我国开展资产证券化的法律问题分析

党亚娥

摘要：法律制度决定了资产证券化是否可行和如何进行，制约着资产证券化的成本、效率和风险处理。我国开展资产证券化活动不仅要倚重传统的法学理论，还要根据具体国情对现行法律制度进行适度的分析、调查、突破，进而构建专项的证券化法律制度，推进我国资产证券化的成功运作。

关键词：资产证券化；法律制度；继受国；立法

中图分类号：D922.287文献标识码：A文章编号：1003—0751(2008)03—0091—03

产生和发展于美国的资产证券化汇集了多种法律制度的优势，不少继受国结合本国的具体情况进行了适度的法制变通，取得了资产证券化操作的成功。笔者拟对我国开展资产证券化的法制环境进行分析，指出现行法律制度中有利于或阻碍资产证券化的规定，并对如何构建我国资产证券化的法律框架提出建议。

一、我国进行资产“风险隔离”的法制环境分析

资产证券化由资产风险隔离和证券交易两大基本环节组成。其中，证券化资产“风险隔离”的实现通过资产的“真实出售”和构建一个“破产隔离”的SPV（特殊目的机构）来完成，证券化资产的交易则需通过对SPV的发行条件、证券种类、流通方式等是否符合现行法律规定的认定来完成。这两大环节操作的成功，需要诸多客观条件的配合和众多法律制度的支撑，因此，证券化操作流程既是一个经济过程，也是一个法律过程。资产证券化的成功运作首先取决于能否顺利进行资产“风险隔离”，而资产“风险隔离”的完成需要适宜的法制环境。

1.证券化资产“真实出售”的法制环境分析

“真实出售”是资产证券化过程中资产转移的方式之一，相当于表外融资，即证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出来，SPV获得了资产的所有权，基础资产与发起人之间不再有任何关系，SPV与发起人的破产风险被隔离。我国现行立法中没有关于“真实出售”的规定，这增加了发起人资产负债表外处理的难度。但2005年5月16日财政部颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》第四条规定：“发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上情形）的风险和报酬转移时，应当终止确认该信贷资产，并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额确认为当期损益。终止确认是指将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。”此条款对认定一笔证券化资产控制权已转移时的会计处理是明确的，但其对如何判定交易资产是否属于“真实出售”只是简单地以95%的风险与报酬所有权转移为标准，这并不能应对证券化操作中形式多样的资产销售问题。因为证券化交易不同于传统意义上的资产买卖，其更多的是附有条件的买卖，交易结构非常复杂，且证券化交易不是纯粹的资产转移，通常伴有资产追索权、担保权的实现以及服务合约的履行等情况，这些都使资产“真实出售”的判定难度加大。笔者认为，如果按照公平的价格进行债权转让并相应地履行通知等法定手续，则在我国目前的立法和司法状况下，由于欠缺对有关资产转让如何重新定性的评判标准，反而会使资产“真实出售”的目标较其他国家更容易实现。当然，假销售、真融资的资产证券化实务操作就会相伴而生。

2.构建“破产隔离”的SPV的法制环境分析

资产“真实出售”只是在一个方面保障了证券化资产能够远离发起人的破产风险，为了保护投资者的利益，还有必要构造一个既能避免受到自身破产的影响，又能不因发起人破产而被合并到其账户中的具有“破产隔离”属性的SPV。从资产证券化的操作流程来看，众多主体的证券化活动都是通过与SPV建立某种法律联系来进行的，SPV处于该流程的核心地位。SPV的组织形式有三种：信托形式、公司形式和有限合伙形式。不同国家根据不同的法律规定和具体情况，可以有所侧重地在三者间进行选择使用。（1）信托型SPV。按照我国《信托法》的规定，一旦在特定财产上设立信托，信托财产就取得了法律上的独立地位而与委托人未设立信托的其他财产相区别，在委托人被解散或被宣告破产时不作为清算财产；信托财产不得归入受托人的固有财产或成为其固有财产的一部分，受托人死亡、被依法解散、撤销或破产时，信托财产不属于其遗产或清算财产；受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同委托人的信托财产分别管理、分别记账。这些内容正好契合了证券化资产“真实出售”的要求，保障了SPV“破产隔离”的实现，避免了混合风险的产生，为信托型SPV的组建铺平了道路。但我国《信托法》第10条规定，信托财产要依法办理信托登记，否则，该信托不产生法律效力。实践中，拟证券化的资产往往不只一笔而是成批，逐一办理法律登记手续对我国刚起步的资产证券化业务而言无疑需要一笔不菲的成本支出。另外，我国《信托法》没有对信托企业是否要缴纳实体水平的所得税作出明确规定。（2）有限合伙型SPV。我国新颁布的《合伙企业法》对有限合伙企业作了界定，并免除其实体水平所得税，由此扫除了在我国组建有限合伙型SPV的法律障碍，但该法对有限合伙企业的独特的入伙、退伙设计在实践中的操作难度较大。另外，该法关于有限合伙型企业必须有一名普通合伙人（负无限连带责任）的规定，对于规模庞大的资产证券化的运作显然并不适合。（3）公司型SPV。公司型SPV的“破产隔离”可以通过减少其自身的破产风险，隔离其作为母公司的发起人的破产风险，并避免与其母公司发生“实体合并”来实现。

