未雨绸缪还是杞人忧天——评“汇率浮动恐惧症”

郑 重

(上海大学国际工商管理学院，上海200129)

一、“汇率浮动恐惧症”的证实

对于广大雄心勃勃的新兴市场国而言，面对金融国际化浪潮，一个困扰了几十年的难题仍待解决，这就是汇率制度选择问题。到底是浮动还是固定，是软钉在还是硬钉在，学者们对此也是争论激烈。在诸多争论中，由Eichengreen提出的中间空洞理论因其观点激进，备受瞩目。该理论依据不可能三角理论，提出在资本和金融账户开放的国家中，只能在浮动汇率制和固定汇率制之间选其一，介于两者之间的中间汇率制度是不可持续的，因此包括可调节钉住制、爬行钉住制、汇率目标制以及管理浮动制等的中间汇率安排都应当消失。这一理论被称为“两极论”或“中空汇率制度理论”。Fischer进一步发展了此观点，认为对资本和金融账户开放的国家而言，钉住汇率制度是不可持续的，除非实行完全的固定制度，他强调“软钉住制”的中间形式是不可持续的[1]。

该理论曾经被认为是对新兴市场国汇率制度变动趋势的正确写照，不少文章提到新兴市场国正表现出两极趋势。但是，Calvo和Reinhart提出对各国汇率制度的确认不应当是依据官方宣告，而是当看汇率等实际数据所显示的。他们认为许多新兴市场国的浮动汇率制度，是有名无实，虽然政府宣布实行浮动汇率制度，但在实际上却将其汇率长期维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内。同时，这些国家的利率、货币供应量以及外汇储备的变动性却相当高，这说明这些国家汇率的低波动性是由政府有意识的政策行为造成的，反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的恐惧[2]。因此，他们把这种名义上汇率浮动实际却维持汇率稳定的现象称为“汇率浮动恐惧症”。无独有偶，Hausmann等也证实了类似的结论，发现许多新兴市场国、发展中国家尽管和发达国家一样对外公布实施浮动汇率，但是两者在对汇率的管理上却是很不一样：在发达工业国的汇率波动大，利率及外汇储备的波动小；在新兴国家和发展中国家，正好相反，利率和外汇储备变动大，汇率波动小[3]。这说明新兴市场国以及发展中国家政府更多利用利率以及外汇储备干预汇率。有同样发现的还有麦金农[4]，他们对东亚的汇率数据考察，证实了东亚国家正逐步归回到东亚金融危机之前的钉住汇率。

二、“汇率浮动恐惧症”的原因解释

那么是什么原因使得这些新兴市场国患上了“汇率浮动恐惧症”?Calvo和Reinhart、Hausmann等、麦金农对此作了解释，他们研究结论可以概括为以下几个方面：

(一)为了给新兴市场国货币政策提供名义锚

Calvo和Reinhart在解释新兴市场国的汇率表现时，提出该观点。他们认为，新兴市场国的中央银行缺乏公众信任，因此需要名义锚。他们运用卡甘货币需求函数发现，如果在稳定利率和稳定汇率之间选择，那么无疑稳定汇率是新兴市场国的名义锚的更好选择，因为在稳定利率下公众的预期会变得难以适从，从而显得更为易变和武断。因此不适合以稳定利率作为名义锚[2]。

(二)为了保护本国出口

Calvo和Reinhart、麦金农都提到贸易对汇率选择的影响[3][4]。资本和金融项目开放后，资本流动将带来名义汇率的波动。新兴市场国所害怕的是，在面对资本流入后，名义汇率表现出本币升值，这在国内价格水平的相对粘性的情况下，会对实际汇率产生较大的影响，并由此会影响该国的国际竞争力，减少出口。新兴市场国对经常项目的担心，主要是因为他们的贸易中的计价货币绝大多数比例是用外币计值。

(三)为了减少债务膨胀

H ausmann等的实证研究发现，以“不能在国际市场上借入本币”为特征的货币错配和汇率的稳定之间存在强烈的正相关性[3]。麦金农认为新兴市场国的货币错配以及债务美元化使得这些国家有抵制本币贬值的强烈愿望[4]。因为大多数发展中国家都是债务国，并且其债务主要用硬通货等其他国家的货币来计值，所以一旦本币贬值，本国债务数额急增。当债务发生在私人部门时，会因恶化的财务状况而带来产出减少。Calvo和Reinhart也提到，陷入债务美元化的新兴市场国干预外汇市场的原因之一，就是害怕因贬值引发经济衰退[2]。

