆峰、董虹蔚，2015）[6]，有助于企业长期绩效的提升和自身抵御风险能力的增强。另一方面，我国企业在管理和战略层面上发展较晚，国际市场为我国企业提供了更多的物质、人才以及先进的管理理论等资源，可帮助企业因地制宜地吸收当地优秀人才，提高资源整合能力，并能更加充分地了解和掌握东道国当前的投资风险状况。其次，在本土市场和国际市场的双重竞争压力下，跨国企业可以与国外技术领先型企业进行战略合作，进行“逆梯度”投资吸收先进技术和经验，促进创新与转型升级（王桂军、卢潇潇，2019）[15]，实现低投入、高效率的运营模式，从而更有能力管控和应对投资风险。

三、研究设计

（一）计量模型设定

为考察共建“一带一路”倡议对中国企业投资风险水平的影响及作用机制，本文以“一带一路”倡议的实施作为自然实验，选取2012—2018 年作为样本期间，通过构建双重差分模型进行评估。为了更加精准地判断企业是否实质性地受到了“一带一路”倡议的影响，借鉴徐思等（2019）[16]的做法，通过同花顺提供的“一带一路”概念板块来识别：将属于同花顺金融终端“一带一路”概念板块内的企业定义为受到“一带一路”倡议影响的企业，纳入实验组；其他企业定义为未受到“一带一路”倡议影响的企业，纳入控制组。构建的双重差分模型如下：

其中，Risk为企业i在第t年的投资风险水平；Treat虚拟变量在企业属于实验组时取值为1，在企业属于控制组时取值为0；Post虚拟变量表示时间分组，处于2015—2018 年时取值为1，处于2012—2015 年时取值为0，虽然“一带一路”概念的最早提出时间是2013 年9 月，但直到2015 年《愿景与行动》发布后倡议才真正进入实施阶段，因此参考陈胜蓝和刘晓玲（2018）[13]的做法，将2015 年作为“一带一路”倡议的政策冲击年份；Controls为一系列样本企业特征控制变量；μ 为行业固定效应；λ 为年份固定效应；ε 是随机误差项；回归系数β1需重点关注，其经济意义可解释为“一带一路”倡议实施前后实验组企业与控制组企业投资风险水平的变化情况。

（二）变量选取

1.企业投资风险水平。标准差是衡量不确定性的经典指标，因此借鉴John et al.（2008）[25]、Boubakri et al.（2013）[26]、蒋冠宏（2015）[2]的研究，以三年的观测时间段为基础，滚动计算企业资产收益率的波动程度，以此表示企业的投资风险水平。为了剔除行业异质性带来的计量噪音，先从企业资产收益率中减去行业资产收益率的平均值：

其中，τ 为观测时段，按照2010—2012 年、2011—2013 年、2012—2014 年、2013—2015 年、2014—2016 年、2015—2017 年、2016—2018 年共分为七个三年期观测时间段；T为3；Riskit为i企业在τ 观测时间段内的投资风险水平。

2. 企业特征。借鉴Jin et al.（2021）[18]、徐思等（2019）[16]、吴贾等（2014）[37]的研究，选取的企业特征变量有：交易规模（TS），以总营业收入与总资产的比值衡量，通常而言，企业交易规模越大，营业收入越高，抵抗风险能力就越强；资金状况（Liq），以流动资产与总资产的比值衡量，企业资金状况越好、经营性现金流越大，说明现金越充实、变现能力越强；经营性现金流（CF），以经营活动现金流量净值与总资产的比值衡量；收入增长率（Growth），以收入每期的增长额与上期收入的比值衡量，企业收入增长率越高，说明营业收入的增长速度越快、面临的风险相对越小；资本密集度（KL），用固定资产额和员工人数的比值表示，企业资本密集度越高，说明集资能力越强，抵抗风险能力也越强。