SPV自身破产风险的减少在我国目前的法律环境下容易做到。我国《公司法》第12条规定：“公司的经营范围由章程规定，并依法登记。”据此，在证券化操作过程中，可通过章程限制SPV只能从事与证券化交易有关的活动，只能承担证券化交易条款中规定的债务或担保义务，而不能为其他机构或个人提供担保，以免发生其他债务。同时，SPV应具有独立性，应与其母公司的资产经营活动相隔离，以避免被纳入母公司的破产程序；其资产支持证券的权益要明确（资产支持证券的持有人应享有资产的担保权益），即使SPV破产，母公司也难以从SPV的破产中获益，从而降低了母公司强制SPV破产的动机。但我国现行《合同法》的有关规定对减少SPV自身的破产风险不利，如该法第50条规定，“法人或者其他组织的法定代表人、负责人超越权限订立的合同，除相对人知道或者应当知道其超越权限的以外，该代表行为有效”，这个针对善意相对人的利益保护而作出的调整在一定程度上使SPV可能从事其他负债业务，从而增加了破产的风险。

SPV与其发起人的“破产隔离”主要是通过避免“实体合并”来实现的。如果SPV是由独立于发起人的第三方设立的，其就不会面临被“实体合并”的危险。但如果SPV与发起人具有从属或者母子公司关系，则在发起人破产时SPV的财产是否可以避免被合并到发起人的账户中？按照我国《公司法》的有关规定，子公司具有独立的法律人格，依法独立承担民事责任，因此，在现有的法律条件下，SPV的“破产隔离”目标是比较容易实现的。但是，有关公司型SPV的性质界定的法律环境目前并不乐观。从资产证券化的操作过程来看，SPV是专门为资产证券化交易的进行而组建的实体，通常是发起人设立的一个附属机构，有时也可以是专门的资产证券化机构，这一机构虽然在法律上具有独立地位，但其是“虚设”的，只有很少的资本金，其经营管理也大多委托专门的管理公司进行，因而实际上是一个“空壳”公司。由于目前我国相关法律中并无关于“空壳”公司的设立规定，所以组建SPV就要按照现行《公司法》中有关股份有限公司和有限责任公司的设置条件来进行。现行《公司法》对有限责任公司资本金的要求不高，对一人公司也承认，但这些公司在目前的法律环境下尚难以获取债券发行资格。《公司法》对股份有限公司注册资本金的要求较高（最低限额为500万元人民币），难以契合SPV“空壳化”的要求。

公司型SPV的税务如何处理呢？根据有关法律规定，只要是在我国境内设立的公司都要缴纳公司所得税，公司型SPV自然不可避免。若要避税，交易者可选择“避税天堂”如开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛等地作为SPV的注册地，但目前的外汇管理制度不允许外汇交易者拥有全面的自主权。因此，就目前的法律环境而言，公司型SPV的双重税收负担尚难以规避。

二、我国资产证券化金融工具流通的法律环境分析

1.证券化金融工具的类型确定问题

证券化金融工具流通的法律要点是看其是否构成了一国证券法中的证券类型，从而能够借助相关规定来设计证券的发行、交易及有效监管，保护投资者的利益。证券化资产的发行主体是SPV，其证券类型自然受其组织形式的影响。在目前的法律环境下，信托型、有限合伙型SPV发行的是权益凭证，公司型SPV发行的应是资产担保证券。我国《证券法》的调整范围限于“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”，显然，其所规范的股票、债券是属于企业借助自身信用发行的证券，不同于脱离发行人的信用基础而完全以资产产生的现金流为支持而发行的资产担保证券。即使有“国务院依法认定”这一弹性空间，但在目前的法制环境下（《公司法》中也无资产担保证券的规定），受益权证书和资产担保证券也无法归入法定的调整范围。