(四)为了稳定通胀

Calvo和Reinhart、麦金农都提到了这种原因[2]。麦金农认为，汇率稳定解释了东亚国家的物价稳定。一般来讲，共同的低频钉住美元的汇率制度能够稳定任何一国的价格水平，因为世界贸易的绝大部分都是以美元计价的。东亚的贸易价格品(批发价格)稳定与汇率稳定之间存在着密切联系[4]。1980～1997年，只有印度尼西亚和菲律宾的批发价格指数明显上升了，因为这两个国家都放纵了本国货币对美元持续贬值的；相反，其他没有贬值或贬值较少的东亚国家的批发价格指数都与美国的价格指数非常接近。1997年之前，新加坡曾允许新加坡元对美元小幅升值，所以，新加坡曾有一个比美国略低的通货膨胀率。总的来看，东亚国家保持了一个较低的通货膨胀率，这要归功于它们钉住美元的汇率制度。这反过来也说明这些国家出于稳定物价的考虑，选择了稳定汇率。

(五)为了规避汇率风险

麦金农详细阐述了对汇率风险的考虑引发汇率浮动恐惧症。发展中国家出于规避私人部门汇率风险的目的，政府有强烈的冲动去稳定汇率[5]。在这些国家，由于缺乏一个有效率的远期外汇市场，作为风险回避者的进口商和出口商都不能方便地对冲外汇风险，银行也不能方便地抛补其外汇敞口头寸。为了弥补远期外汇市场的缺位，政府只能希望通过稳定汇率来提供一个非正式的屏障，以此将私人银行和企业承受的汇率风险降到最低。如果一个国家的金融市场因“原罪”而遭受公众的指责，那么，这个国家的货币管理当局就会产生一种强烈的冲动，通过利率调整以及外汇干预稳定汇率，以减轻支付风险。

三、“浮动汇率恐惧”合理性考察

上述的原因帮助我们对新兴市场国所表现的“浮动恐惧症”表示同情。不过这些是否就是新兴市场国归回到汇率稳定的充分理由，却是有待商榷的。如果结合国际金融理论，分析上述所提及的原因，我们会对新兴市场国的“汇率浮动恐惧”现象有更多理性的认识。

(一)汇率传递率的下降

上文提及可能出于稳定物价的考虑，新兴市场国倾向于选择稳定汇率。但这种担心在不断下降的汇率传递率下，显得越来越没有必要。汇率变动之所以会带来物价变动，是因为在完全汇率传递率下，保持生产地货币计价的贸易品价格不变，汇率变动直接带来了以进口地货币计价的贸易品价格上升，这样就推动了整体物价水平的上涨。汇率到物价指数要经过数个阶段，受汇率最直接作用的是商品在甲板上的价格，但就是对于该价格，在新兴市场国，1单位的汇率的变动也只能引起约0.64单位的贸易品价格变动。贸易品经运输达到进口地，经过分销商的差别化成为零售品，最后进入消费物价指数篮子，经过每一步，汇率的作用都被大打折扣，到最后汇率对消费物价指数的作用系数只剩为0.28左右。此外，汇率传递率在新兴市场国有不断下降趋势。因此，稳定汇率并非是稳定通胀所必需的。

(二)通胀目标可以作为名义锚

量化的名义目标变量，即被叫做“名义锚”的，是新兴市场国货币政策的客观需要。的确，由于新兴市场国中央银行无论在能力还是在独立性上，都不如发达国家，因此为了提高中央银行信誉，需要设立并对外公布明确的名义锚。名义锚的设立，一方面可以对中央银行的政策行为施加限制，确保一个可信的政策实现承诺，增强了货币政策的信誉；另一方面可以明确中央银行的责任，同时通过向公众传递这些名义锚目标而提高了货币政策的透明度，便于公众监督中央银行的行为。此外，通过名义锚也可以有助于政府对公众预期的正确引导，所有这一切都将有利于减弱货币政策动态不一致问题。因此名义锚在M ishkin中被认为“从某种程度上是货币政策成功的一种必要要素”[5]。

