利率衍生产品需求研究:来自中国金融机构的证据

王 敬

（西南财经大学证券与期货学院,四川成都 611130）

一、问题的提出

需求是任何一种金融产品产生与发展的根本动因,也是供给者和市场管理者进行产品创新和机制完善的主要依据。自1975年全球首个利率衍生产品——美国政府国民抵押贷款协会抵押凭证期货诞生以来,利率衍生产品发展迅猛并一直占据着全球金融衍生产品市场的最大份额,这反映了利率衍生产品在全球范围内所面临的巨大需求,也吸引着国外众多学者关注和研究各类市场主体对利率衍生产品的需求特性。

中国的利率衍生产品实践始于2005年6月中国人民银行在银行间债券市场推出的债券远期交易,之后其又推出了利率互换和远期利率协议。与西方发达国家利率衍生产品的自发产生与发展不同,中国的利率衍生产品实践在很大程度上是由金融当局主导和推动的,这使得研究利率衍生产品的需求状况具有更加重要的意义,因为它决定了利率衍生产品的发展在顺序上如何选择,在时间和空间上如何布局,以及在运行机制上如何完善和创新,从而关系到利率衍生产品在中国能否获得持续健康的发展。那么,中国的市场主体对利率衍生产品的需求特性是怎样的?与国外市场主体的需求特性有何相同和不同之处?其背后的原因是什么?对于这些问题,据笔者的文献检索,国内尚缺乏系统的理论研究,基于市场数据的实证研究则更是未见。本文将在一般性理论分析的基础上,利用有关数据对中国金融机构的利率衍生产品需求特性加以分析,以初步揭示利率衍生产品在中国所面临的需求状况。

二、金融机构的利率衍生产品需求特性分析

（一）久期错配:基本需求的来源

由于各种债务工具期限上的差异,金融机构总是不可避免地存在资产与负债之间的久期错配,而受业务性质和操作成本等因素影响,它们很难经常性地通过资产负债自身结构的调整来减少或消除久期错配。利率衍生产品能够帮助金融机构解决这个难题,而这也正是金融机构对利率衍生产品的基本需求所在。不过,不同类型的金融机构对利率衍生产品的具体需求有些差异,需做进一步分析。

商业银行因久期错配而产生的利率衍生产品需求可以从三个方面来分析。首先,商业银行的资金来源以活期存款和1年以内的定期存款等短期负债为主,而资金运用则以中长期贷款、债券和票据为主,因而其对利率衍生产品最主要的需求是将短期负债转换成为固定利率的中长期负债。基于此,利率互换成为商业银行首选的利率衍生产品。远期利率协议也能够帮助商业银行锁定未来利息支付,但与利率互换相比更适合用于规避短期内利率的上升。当商业银行需要阶段性地对其持有的债券和票据资产进行套期保值时,利率期货则是较为理想的选择。当商业银行认为只需避免利率大幅上升带来的成本上升或收益减少,也就是说对一定限度内的成本上升或收益减少可以忍受时,也可以选择利率期权。Shyu研究了美国、欧洲和日本的共32家大型衍生产品交易商银行的久期错配程度与利率衍生产品使用之间的关系,结果发现,久期错配程度与远期利率协议、利率期货和利率互换的使用程度显著正相关,而与利率期权的使用程度则不存在显著相关关系[1]（P79）。其次,利率衍生产品的运用可以使商业银行摆脱对资产负债久期错配的顾虑而大胆实施有利的发展战略,因此可以推断,一家处于规模快速扩张当中的商业银行对利率衍生产品有着很大的需求。Purnanandam对美国银行使用利率衍生产品情况的研究证实了这一点[2]。最后,商业银行经常作为交易商或做市商参与利率衍生产品交易,对于在这一过程中产生的并不为自身所需的衍生产品头寸,商业银行必须加以对冲,而对冲一种利率衍生产品头寸的方法通常是利用其他种类的利率衍生产品或者相应的原生产品,这又增加了商业银行对利率衍生产品的需求。