（三）样本选取与数据来源

选用的A 股上市公司财务数据均来源于Wind数据库，样本时间跨度为2012—2018 年。“一带一路”倡议发生于2013 年下半年，且在2015 年《愿景与行动》出台后倡议才正式进入实施阶段，因此参考陈胜蓝和刘晓玲（2018）[13]的做法，选取2015 年及以后的年份为实验期。对样本的具体筛选原则如下：剔除金融类上市公司样本；剔除资产值缺失的样本；剔除所有者权益小于0 的样本。行业分类以证监会行业分类为标准，实证回归中对所有连续变量在5%分位两端采取winsor2 缩尾处理。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表1 为主要变量的描述性统计结果。可以看出，样本企业中被解释变量Risk的均值约为0.026，平均资产收益率的标准差为0.024，说明样本企业总体投资风险适中且差异较小。控制变量的结果显示：TS的均值为0.680，说明样本企业的平均交易规模普遍较大；Liq的均值为0.599，表明样本企业的平均流动能力良好；Growth的均值为0.170，说明样本企业中大部分企业的营业收入情况良好，具有稳定的成长能力；KL的均值为36.180，说明各企业资本密集度较大，但其标准差为38.100，说明企业间的劳动力和资本分配情况存在较大差异。

表1 变量的描述性统计

（二）平行趋势检验

双重差分模型的使用隐含了一个重要假设，即若不存在政策事件的冲击，则实验组和控制组的时间趋势应该是相同的，因此在运用双重差分模型进行估计前先对实验组和控制组的企业年度投资风险水平趋势进行检验。为避免多重共线性的影响，剔除第一期的样本。检验结果如图1 所示，可见实验组企业和控制组企业的投资风险水平在“一带一路”倡议正式实施之前即在2012—2015 年间并不存在显著差异，而在倡议实施之后则存在显著差异，实验组企业的投资风险水平显著降低，初步验证了前文预期。

（三）基准回归

表2 列示了采用模型（1）进行基准回归的结果，第（1）列是未引入控制变量但控制时间效应和行业固定效应的回归结果，第（2）列是引入控制变量并控制时间效应的回归结果，第（3）列是引入控制变量并同时控制时间和行业固定效应的回归结果。结果显示，Treat×Post的系数均显著为负，表明相比于控制组企业，“一带一路”倡议的实施显著降低了实验组企业的投资风险，符合理论预期。对比列（1）与列（3）、列（2）与列（3）可知，无论是否加入控制变量、是否控制行业特性，交叉项的核心估计系数都显著为负，表明结果比较稳健。

表2 基准回归

（四）稳健性检验

1.倾向得分匹配检验。由于受政策影响本身可能存在非随机选择的内生性问题，即企业是否会受到“一带一路”的支持并没有严格遵循随机原则，这可能会导致实验组企业和控制组企业本身在经营状况、企业规模、发展阶段等重要方面存在显著差异，从而导致样本选择出现偏差，污染回归结果。因此，借鉴Jin et al.（2021）[18]的方法，将倾向得分匹配与双重差分模型结合起来再次对模型（1）进行检验。倾向得分匹配法的理论框架是“反事实推断模型”，此处体现为将控制组个体按照各个企业特征“距离”相近的方法与实验组个体进行匹配，使得匹配后的企业除是否受“一带一路”影响外无显著差异。在使用Logit 模型估计倾向得分时，选取的可观测变量为企业资金状况（LIQ）、营业收入占比（TS）、净现金流（CF）、资产负债率（LEV）、企业规模（STAFF）等会影响企业是否加入“一带一路”倡议的变量，采用最近邻匹配法1:10 的配对方式对共同取值范围内的个体进行匹配，ATT 值为-3.91。表3 列出了匹配前后“一带一路”实验组企业和控制组企业匹配变量的平衡性检验结果。匹配前后实验组与控制组的核密度函数对比如图3 所示。由表3 可以发现，匹配后所有协变量的样本偏差均小于7.6，表明实验组与控制组样本没有显著差异。在此基础上，利用模型（1）基于匹配后的样本重新进行回归，结果见表4 第（1）列，可以发现Treat×Post的回归系数依然显著为负，表明主要结论稳健。

表3 PSM 平衡性检验

表4 稳健性检验

图3 匹配前、后的核密度函数

2.控制地理特征。鉴于不同省份之间存在差异以及同一省份不同城市之间也存在差异，致使“一带一路”倡议给企业投资风险水平带来的影响也会因企业所在地不同而存在差异，因此进一步控制企业所在省份特征因素以及企业所在城市特征因素。在主回归的基础上分别引入省份虚拟变量和城市虚拟变量，具体回归结果见表4 第（2）列和第（3）列。可见，Treat×Post的回归系数依然显著为负，主要研究结论不变。

