企业碳风险及其管理研究综述

吴欣然

（同济大学经济与管理学院，上海 200092）

2022年11月，世界气象组织（WMO）发布的《2022年全球气候状况》临时报告显示，2022年全球二氧化碳浓度为415.7ppm达到历史新高，为工业化前水平的149%，大量碳排放加剧温室效应，不仅引发极端气候问题、威胁人类生命健康，而且可能造成高额损失、阻碍经济增长。为应对碳排放问题，世界各国积极展开合作，2016年全世界178个缔约方共同签署气候变化协定《巴黎协定》；我国亦积极实施一系列应对气候变化战略、措施和行动，参与全球气候治理。2020年，我国政府宣示，中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。在“双碳”背景之下，高碳排放企业面临更严格的监管压力，碳排放相关的风险也逐渐累积，在现有研究中通常被称为“碳风险”。本文试图梳理、提炼现有碳风险相关文献，为后续研究提供参考。

一、碳风险概念及衡量方法

（一）碳风险概念及来源

Görgen等首次提出“碳风险”（Carbon Risk）概念，随着全球企业从高碳经济向低碳经济过渡，短期环境经济政策的不确定性、长期可再生能源的技术变革都将给企业带来新型风险敞口，这种在绿色转型阶段来自政治、技术和监管的不确定性及其对企业价值产生的冲击被称为“碳风险”[1]。该学者构建BMG因子（Brown-Minus-Green portfolio）用于该风险的量化，并纳入常规资产定价模型中，用于研究碳风险对企业股票价值的影响。

BMG因子的构建过程有利于对碳风险组成进行拆解。Görgen等运用年度BGS评分（Brown-Green-Score）对企业进行分组，该综合指标涉及三个维度：价值链、公众认知、适应性。价值链指标（Value Chain）为企业在生产、流程、技术、供应链各环节当前的碳排放量；公众认知指标（Public Perception）为企业的利益相关者（如客户、投资者、债权人和供应商）对企业碳排放及碳政策的感知与判断；适应性指标（Adaptability）为企业在应对碳价格变动、新技术替代、政策监管等做出的减排战略准备。

通过碳风险关键指标拆解及现有文献回顾，碳风险的来源可总结为以下三方面。1.价值链风险：在低碳减排背景下，碳密集型企业在价值链各环节的高碳排放或将加剧经营及财务风险。例如，碳密集型企业将面临更大的经济处罚以及碳定价风险，消耗储备化石燃料过程中导致的能源商品价格下跌风险等，上述问题或加剧企业现金流不稳定性。2.利益相关者风险：随着政策、市场对绿色低碳发展要求持续深化，碳密集型企业将受到来自利益相关者的监督和倒逼。例如，产业链上下游低碳转型约束企业生产标准及配套资质，资本市场投资者、分析师对低碳的关注导致碳指标对企业估值重要性提升，监管要求导致高碳企业融资约束加剧。3.适应性风险：在绿色转型趋势下，不具备较强适应性的化石能源依赖型企业面临可再生能源技术替代风险。

（二）碳风险的衡量

目前学界针对碳风险具体衡量方法暂未形成共识，现有文献主要运用两种方式进行碳风险研究。一是直接设置“碳风险”指标或其代理变量纳入回归检验。国外已有研究运用“碳排放量/营业收入”这一指标衡量碳风险，然而目前中国碳排放量整体数据未得到完整披露，国内上市企业也较少直接在年报中进行碳排放披露，该方法不具备可行性。因此，国内学者多选择或设置代理变量，例如，国内碳交易所成交量及成交额、以碳交易市场价格指数作为代理变量，根据碳排放违规惩罚及类型设置虚拟变量。二是运用转折点政策进行准自然实验。我国在2016年签署《巴黎协定》，承诺“到2030年，相较于2005年，单位国内生产总值CO2排放降低65%以上”。王嘉鑫等认为《巴黎协定》为强碳监管信号，是企业碳风险的转折点，因此运用双重差分法进行准自然实验，研究未来政策变革对企业碳风险感知的信号效应[2，3]。

二、碳风险的经济影响

（一）内部影响：企业投融资及创新决策

在企业投资决策方面，现有研究相对较少，主要涉及企业投资水平、投资方式两方面。Phan等研究表明碳风险将降低企业投资活动[4]，Bose等发现企业碳风险与并购决策之间的相关性，高碳排放企业更有可能进行跨国并购，尤其是在发展水平及环境监管力度较低的国家[5]。究其原因，碳风险可能对高碳排放企业起到一定威慑作用，高碳企业为降低碳风险导致的价值链各环节财务经营风险，通常约束其粗放投资行为，并采用多种手段应对监管带来的高额处罚成本。

在企业融资决策方面，Herbohn等发现银行会将碳风险这一因素纳入其贷款决策[6]。因此，碳风险将对企业融资成本、融资难度产生影响，Jung等发现企业债务成本与碳风险之间存在正相关关系[7]，周志方等实证表明碳风险与企业债务融资成本之间存在“U”型关系[8]，王新媛同样证明碳风险会提高企业债务成本[9]。除了通过贷款融资，公司也可通过发行债券进行融资，Duan等发现碳排放强度较高的公司所发行债券会获得更低回报率[10]。王嘉鑫等认为碳风险会抑制利息税盾的使用、加剧财务困境风险，使企业降低财务杠杆[3]。整体而言，碳风险可能加剧企业融资约束，从融资难度、成本角度增加企业价值链风险。