保险公司中的两大类——寿险公司和非寿险（包括财产险、短期健康险和意外险）公司的资产负债结构有很大差异,因而对利率衍生产品的需求也明显不同。寿险公司的负债多为分期支付收益的长期固定利率工具,资产则主要是中短期的债券和票据以及银行定期存款。这种资产负债结构非常适合通过利率互换来进行套期保值,而当寿险公司致力于对其持有的债券和票据组合进行阶段性的套期保值时,远期利率协议和利率期货则是较好的选择。此外,寿险公司的长期保险产品中期交类产品占很大比例,这也会增加其对利率衍生产品的需求,因为期交产品的保险责任和收益支付是在第一次保费流入时确立的,但保费收入分期到账却使得寿险公司无法即刻进行相应的资产配置,而推迟配置又可能面临配置成本上升的风险,因此寿险公司需利用利率衍生产品来锁定当前配置成本以避免损失。De Ceuster等对澳大利亚保险公司的研究和Shiu对英国保险公司的研究都发现,寿险公司的久期错配程度与利率衍生产品的使用程度正相关[3][4]。

非寿险公司的负债具有明显的短期特征,而其资产主要由银行存款和中短期债券、票据构成。这样的资产负债特性决定了非寿险公司通常不会存在像商业银行和寿险公司那样明显的久期错配问题①,因而对利率衍生产品的需求动因相对较弱。De Ceuster等的研究发现,寿险公司对衍生产品的使用程度明显超过非寿险公司[3],这与Cumm ins等对美国保险公司的研究是一致的[5]。但非寿险公司为了提高资产收益,在其资产组合中配置的中长期债券仍然会带来一定程度的久期错配,因此也会对利率衍生产品产生需求。从几类利率衍生产品的作用机理来看,非寿险公司倾向于选择诸如利率期货这样容易随时平仓的品种,以便在将中长期债券变现的同时了结用作套期保值的衍生产品头寸。Shiu确实发现那些偿债能力较强的非寿险公司比较青睐利率期货[4]。

其他类型的金融机构,包括投资银行、证券公司和投资基金等,主要是从资产管理的角度考虑对利率衍生产品的运用。首先,为了对债券和票据等利率敏感性资产进行阶段性的套期保值,这类金融机构通常会选择利率期货和基于利率期货的期权。其次,这类金融机构对各类利率衍生产品的投机和套利功能有着极大的兴趣,它们积极发掘利率衍生产品市场中价格被“误定”的品种,构造套利组合,或者根据自己的分析和预测建立投机头寸,成为利率衍生产品市场中最为活跃的套利者和投机者。最后,一些大型的投资银行和证券公司也会作为交易商参与利率衍生产品交易,从而像前述商业银行那样,因头寸对冲的需要而产生对利率衍生产品的需求。

（二）规模:对需求具有正向影响

首先,规模效应促使大型金融机构较中小金融机构更多地参与利率衍生产品交易。大型金融机构无论是出于自身需求还是作为交易商参与利率衍生产品交易,其交易量通常都十分巨大,这使得单位交易成本大大降低。而且,由于这两类交易对于金融机构来讲具有一定的可融合性,即在金融机构作为交易商与客户达成的交易当中,有一部分本身就可以用于满足自身需求,从而进一步节约成本,因此,大型金融机构参与利率衍生产品交易的规模效应更加明显。其次,大型金融机构较之中小金融机构更有能力对各类利率衍生产品进行深入研究和建设先进完善的基础设施,从而一方面能够为客户提供更加优质可靠的服务,另一方面也使自身得以更有效地规避利率衍生产品交易中的风险。Shyu的研究发现,商业银行对利率衍生产品的使用程度与资产规模显著正相关[1]（P79-80）。De Ceuster等对澳大利亚保险公司的研究和Shiu对英国保险公司的研究也发现,这种规模效应存在[3][4]。Purnanandam对美国银行的研究同样发现大银行在利率衍生产品使用中处于主导地位[2]。