3.更换因变量窗口期。为进一步保证结果的稳健性，本部分更换衡量企业投资风险的滚动窗口期，使用资产收益率每五年内的滚动标准差来衡量企业投资风险，具体回归结果见表4 第（4）列。可见，Treat×Post的回归系数依然显著为负，主要研究结论不变。

4.调整控制变量。为缓解控制变量引起的内生性问题，进一步控制初始年份控制变量（2012 年）与年份虚拟变量的交叉项，回归结果见表4 第（5）列，结果依然保持稳健。

（五）异质性检验

1.企业异质性。由于国家宏观政策对不同微观企业个体产生的影响存在一定异质性，因此进一步考虑“一带一路”倡议的投资风险降低效应在不同企业之间的差异。从规模异质性来看：大规模企业一般处于发展成熟期，资本雄厚，更加有能力和实力去融入东道国市场；小规模企业的各种制度、机制都不够健全，自身抵御风险能力较弱，且资本有限，更可能面临资金链断裂的风险，从而出现投资风险（李胜旗、赵鑫钰，2023）[38]。因此，预期“一带一路”倡议对小规模企业的投资风险降低作用更加显著。从企业内部治理异质性来看：企业内部治理是控制投资风险的重要手段，独立董事规模可以反映企业内部治理的水平（秦海林、高軼玮，2020）[39]，独立董事有权干预企业内部重大事项，在财务、投资以及风险监控等领域实施有效监督，可减少管理层的自利行为，保障投资决策的独立性和公正性；失效的内部治理机制往往表现为独立董事规模过小、董事会权力过于集中，导致管理层做出单方面的投资决策，不利于风险的规避。因此，预期“一带一路”倡议对独立董事更少企业的投资风险降低效应更大。从董事会海外背景异质性来看：董事会的海外背景对企业跨国投资行为和绩效有一定影响（张娆，2015）[40]，能够帮助企业更加精确地识别和把握海外市场状况，增加投资决策成功的概率；对于无海外市场经验的企业来说，在进行对外投资时需要面临高昂的市场调研成本和开拓成本，相对缺乏对海外市场风险的了解，从而更加依赖于外部的政策性保障。因此，预期“一带一路”倡议对董事海外背景少的企业的投资风险降低效应更加显著。

表5 给出了分别基于企业规模、独立董事人数、董事海外背景的分组检验结果。从第（1）和（2）列可以看出，Treat×Post的回归系数在小规模企业中在5%的水平上显著为负，而在大规模企业中并不显著，说明“一带一路”倡议对实验组企业的投资风险降低作用集中在小规模企业。从第（3）和（4）列可以看出，Treat×Post的回归系数只在独立董事人数少的企业中显著，即“一带一路”倡议对实验组企业的投资风险降低作用在内部治理差的企业中更大。从第（5）和（6）列可以看出，Treat×Post的回归系数在董事海外背景少的企业中显著为负，而在董事海外背景多的企业中并不显著，表明“一带一路”倡议对董事海外背景少的企业的投资风险降低作用更显著。综上，回归结果均符合前文预期。

表5 企业异质性检验

2.行业异质性。在商务部发布的《“一带一路”战略下的投资促进研究》中，明确指出了“一带一路”倡议的五大合作重点具体涉及的领域，包括交通、能源、信息技术、新能源、新材料、生态环境、科技等行业。③其中，基础设施、交通、能源等行业多为资本密集型行业，信息技术、新材料、科技等多为高新技术行业，这两者对资金的依赖都较大。相较于控制组企业，参与“一带一路”倡议的企业能够在更多渠道中获取投资所需的资金、信贷支持、优惠政策等，因此预期高新技术业、资本密集业受“一带一路”倡议的影响更大。同时，“一带一路”沿线国家大多劳动力成本低廉，有助于我国劳动密集业的产能输出，使得劳动密集业在对外投资中拥有天然的竞争优势，风险较低，所以“一带一路”倡议对其风险的降低作用可能相对不明显，而更多作用于与高新技术相关的非劳动密集业。因此，预期非劳动密集业受到“一带一路”倡议的风险降低作用更大。