汇率锚曾被许多国家作为货币政策的名义锚，虽然现在被广大发达工业国所摈弃，但至今依然是发展中国家最受欢迎的名义锚。汇率锚给出了简单操作规则，曾经在控制进口品价格、贸易价格，在稳定通货膨胀中发挥出色，但现在不少研究表明，汇率作为名义锚是具有不可持久性的。正如东亚金融危机所告诉我们的，对于新兴市场国而言，汇率锚的一个缺点是加剧了金融脆弱性和金融危机发生的可能性。由汇率锚所安排的政府隐形担保，排除了汇率风险，大大刺激了私人部门特别是银行部门的举借外币的热情，这样导致的债务外币化使得危机极易在贬值的触动下便爆发出来，同时也很容易使简单的货币危机演化为全面的金融危机。

但是幸运的是，对于新兴市场国而言，汇率锚并非是唯一的选择。通货膨胀目标制同样可以为新兴市场国提供明确的目标，发挥名义锚的作用。通货膨胀目标制，给出了关于通货膨胀的数量化的目标，建立了央行实现目标的责任制，同时向公众发布有关目标及实施情况的详细报告，将中央银行置于有效的外部监督之下。自1991年智利作为首个使用该名义锚的发展中国家，越来越多的新兴市场国在经历了汇率锚和货币供应量锚的失败后，转向了该货币制度。从这些国家的经济表现看，通货膨胀目标名义锚实施较为成功，表1罗列了新兴市场国的经济变量比较①，体现了通货膨胀目标制采用与否带来的差异②。从表1可看出，在实施了通货膨胀目标制的国家，通货膨胀率更低，波动更小，利率以及外汇储备的波动也更小，不仅表明这些国家实施了通货膨胀目标制后经济稳定性增强，而且利用利率和外汇储备干预汇率的压力也得到了缓解。

表1 新兴市场国宏观变量表现：平均值及标准差

(三)贬值紧缩效应的再考察

新兴市场国在债务美元化的特殊背景下，不敢让本币贬值的原因是害怕贬值非但不能扩张经济，反倒引发经济衰退，也即认为此时贬值具有紧缩效应。因为在债务美元化下，本币贬值意味着本币债务的上升，但是以本币计值的资产保持不变。这样贬值引发公司的财务状况恶化，在信息不对称下，意味着公司向银行贷款的道德风险和逆向选择增加，银行不愿贷款，引发经济紧缩。另外类似地，贬值也使本国银行财务状况受到不良影响，一方面贬值直接带来银行的债务增加，另一方面公司财务状况的恶化有可能引发银行的资产质量的直线下降，受银行自身的财务状况恶化影响，银行也只能收紧银根，从而引发经济收缩。可见，资产负债表尤其是公司的资产负债表因贬值而恶化是整个紧缩效应的关键环节。

但是，本币贬值是否会经资产负债表效应发挥紧缩经济的作用，这是要看具体环境而论。首先，我们知道，公司的财务状况从存量上看，资产和负债是两个对应的要素，从流量上看收入和支出是两大对应变量，流量的变动会直接带来存量的变动。贬值不仅直接作用资产和负债，也会改变收入及支出，并由此间接地改变资产和负债状况。如果该经济体中存在贬值的支出转换效应，那么受贬值影响，企业收入增加，这会带来净值的增加以及下期资产的增加。另外如果经济体存在更强的名义工资粘性，那么贬值带来实际工资的下降反倒带来公司垄断利润的增加，这也提升了公司下阶段的资产存量。更重要的是，资本资产收入的增加，以及垄断利润的增加，会直接提升资本资产的市场价值。因此，综合地来看，即使在债务美元化的背景中，贬值也并非意味着公司资产负债表的恶化。如果在该国，汇率的支出转换效应较通畅，名义工资粘性程度比名义价格粘性更为严重，那么资产负债表随本币贬值而恶化的可能性就越小。