（三）资本水平:对需求的影响较为复杂

一方面,资本水平较低的金融机构可能比资本水平较高的金融机构具有更强的利率衍生产品需求动因。这是因为,首先,资本水平较低的金融机构可以充分利用利率衍生产品的套期保值功能减少或消除利率风险,从而在很大程度上避免通过提高资本水平这种高成本的方式来增强对债权人利益的保护。其次,利率衍生产品交易属于表外业务,金融机构参与这类交易可以不必增加资产规模而获取收益,而不增加资产规模就意味着不会造成资本与资产比率的进一步降低,这对于资本水平较低的金融机构来说也是很有吸引力的。Purnanandam研究发现,资本水平较低的银行更加注重利率风险管理,无论是通过维持一个较低的资产负债期限缺口,还是借助利率衍生产品[2]。但另一方面,资本水平较高的金融机构具有更强的扩大资产规模的动力和能力,而资产规模的扩大必然伴随着利率风险的增加,使得资本水平较高的金融机构较多地使用利率衍生产品。此外,许多利率衍生产品交易对参与者有资本水平方面的要求,这使得资本水平较低的金融机构在参与这些利率衍生产品交易时可能受到一些制约,或者是不得不接受一些较为不利的条件作为对交易对手的补偿。

因此,如果从满足自身需求来看,资本水平的高低并不是决定金融机构是否使用或在多大程度上使用利率衍生产品交易的因素,而是造成了不同资本水平的金融机构在利率衍生产品品种选择上的差异。资本水平较低的金融机构倾向于选择那些对资本水平要求不高的利率衍生产品,如利率期货等;而具有较高资本水平的金融机构则可以充分利用其优势参与那些对资本水平要求较高的利率衍生产品交易,如利率互换等。但是,如果从作为交易商参与利率衍生产品交易来看,则应该说资本水平较高的金融机构具有明显优势。Shyu的研究发现,银行对远期利率协议、利率期货和利率期权的使用程度与资本充足水平显著正相关,但对利率互换的使用程度与资本充足水平只有弱的正相

关[1]（P79-80）。

三、实证方法设计

（一）样本数据

本文以2007年银行间债券市场利率互换的活跃交易者为实证样本,原因有二:一是由于2007年是国内银行间债券市场的债券远期推出后的第三年、利率互换推出后的第二年,无论从市场规模还是参与者的数量及参与程度来看,都较2006年有很大提高,从而能够更好地反映市场主体的需求状况;二是利率衍生产品交易活跃的金融机构在债券远期上的交易期限极短②,因而它们的2007年年报所披露的利率衍生产品持有状况都是以利率互换为主。在2007年银行间债券市场利率互换交易量排名前42位的机构中③,有23家国内金融机构、18家外资金融机构和1家非金融企业。鉴于本文的目的是研究国内金融机构对利率衍生产品的需求,因此将外资金融机构和非金融企业剔除。国内金融机构中包括17家商业银行、4家保险公司和2家政策性银行,为排除类型因素的影响以更好地揭示诸如久期错配程度、规模、资本水平等因素的影响,并考虑到样本量大小,本文选择商业银行作为样本。样本商业银行的数据均来自于它们在各自网站上公开披露的2007年年度报告。由于样本商业银行中有2家的相关数据不全,予以剔除,因此最终进入样本的商业银行数量为15家。

（二）模型和变量设定

根据理论分析和中国商业银行的实际情况,并借鉴Shyu的研究方法[1]（P53—56）,本文建立以下回归模型:

模型（1）的被解释变量IRD为利率衍生产品合约金额与总资产之比,用于反映银行对利率衍生产品的使用程度。各解释变量的涵义如下:absgap为利率风险缺口的绝对值与总资产之比,用于反映银行的久期错配程度。从样本银行年报披露情况来看,大多数银行的利率风险缺口都以3个月以内期限最为突出,因此本文选取3个月以内利率风险缺口为absgap的观测值。LTA为总资产的对数,反映银行的规模。capital为资本充足率,反映银行的资本水平。LDR为贷款与存款之比,liquid为流动性资产与流动性负债之比,两者都是衡量银行流动性状况的指标。badloan为不良贷款比率,反映银行的资产质量。pgrth为净利润增长率,lgrth为贷款增长率,两者从不同角度反映银行的成长性。NII为非利息收入占营业收入的比例,设定这个变量主要是考虑到国内银行正处于非存贷款业务逐步增长的阶段,那些非存贷款业务开展较好的银行可能对参与利率衍生产品交易有着更高的积极性。