在企业创新方面，目前研究尚存较大争议。部分学者认为，碳风险与企业绿色创新存在正相关关系，例如，徐佳等发现低碳城市试点能促进企业整体绿色技术创新[11]，李青原等证明排污收费会“倒逼”企业绿色创新能力[12]，张杨等发现中国的碳排放权交易政策促进了试点地区的企业绿色创新水平的提高[13]。周志方等提出碳风险带来的绿色创新动力与企业对碳风险的识别和意识有关，碳风险意识越强，企业低碳创新水平及成果则越高[14]。同时，有学者提出相反观点，认为上述弱“波特假说”在中国碳交易市场并未实现，Chen等基于绿色专利数据，发现碳排放权交易试点使企业绿色专利的比例大幅降低了约9.26%，企业主要选择减产而非加大绿色技术创新来实现减排目标[15]。在企业创新方面，存在理论上的“波特假说之谜”，即碳风险既有可能如“波特假说”所述，通过合理的环境规制，激发企业的创新潜能并提高生产效率，也有可能由于市场、政策尚待完善，碳风险直接造成的财务危机可能使企业因资金短缺或资本成本过高陷入经营困境，从而抑制企业创新。

整体来看，碳风险固然能够对企业起到一定程度的引导作用，但当前对企业的挑战大于机遇，一项直接的风险是通过价值链风险对短期的企业经营及现金流造成冲击，可能使得企业出现短视行为，未考虑后续利益相关者风险、适应性风险的应对，因而未能在投资、创新方面做出提前布局，该问题仍需政策积极引导，解决企业短期的经营问题及顾虑。

（二）外部影响：利益相关者对企业的评价及资本市场表现

从企业外部看，随着低碳减排观念的深入，企业碳风险将显著影响外部利益相关者对企业的评价，尤其受到投资者关注，因此将会直接影响企业在资本市场的表现，包括公司估值、股价水平、股票收益等。从正向角度看，Oestreich等研究表明，碳风险敞口能够带来股价“碳溢价”[16]，Bolton等也发现碳排放更高的股票获得更高的回报[17]；Monasterolo等发现，低碳排放企业面对更低的系统性风险[18]；除此之外，高碳排放企业的绿色转型还将显著降低审计费用。然而，也有研究证明碳风险的负面影响，即增加企业股价同步性、降低资本市场的定价效率。

三、碳风险管理及其经济影响

周志方等首先强调碳风险意识的重要性，企业需具备主动识别碳相关风险的能力，研究证明，碳风险意识与企业低碳创新之间具有正相关关系，结合其他资源规划、政策应对，能够提升企业碳减排成果、提高碳绩效。海外研究同样发现，当企业意识到碳风险并积极进行碳风险管理，未来则会有更好的增长机会以及更多现金持有量，并进一步降低碳排放。除了企业内部碳风险管理，钟廷勇等研究表明，国家审计能够作为外部监督及治理手段，降低被审计企业碳风险，主要是通过前期监督和干预使被审计企业提升绿色技术创新并履行环境责任[19]。

周志方等从企业竞争力角度切入，研究碳风险管理对企业竞争优势的影响，一方面，企业倾向于采取低水平碳风险管理以提升企业形象、维护利益相关者关系；另一方面，在中国市场，绿色差异化战略相较于成本领先战略仍存在一定风险，消费者当前环保意识尚不足以为“绿色”买单，因此整体来看两者呈倒“U”型关系[20]。由此可见，当前碳风险意识尚处于萌芽阶段，在碳风险管理上做出一定差异化的布局即可取得边际优势。

四、结语

随着国内“双碳”背景下的政策监管趋严，碳风险及其管理的相关研究也受到相关学者及企业的关注。从概念提出来看，碳风险最初用于构建组合因子辅助资产定价，综合了价值链、公众认知及适应性三大维度，为多角度理解碳风险奠定了基础。从指标衡量来看，当前对碳风险的衡量方式暂未统一。

梳理现有碳风险相关研究发现，现有研究主要着眼于碳风险对企业的经济影响。从内部看，碳风险可能影响企业投融资行为，如抑制企业投资活动、加剧融资约束及财务风险；考虑到“双碳”目标下绿色低碳转型是必然趋势，大量学者关注企业创新决策这一角度，部分学者认为碳风险能够倒逼企业加速绿色创新，部分学者却得出相反结论，该领域存在的争议可以理解为“波特假说之谜”，即碳政策是否能如波特所预期地推动企业加速绿色创新，还是反而加剧企业碳风险，使企业因资金短缺或资本成本过高陷入财务困境。从外部看，碳风险主要通过“公众认知”这一渠道影响利益相关者对企业的评价以及企业在资本市场的表现。现有研究发现，碳风险会直接影响公司估值、股价水平、股票收益等，尽管当前资本市场或投资者未必会完全为“绿色”买单，但显然具有环保行为和有效碳风险管理的企业更能够获得利益相关者青睐。

目前对于碳风险意识及后续管理的相关研究较少，仅有部分国内外学者关注到公司“主动管理”行为对碳风险负面影响的应对。从“双碳”背景及绿色转型大趋势来看，树立碳风险意识、加强碳风险管理是企业不可忽视的行为，因此，探寻有效的碳风险管理方案、研究碳风险管理对企业的经济影响，可能成为今后研究的重点方向。