上市公司独立董事数量:大股东间的博弈均衡点

李宇立

（中央财经大学 会计学院,北京 100081;新疆财经大学 会计学院,新疆 乌鲁木齐 830011）

中国的独立董事自诞生那天起就被赋予了中小股东“保护神”的使命。近年来,“独立董事服务于利益相关者”的呼声越来越高。然而,独立董事对中小股东权益的关注很大程度上与独立董事的形成机制相关。按照证监会的要求,从2003年7月起,上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事。“三分之一”标准作为独立董事设立的硬指标对上市公司产生了普遍约束力。其间,我们发现了一些特殊的现象:有的公司聘请的独立董事人数超出了这一要求（即独立董事超额公司,简称超额公司）,有的则未满足这一要求（即独立董事不足公司,简称不足公司）。对于恰好满足三分之一要求的公司,我们很难区分它们聘请既定数量独立董事的动机是源自对制度的遵循或是其他。而“三分之一”之外的公司其行为动机会相对单纯。本文以独立董事超额和不足公司为研究对象,试图通过对相关数据的挖掘,推断影响独立董事数量的因素。

一、理论分析与研究假设

（一）问题的提出和推演

国内外相关研究普遍表明,独立董事的规模与股权结构相关。Lefort和U rzúa发现,智利公司的股权相对集中,控股股东持有的股份越多,独立董事比例越小[1]。Mak和Yuan Li针对新加坡上市公司的研究结果显示,管理层持股、国有股比例都与独立董事比例呈现出负相关关系[2]。吴晓晖等发现,控股股东持股比例与独立董事比例负相关[3]。谢作渺等的研究结果表明,独立董事比例与控股股东持股比例负相关,但与第二至第五大股东持股比例无显著相关性,独立董事在国有控股公司中比例较低[4]。与此相对,独立董事与上市公司业绩关系方面的研究结论则是非常不一致的。一些研究表明独立董事对上市公司有积极作用[1][5][6],但是,更有为数不少的研究发现独立董事对公司没有显著的积极作用甚至有负面作用[7][8][9][10]。

既然大股东并不是天然就喜好独立董事,独立董事本身对公司也不一定有积极作用,那么,上市公司刚好满足“独立董事不低于三分之一”的法定要求就可以了。为什么有的公司会超过这个要求来设立独立董事呢?此外,有的公司为什么会冒着可能违规的风险（绝大多数独立董事不足的公司采取“三分之一向下取整”的方式）确定独立董事的数量呢?难道仅仅是为了节约几万元的“车马费”吗?本文认为,一个可能的原因是,既定数量的独立董事是大股东之间以证监会发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（以下简称《指导意见》）作为约束条件博弈的结果。以往的研究虽然考虑了股权结构对独立董事数量的影响,但是没有考虑相对控股情况下（控股比例在20%～50%之间）,多个大股东之间的博弈行为;此外,以往主要通过独立董事比例考察独立董事规模,没有直接将法规约束纳入研究视野。这也正是本研究的主要贡献之所在。

（二）研究假设

《指导意见》规定,“董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东”可以提出独立董事候选人。但是,根据《公司法》的规定,股份有限公司董事（包括独立董事）由股东大会选举,而股东大会的议事规则是按股份比例投票。所以,最终决定独立董事人选的是股东。由于选任的独立董事在董事会中会更倾向于秉承提名者的意志,所以,股东都有提名独立董事的意愿,股东之间会为独立董事提名展开博弈。由于董事的选任需要半数以上的股份同意,如果是绝对控制模式,则第一大股东完全可以决定独立董事的人选。如果是相对控制模式（从沪深两市上市公司近年来的股权结构情形来看,大股东的相对控制已经是主要的控股模式）,控股股东的提名行为将在很大程度上受到其他股东的影响和制约。

持有股份不同,在董事会中的席位也会不同。各大股东因持有股份的差异对董事会席位的要求差别可以通过其委派的内部董事名额得到体现。由于是相对控股,没有一个股东能完全决定所有独立董事的选任,所以,独立董事提名名额可能会在前几大股东之间进行平均分配,例如,如果需要三名独立董事,则前三大股东各提名一位独立董事。正是这种独立董事提名平均分配机制的存在,导致独立董事超额或不足的产生。我们来举例分析这个问题。如果一个大股东相对控股的公司已有内部董事5人,按照独立董事人数不低于董事总人数三分之一（经换算,亦即独立董事不少于内部董事的二分之一）的要求,需要设立3名独立董事。此时,如果由前三大股东各提名一位独立董事,则刚好满足要求。但是,如果第四大股东与第三大股东的股权比例非常接近,那么第四大股东会不满,一个可能的解决方案是,增加一位独立董事,由第四大股东来提名。这样一来,独立董事就有4名,比法定的三分之一多了1名,导致独立董事超额。相反,如果第二大股东和第三大股东持股比例差距很大,前两大股东很可能不愿意多接纳一个可能侵蚀自己影响力的人进入董事会,从而差强人意地按三分之一向下取整,仅设立2名独立董事,致使独立董事数量不足。