计算上述解释变量的相关系数矩阵发现,各变量之间有不少存在高度相关性,这意味着如果直接对方程（1）回归可能会存在较严重的多重共线性。为了消除这一影响,本文在方程（1）的基础上,按照相关系数大于0.5的两个变量不同时出现的原则对各解释变量进行逐步纳入和剔除,从而建立以下6个方程,并分别进行回归:

四、实证结果分析

方程（2）～（7）的回归结果如表1所示。从表1可以看到,方程（2）、（3）和（4）的回归结果都显示被解释变量IRD与利率风险缺口absgap显著负相关。这一结果与前面理论分析的结论相反,与Shyu等对国外金融机构的实证研究结论也相去甚远[1]（P79）[2]。为考察这种差异的可靠性,本文将absgap的观测值分别替换为3个月至1年、1～5年和5年以上利率风险缺口,然后分别对方程（2）、（3）和（4）进行回归,结果发现9种情况下absgap的系数都为负④,只是除了方程（3）的5年以上缺口在5%水平上显著之外,其余8种情况都未达到统计显著。这意味着国内银行对利率衍生产品的使用程度与其利率风险缺口之间可能确实存在负相关关系。对此应如何解释呢?从样本银行的利率风险缺口状况及其在样本期间所处的利率环境中或许能够找到部分答案。在全部15家样本银行中,有14家的3个月内利率风险缺口为负,这种负的短期缺口在利率上升的条件下是很不利的,而2007年国内正好处于明显的加息周期。然而需要注意的是,国内银行的短期负债大部分为活期存款⑤,也就是说3个月内利率风险缺口主要是由活期存款造成的,而活期存款利率在2007年的加息过程中基本保持不变⑥。在这种情况下,3个月内的缺口对于银行而言主要意味着流动性风险而非利率风险,无需借助利率衍生产品去对冲。当然,这样的分析只能解释为什么absgap与IRD之间没有如理论预测的那样呈现正相关,却仍然无法解释两者之间为什么会呈现显著负相关。这是一个有待今后在获取更多更详细数据的基础上进一步研究的问题。

表1 回归结果

总资产LTA虽然在方程（2）和（5）中均与IRD呈正相关,但均未达到统计显著,表明规模效应目前还不是影响国内银行的利率衍生产品使用的一个主要因素,这与理论分析和国外金融机构的实际情况存在差异。资本充足率capital是唯一在全部6个方程中都出现的解释变量,这说明capital可能是IRD的一个较好解释变量。该变量在6个方程中均与IRD呈正相关,其中在4个方程中达到了统计显著。根据前面的理论分析,这种正相关关系表明国内银行并未将利率衍生产品作为弥补资本不足的手段,而且在参与利率衍生产品交易时比较注重对手的资本水平。贷存比LDR在所出现的3个方程中均与IRD显著正相关,但同为流动性指标的liquid却未与IRD表现出显著相关关系,说明LDR与IRD显著正相关并不一定是因为国内银行出于弥补流动性不足的考虑而使用利率衍生产品,而可能是由于LDR较高的银行较多地持有中长期贷款,因而在加息周期中需要较多地使用利率衍生产品来对冲利率风险。不良贷款率badloan与IRD存在一定的正相关,说明国内银行在使用利率衍生产品时对不良贷款状况有所考虑,这主要是由于不良贷款在给银行造成信用风险的同时也伴随着利率风险,比如在贷款重组的情况下。净利润增长率pgrth与IRD存在较为显著的正相关,与前面关于成长性较高的金融机构使用利率衍生产品较多的理论分析一致。然而贷款增长率lgrth与IRD只表现出弱的正相关,说明使用利率衍生产品较多的国内银行的成长性主要不是来源于贷款业务,而是其他的利息收入业务,比如债券投资等。非利息收入占比NII与IRD之间不存在显著相关关系,说明国内银行对利率衍生产品交易的参与程度与银行的非利息收入业务的开展情况无关。

五、主要结论

理论分析和国外的实证研究表明,金融机构对利率衍生产品的需求受到资产负债久期错配程度、规模和资本水平等因素的影响,本文的实证分析发现,这些因素的影响也体现在中国金融机构对利率衍生产品的需求上,但与理论分析和国外的实证研究结果存在较大差异。