基于以上分析，依据行业特征将样本企业按是否为高新技术业、资本密集业、劳动密集业进行分组回归的结果见表6。第（1）和（2）列为是否高新技术业的分组检验结果，可见在高新技术业样本中Treat×Post的回归系数在1%的水平上显著为负，而在非高新技术业中交互项的系数不显著，表明“一带一路”倡议实施后，高新技术型企业的投资风险水平降低程度更大。第（3）和（4）列为是否资本密集业的分组检验结果，在资本密集业样本中Treat×Post的回归系数在1%的统计水平上显著为负，在非资本密集业中则在5%的统计水平上显著为负，表明“一带一路”倡议的实施对资本密集型企业的投资风险降低效应更大。第（5）和（6）列为是否劳动密集业的分组检验结果，结果显示“一带一路”倡议对企业投资风险水平的降低作用主要集中在非劳动密集业。综上，行业异质性检验结果均符合前文预期。

表6 行业异质性检验

五、机制检验

前文实证结果表明，“一带一路”倡议显著降低了实验组企业的投资风险，为对其影响机制进行检验，接下来围绕政府沟通、资金融通、经营畅通三种机制展开实证考察。

（一）政府沟通机制

国有企业和“一带一路”重点省份的企业在倡议中担任着领头军的关键角色。据国家信息中心统计，2019 年央企与地方国企在“一带一路”建设中的影响力共占比56%，显示了政府参与的积极效果（吴崇等，2021）[29]。同时，政府与相关职能部门依据各省份的地理特征、产业优势、功能定位等划分出了18 个“一带一路”重点省份，并引导和激励重点省份的企业积极响应政府号召，为其他省份和城市作出表率作用。为了验证政府的引导和激励机制，在此采用三重差分法，考察“一带一路”倡议的实施对国有企业和重点省份企业的投资风险降低效应。为此，将基准模型（1）扩展为标准的三重差分回归模型（4）和（5）：

其中，Treat×Post×State与Treat×Post×Key分别表示国有企业或重点省份企业、受“一带一路”影响的企业与冲击年份的三重交叉项；State=1 表示国有企业，State=0 表示非国有企业；Key=1 表示重点省份企业，Key=0 表示非重点省份企业。表7 的研究结果显示，无论是否引入控制变量，三重交叉项Treat×Post×State与Treat×Post×Key的系数均分别在1%和5%的置信水平上显著，表明国有企业与重点省份企业可及时与政府积极沟通，能更好获得“一带一路”倡议的引导和激励，从而更好应对企业海外投资中的风险。

表7 政府沟通机制检验

（二）资金融通机制

项目投资的顺利开展离不开充裕的资金，在“一带一路”沿线地区投资周期与收益不确定性高的情况下，中长期的金融支持必不可少。前文理论分析指出，“一带一路”倡议在企业信贷支持与资金融通方面做出了一系列优惠和保障政策，那么“一带一路”倡议是否缓解了参与企业的资金压力以减少投资进程中面临的不确定性？为此，本部分从融资约束、政府补贴两方面来考察“一带一路”倡议的实施对企业资金融通的影响机制。在融资约束方面，为避免内生性的干扰，采用Hadlock and Pierce（2010）[41]构造的SA指数（见式（6））衡量企业融资约束的整体状况，SA指数值越大，表明企业面临的融资约束程度越严重。此外，采用流动性负债（Curdebt）、商业信用（Comcredit）、短期借款（Sholoan）等指标来反映企业的获取信贷资金状况。在政府补贴方面，分别采用政府补贴、税率来衡量企业受到的政府资金补贴情况。采用模型（7）和（8）对资金融通机制进行检验。

其中，因变量FinStatus分别表示融资约束SA指数、流动性负债、商业信用、短期借款，并对流动性负债、商业信用、短期借款取自然对数（钱雪松、方胜，2017）[42]；因变量Gov（Tax）分别表示政府补贴、税率。

模型（7）的检验结果如表8 所示。从第（1）列可以看出，以SA指数为因变量时，Treat×Post的回归系数在1%的水平上显著为负，表明相对于控制组企业，实验组企业的融资约束状况较轻，即“一带一路”倡议通过缓解企业融资约束降低了实验组企业的投资风险。从第（2）、（3）、（4）列可以看出，以流动性负债、商业信用、短期借款为因变量时，Treat×Post的回归系数均在1%的水平上显著为正，表明相对于控制组企业，实验组企业的流动性负债、商业信用、短期借款更多，即“一带一路”倡议通过给予实验组企业更多的信贷支持降低了其投资风险。