为了表述的方便,本文提出如下概念:

（1）独立董事均衡点（记为A点）,意指实有独立董事人数;

（2）A点大股东,即以A点数量为标志的大股东（例如,A点为5,则A点大股东即为排名第5位的大股东）;

（3）超额公司的A点临近股东持股比例差=A点之前一位大股东持股比例-A点大股东持股比例;

（4）不足公司的A点临近股东持股比例差=A点大股东持股比例-A点随后一位大股东持股比例。

根据本文所界定的概念及之前的理论分析,我们认为,超额独立董事形成的原因是均衡点临近大股东持股比例差相对较小,不足则是由于均衡点临近大股东持股比例差相对较大导致的。故提出如下假设:

H0:超额公司A点临近股东持股比例差小于不足公司A点临近股东持股比例差。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2005年和2008年沪、深两证券交易所A股上市公司为总体样本①。按照“董事会总人数三分之一向上取整”的方式考察独立董事数量是否满足《指导意见》的要求。具体为:当“现有独立董事人数”减去“（董事总人数×1/3）向上取整”大于0时为超额公司;小于0时为不足公司。其中,2005年独立董事超额公司有53家,不足公司有124家;2008年超额公司有120家,不足公司有54家。研究数据采样点为当年末。为了减少因数据不全可能带来的研究偏差,将来源于CSMAR数据库和CCFR金融数据库的数据进行了互补处理。对于“两库”明显不一致的数据以及个别缺失数据,核对了公司年报,并以年报（或修订后的年报）数据为准。

（二）变量的选择和度量

在解释变量方面,构造了“独立董事均衡点（A点）临近大股东持股比例差”指标。参考有关独立董事形成机制的实证研究文献[1][2][3][4][7],本文设置的控制变量包括:控股股东持股比例、控股股东性质、Herfindahl_5指数、高管持股比例、高管权力集中度、财务状况以及公司规模。被解释变量是以独立董事数量是否合规为特征的公司类型。变量的度量方式见表1。

表1 变量的选择与度量

三、数据分析

（一）两类公司NSPD基本描述统计

由表2可知,超额公司的NSPD均值较小（Mean=1.989）,不足公司的NSPD均值较大（Mean=3.871）。该结果符合假设H0“超额公司A点临近股东持股比例差小于不足公司A点临近股东持股比例差”。同时观察到,超额公司的NSPD最大值与最小值之间的跨度小于不足公司,标准差分别为3.742和7.539。

表2 两类公司NSPD描述性统计值

（二）差异显著性检验

经图形观察和正态性检验获知,两类公司的NSPD值并不服从正态分布,故差异显著性的检验采用非参数统计方法。两类公司NSPD差异显著性Mann-Whitney UTest结果显示（见表3）:独立董事超额公司与不足公司的A点临近大股东持股比例差具有显著性差异（单尾检验的P值接近于0）。原假设得到了非参数检验的进一步支持。

表3 两类公司NSPD差异显著性Mann-Whitney UTest结果

（三）回归分析

本文使用Logistic模型进行回归分析。以期在差异显著性检验的基础上,进一步观察引入控制变量后变量间的关系,检验之前提出的假设。回归模型如下（表4列出了模型的回归结果）:

自变量之间的相关系数矩阵显示,除H_5与TOP1间有较为明显的相关关系,即存在共线性问题外,其他变量之间没有显现出严重的多重共线性（限于篇幅,本文不作详细说明）。表4数据显示:NSPD显著地影响了以独立董事数量为特征的公司类型（P=0.006）;系数符号为正,说明临近大股东持股比例差越大,公司独立董事不足的概率也就越大（发生比为1.080）,该结果符合预期。拟合优度指标H L（P=0.476）在统计不显著,因此,我们不能拒绝关于模型数据拟合很好的假设。换句话说,模型较好地拟合了数据②。回归结果支持了我们提出的假设,同时,描述性统计、差异显著性检验以及回归分析的结果得到了相互印证。