首先,从理论上分析,金融机构的久期错配程度越高,对利率衍生产品的需求越大,国外金融机构的实际情况也验证了这一点。但本文对中国金融机构的利率衍生产品需求的实证结果却是与久期错配程度负相关。对这一差异虽然可以从中国金融机构存款结构的特殊性上得到一些解释,但仍然有待今后在获取更多更详细数据的基础上做进一步的研究。

其次,理论分析和国外实证研究都表明,金融机构对利率衍生产品的需求具有规模效应,但中国金融机构对利率衍生产品的需求不存在这种效应。这种差异说明国内的大型金融机构参与利率衍生产品交易的力度较小。当然,目前国内利率衍生产品市场自身存在的一些问题,如产品及参与者结构单一、交易不活跃等,也对大型金融机构的参与形成了制约,因此需要对利率衍生产品目前的运行机制,包括合约设计、交易机制和风险控制机制等进行研究,并加以改进和完善。

再次,资本水平对金融机构的利率衍生产品需求的影响从理论上讲具有两面性,既可能因金融机构出于弥补资本不足而使用利率衍生产品而呈负相关,也可能因金融机构在参与利率衍生产品交易时注重风险防范而呈正相关,国外实证研究也显示两者的相关关系并不确定。但该因素对中国金融机构的利率衍生产品需求却表现出显著的正向影响,说明中国金融机构参与利率衍生产品交易时对自身和对手的风险承受能力都十分关注,同时也反映出中国金融机构对利率衍生产品的认识还不够深入因而在应用上趋于保守。

最后,从理论上分析,贷款规模扩张速度越快的金融机构对利率衍生产品的需求越大,但这一规律在中国金融机构的利率衍生产品需求上体现得并不明显。考虑到中国金融机构将在相当长时期内保持较快的贷款增长速度,可以说这一差异暗示中国的利率衍生产品具备持续快速发展的基础。当然,基于这一差异,建议国内金融机构在扩大贷款规模的同时更多地配合运用利率衍生产品,以更加有效地控制贷款增长过程中的利率风险。

注释：

①实际上,对非寿险公司而言最主要的风险并非利率风险而是巨灾风险,而后者是不能通过利率衍生产品来对冲的。关于这个问题已超出本文讨论的范围。

②根据公开数据可以看到,银行间债券市场的债券远期交易主要集中于1个月以内的短期品种,其中尤以7天期最为突出。

③笔者获取的数据中只给出了排名前42位的机构,而至本文定稿时尚未能获取2008年排名数据。

④限于篇幅,这里未将计算结果列出,如有需要可向笔者索取。

⑤实际上,活期存款是国内商业银行最主要的资金来源。不妨对中国银行和花旗银行做一比较:2007年末中国银行的活期存款占总存款的61.8%,占总负债的49.1%,而花旗银行分别为38.9%和13.3%。

⑥2007年中国人民银行6次上调存贷款基准利率,其中1年期定期存款利率从2.79%升至4.14%,而活期存款利率在从0.72%升至0.81%之后又下调至0.72%,从而保持不变。

[1]Shyu,Yih-Wen.A Comparison of Interest Rate Sw aps and Derivative Activities of United States and Foreign Banks[D].Cleveland:Cleveland State University,1999.

[2]Purnanandam,A.Interest Rate Derivatives at Commercial Banks:An Em pirical Investigation[J].Journal of Monetary Economics,2007,54（6）:1769-1808.

[3]De Ceuster,M.,Flanagan,L.,Hodgson,A.,Tahir,M.I.Determ inants of Derivative Usage in the Life and General Insurance Industry:The Australian Evidence[J].Review of Pacific Basin FinancialMarkets&Policies,2003,6（4）:405-431.

[4]Shiu,Yung-Ming.An Empirical Investigation on Derivatives Usage:Evidence from the United Kingdom General Insurance Industry[J].App lied Econom ics Letters,2007,14（5/6）:353-360.

[5]Cumm ins,J.D.,Phillips,R.D.,Sm ith,S.D.Corporate Hedging in the Insurance Industry:The Use of Financial Derivatives by US Insurers[J].North American A ctuarial Journal,1997,1（1）:13-40.