模型（8）的检验结果如表9 所示。第（1）和（2）列的结果显示，Treat×Post的系数均显著为正，表明“一带一路”倡议对实验组企业的政府补贴增多。第（3）和（4）列的结果显示，Treat×Post的系数均显著为负，表明“一带一路”倡议显著降低了实验组企业的税率，给予了其更大的税收优惠。

表9 资金融通之政府补贴机制检验

（三）经营畅通机制

面对变化多端的国际市场，核心竞争力能够使企业更快地对投资环境变化和不确定性作出反应，是企业在海外投资中抵御风险的重要能力。共建“一带一路”为企业提供了“顺梯度”投资与“一带一路”投资的机会与平台，一方面有助于企业输出过剩产能，提高企业绩效，另一方面也有助于企业吸收先进技术与经验，促进研发创新。为此，采用模型（9）分别从企业绩效、创新产出两个方面考察“一带一路”倡议的实施对企业经营畅通的影响机制。

其中，Income分别采用企业净利润（Profit）、海外营业收入（Overseas）的自然对数来衡量；IInvention分别采用企业年度申请专利总数（Patent）、申请发明专利总数（Invention）的自然对数来衡量。表10 第（1）和（2）列的检验结果显示，相比于控制组企业，“一带一路”倡议显著提高了实验组企业的净利润和海外营业收入，即“一带一路”倡议通过提升企业业绩水平增强了其抵抗风险的能力。表10 第（3）和（4）列的检验结果显示，相比于控制组企业，“一带一路”倡议显著提高了实验组企业的专利申请数及发明专利申请数，即“一带一路”倡议通过提升企业创新能力促进了其转型升级，进而增强了其抵抗风险的能力。

表10 经营畅通机制检验

六、结论与建议

本文从微观企业投资风险的角度切入，围绕政府沟通、资金融通、经营畅通的三通机制分析了“一带一路”倡议对企业投资风险产生的影响，并使用2012—2018 年A 股上市公司数据，构建双重差分模型考察了“一带一路”倡议对企业投资风险产生的经济效应。研究结果显示：第一，“一带一路”倡议显著降低了企业的投资风险水平；第二，“一带一路”倡议对实验组企业投资风险的降低作用在小规模、内部治理差、董事海外背景少的企业中，以及高新技术业、资本密集业、非劳动密集业等行业的企业中更加显著；第三，“一带一路”倡议通过政府沟通、资金融通、经营畅通的三通机制帮助企业降低了投资风险水平。

“一带一路”倡议构建了新一轮经济全球化开放格局，可助力中国企业实现可持续发展。我国与沿线国家的经贸合作将随着“一带一路”倡议步入高质量发展阶段而不断深化，中国企业在“走出去”时面临的国际市场环境也将更加复杂和严峻。从长远来看，企业有效防范投资风险是推动“一带一路”高质量发展的重中之重。基于理论和实证分析，提出三点建议。第一，“一带一路”倡议能够有效降低企业的投资风险水平，因此我国政府应进一步增进与沿线国家的战略互信，提高与沿线各国经济合作的质量和水平，在“一带一路”中进一步为我国企业海外投资铺路搭桥。第二，政府应当充分发挥引导和协调作用，重点扶持规模小、内部治理不完善、董事海外背景少的企业。同时，通过政策引导优势行业如高新技术业、资本密集业、非劳动密集业积极通过“一带一路”倡议拓展海外市场，汲取国外高新技术，向价值链高端迈进，推动我国产业升级与转型。政府还应合理协调行业分布，避免行业扎堆和低层次的恶性竞争，降低企业遭受风险的可能性。第三，政府应加强与“一带一路”参与企业的“沟通”，合理、高效地分配各类资源，保障“一带一路”项目资金支持的可持续性，确保企业对外投资拥有长期稳定的融资渠道。鉴于“一带一路”倡议能够促进企业经营畅通，进而降低企业的投资风险，政府可引导部分企业特别是发展遇到瓶颈的大型传统企业“走出去”，这不仅可降低其面临的风险，还能使其转移富余产能并提升核心竞争力，为我国产业结构的转型与升级助力。