另外,我们发现STWN和LNTI都对独立董事相对数量有显著影响（P值分别为0.006和0.034）。STWN的系数为正,表明控股股东为“国字号”时,独立董事数量越有可能不足。我们认为,该结果表明国有控股性质在公司治理的优化方面起到了负面作用;同时,在严格执行法规方面,国有控股身份为公司提供了“保护伞”。LNTI系数为负说明:公司规模越大,其独立董事数量越有可能超额。该结果无论从决策需求还是监管需求角度来看都符合经济学常识。此外,这两项实证结果分别与吴晓辉、谢作渺等的研究相吻合[3][4]。

表4 logistic回归结果

四、结论与反思

（一）结论

通过上述经验分析,本文发现:均衡点临近大股东持股比例差是影响独立董事数量超额或不足的重要变量。在独立董事超额公司和不足公司中,该变量存在显著性差异。同时,控股股东性质以及公司规模对独立董事的数量也存在显著影响。公司中既定数量的独立董事是大股东间以《指导意见》作为约束条件的博弈的均衡点。

（二）反思

按照对“独立性”的不同认识,独立董事可分三类:利益不相关的外部人士、客观公正的监督者、不受他人影响和控制的专家;其功能亦有三:向股东澄清代理人的代理责任、提高信息透明度、在公司决策中表达股东的意见[11]。谢德仁指出,董事会是由经理人构成的企业管理层,独立董事具有经理人的性质[12]。从有关影响独立董事形成因素的经验证据来看,现实中独立董事的经理人性质是得到佐证的。

如果独立董事的选任沦为了大股东在董事会内部的第二轮席位的争夺,如果独立董事本身缺乏科学决策的能力以及客观公正的精神,既成事实的中国独立董事制度作用的发挥令人担忧。对于政策制定部门而言,规范独立董事形成机制、工作机制,明确独立董事任职资格、职责和责任,建立和完善独立董事业绩评价和薪酬机制,应当是优化我国独立董事制度的要点。对公司而言,应当给独立董事创造条件,充分利用独立董事的专业优势和身份优势,帮助公司提高决策效率和效果。就独立董事群体而言,应当注重自身决策能力的提升,本着客观公正的态度做公司发展的“加速器”,而不仅仅是作用有限的“监视器”。准确的目标定位、合理的运行机制、有效的保障措施是中国独立董事制度切实发挥作用的根本之所在。

注释：

①我们对2005～2008年各年的数据分别进行了分析,每一年的数据都与预期相吻合。之所以选择2005年和2008年的混合数据是因为:独立董事的任期一般为三年,从2005～2008年的时间跨度来看,上市公司在该时间段都经历过一次独立董事的重新选聘;此外,独立董事任期内非特殊情况一般不作变更,这就使得特定公司在相邻两个年度内独立董事的人选和数量具有很大的稳定性,若采用2005～2008年4年的混合数据进行研究将导致较为严重的重复观测,反而影响统计结果的客观性。

②关于拟合优度指标H L值的解释可参阅:王济川,郭志刚.Logistic回归模型:方法与应用[M].北京:高等教育出版社,2001:65—67.

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[2]Mak,Y.T.,Yuan Li.Determ inants of Corporate Ow nership and Board Structure:Evidence from Singapore[J].Journalof Corporate Finance,2001,（7）:235—256.

[3]吴晓晖,陈闯,姜彦福.非政策性因素的独立董事形成机制实证研究[J].中国工业经济,2007,（11）:104—111.

[4]谢作渺,吴晓晖,姜彦福.独立董事形成影响因素实证研究[J].生产力研究,2008,（11）:66—67.

[5]Dobbins,D.R.The Relationship between Governance Structure and Corporate Performance in Entrepreneurial Firms[J].Journal of Business Venturing,1995,（7）:375—386.

[6]H o,C.A.,William s,S.M.International Comparative Analysis of the Association between Board Structure and the Efficiency of Value Added by a Firm from Its Physical Capitaland IntellectualCapital Resources[J].The International Journal of A ccounting,2003,（38）:465—491.

[7]郑石桥.基于独立董事形成机制的自愿独立董事作用研究[Z].工作稿,2009.

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[11]Langevoort,D.C.Beyond“Independent” Directors:A Functional Approach to Board Independence[J].Harvard Law Review,2006,（119）:1553—1575.

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