2.证券化金融工具的流通问题

资产证券化在我国尚处于起步阶段，证券化金融工具的流通问题更多的是指信托权益证书的交易问题。根据中国人民银行的要求，信托资金的募集方式目前被限定为私募形式，SPV的客户对象和客户数量受到限制，信托受益权证缺乏有效的流通渠道，证券流通一般通过承兑、贴现、交易、回购、赎回等手段实现，公开和集中的交易对资产证券化最为重要。但在目前的法律环境下，除了柜台交易方式外，不会有类似于证券交易所的机构来组织证券化产品的流通。在此模式下，投资者要转让所持有的信托权益，就必须自己联系受让方，或者委托信托公司进行转让；信托权益转让时，转让人和受让人须至信托公司办理登记手续，并向信托公司交纳手续费，否则转让不产生法律效力。这种证券化产品的小规模转让不利于资产证券化产品的流通，限制了资产证券化产品的活力。此外，信托公司发行信托产品受到了地域上的限制，即不能异地发行而只能在信托公司的注册登记地发行信托产品，从而限制了信托公司委托代理人转让信托权益的范围，使资产证券化产品的流通受到影响，最终会影响资产证券化产品的规模。至于公司型SPV发行的金融工具——资产担保债券，由于其无法被纳入《证券法》的调整范围，自然就不能适用《证券法》所规定的流通方式，因而其证券化操作设计就无法进行，其流通障碍也难以扫除。

三、我国开展资产证券化活动的立法建议

我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充、调整、突破，形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。具体而言，可由全国人大或其常委会制定一部原则性较强的证券化特别法对证券化的基本问题进行规范，其内容应当包括证券化的目的、指导原则、调整对象、可证券化的资产范围、证券化项目的审批机构、证券化市场的监管机构、SPV的设立、信用增级方式、信用评级、证券发行与交易、与证券化有关的会计、税务处理等。在立法中应特别注意对以下三项内容予以明确：一是要明确“真实出售”的认定条件，包括对当事人的资产转让意图、资产价格、资产权益转移情况的认定；对发起人的追索权、各种资产回赎权与义务的认定；对发起人剩余利润的抽取、发起人充当服务人管理资产等方面的认定。通过明确这些认定条件，使发起人有明确的表外操作标准，减少“真实出售”被界定为担保融资的风险。二是要明确SPV的法律地位，包括SPV的设立形式、证券发行资格、信用增级信息披露要求等。SPV以金融中介的形式巧妙地实现了信用市场和资本市场的资金流动与聚合，有效地完成了风险隔离，是开展资产证券化活动的最佳方式。我国在证券化专项立法中要对SPV特殊的法律地位和结构予以明确确认。首先，要确认SPV的法律组织形式，允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型SPV，但应对SPV进行特别规制，尤其是对于公司型SPV，由于它毕竟不同于民商法意义上的公司，所以有关它的设立程序要简单、管理要便利、资本金要求不要高，要体现“空壳”特点。其次，要赋予公司型SPV发行担保债券的资格，将资产担保证券界定为我国现行立法所规范的证券类型，允许发行人不受存续年限、盈利状况、资产负债比例、筹资用途等限制而以全额拟证券化资产作担保发行债券，允许发行人在同一次发行中发行期限、利率、偿付顺序不相同的债券。再次，清除现行《担保法》第八条“国家机关不得为保证人，但是国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”的法律障碍，允许引入政府信用担保，以提升SPV的信用质量，保护投资者的利益。最后，确认SPV信息披露要求的特定性。公司型SPV毕竟不同于民商法意义上的公司，在证券立法中，要将SPV信息披露的重点放在资产组成情况及替代资产的条件、发起人转移资产后的权益保留情况、资产证券化的结构和特点、所有证券化参与方的情况、资产证券化的信用增级等方面。此外，建议在证券化专项立法中明确规定私募发行和公募发行为资产担保债券发行的两种基本形式，实现证券化资产的合理流通。三是要赋予资产证券化各参与方以税收优惠。税收负担是关系证券化操作可行性的重要方面，在证券化专项立法中应规定相应的税收优惠措施，如将发起人转让资产的收益和损失都作为计税的依据；明确免除公司型SPV、信托型SPV实体层次的所得税；减轻投资者购买资产担保证券的所得税和进行此类证券交易所要交纳的印花税负担等。

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责任编辑：林墨