(四)贸易政策的调整需要

发展中国家过去过多依赖本币低估带来的廉价成本优势推动出口，这种贸易政策和贸易战略从长期考虑并非合理。在这样的思想指导下，出口企业依赖低估的本币，缺乏主动创新意识，难以应付不利的环境变化，这种政府保护并不利于本国企业的成长和产业的更新，相反带来的往往是带来“产业滞后效应”，从长期来看会陷入“依附经济”和“贫困化增长”的不良格局。允许更大的汇率浮动，在不完全汇率传递率的背景下，本币的升值并不会带来产品的出口价格上升，相反改变的是出口企业的利润。因此具有较高垄断利润的厂商能够适应汇率变动引发的利润的不确定性。为适应汇率变动，出口企业不得不考虑通过产品差异争取市场上的垄断竞争地位，也会更有动力通过技术创新，提高产品的技术含量、质量，同时降低成本，为赢取更多的超额利润。例如，中国出口型企业的平均利润率都是在10%以内，竞争激烈的行业如有些家电行业和纺织行业平均利润率只有2%左右。因此达10%幅度的人民币汇率调整将使得这些行业面临无利或亏损的边缘。这迫使中国的出口企业，依靠技术创新来开发高附加值产品，依靠管理水平创新来降低产品成本，从而加快产品结构调整。可见，抵御汇率风险的本能可以推进新兴市场国企业的成长，带动整体产业的升级。

四、结论及启示

本文结合国际金融领域的实证研究以及政策手段的最新动向，通过对新兴市场国“汇率浮动恐惧”的可能原因的深入剖析，指出新兴市场国表现出“汇率浮动恐惧症”是合情但不够“合理”。基本的原因是：第一，普遍的汇率传递率的下降，大大削弱了汇率升值对出口的抑制作用；第二，通货膨胀目标锚的出现使得新兴市场国不再单一依靠汇率作为货币政策的名义锚；第三，贬值对收入及垄断利润的作用抵消了贬值对资产负债表的不利影响；第四，为维持汇率稳定而引发的利率波动可能对比汇率本身波动更具有不稳定性；第五，新兴市场国更为需要的是提高出口企业的创新能力，提升自身对包括汇率波动在内的各种不利冲击，而不是更多的政府保护。

本文的分析对我国的货币政策、汇率政策以及贸易政策具有一定参考意义。首先，我国的货币政策更多的是表现出以货币供应总量为名义锚，在金融开放程度不断加大的趋势中，这种名义锚的劣势会更多地暴露出来，如何选择名义锚将是今后一段时期必须要正视的问题。本文的分析表明除了汇率锚之外，我们还有其他的选择，如通货膨胀目标制。其次，我国自2005年7月宣布汇率改革以来，人民币的不断升值给出口部门带来的压力，贸易部门如何规避汇率风险以及如何改善我国贸易格局，这两个问题的解决显得格外迫切。本文提出汇率传递率的下降意味着贬值促进出口的政策不再像过去那样奏效，应当一改过去以廉价成本取胜的竞争策略，而应当通过技术创新等手段获取立争优势。最后，考虑到我国企业规避汇率风险的市场手段极为有限，我国应当大力发展外汇远期市场、外汇掉期业务以及外币期权等衍生金融工具市场。这些政策手段一方面为私人部门提供更多的规避风险工具，从而减少在规避风险上对政府的依赖，有助于整体上分散风险；另一方面，也为远期汇率的形成提供良好的生成机制，减少汇率波动。

注释：

①采集数据的时间段基本集中在1989年第1季度到2006年第4季度。

②统计采用的IT新兴市场国包括泰国、韩国、南非、巴西、哥伦比亚、捷克共和国、匈牙利、墨西哥、以色列、秘鲁、菲律宾；非 IT新兴市场国包括阿根延、约旦、摩洛哥、印度尼西亚、马来西亚。

[1]Fischer，S..Exchange Rate Regimes：Is the Bipolar View Correct[J].Journalof Econom ic Perspectives，2001 ，(15)；3—24.

[2]Calvo，G.A.，Reinhart，C.M.Fear of Floating[J].Quarterly Journal of Econom ics，2002.117(May)：379—408.

[3]H ausmann，R.，Ugo Panizza，Ernesto Stein.W hy Do Countries Float theW ay They Float?[J].Journal of Development Econom ics，2001 ，(66)：387—414.

[4]麦金农.东亚美元本位、浮动恐惧和原罪[J].经济社会体制比较，2003，(3)：3—20.

[5]M ishkin，F.S.International Experiencesw ith Different M onetary Policy Regimes[Z].NBERW orking Paper.No.6965，1999.

[6]Aizenman ，J.，M ichael Hutchison ，Ilan Noy.In flation Targeting and Real Exchange Rates in Emerging M arkets[R].NBERW orking Paper，No.14561.