影子银行体系影响下的货币政策传导风险及实践研究

强培铮

(浙江工商大学经济学院，浙江 杭州 310018)

一、影子银行体系的一般理论

(一)影子银行体系的定义

Zoltan Pozsar，Tobias Adrian，Adam Ashcraft，Hayley Boesky(2010)认为影子银行是金融中介部门，它进行定期、信用证和没有中央银行流动性或公共部门信誉担保的流动汇款。影子银行包括金融公司，资产支持商业票据(ABCP)、有限目的(limited－purpose)金融公司、结构性投资工具、信用对冲基金、货币市场到期票据、证券借贷和政府资助企业。影子银行通过一系列的证券资产和证券资金技术(如ABCP、资产支持证券、托收债务义务和回收债券)信用中介连结成一个垂直的长的中介链。这个中介链把影子银行联系成了一个网络，这就形成了影子银行体系。

(二)影子银行体系的参与主体

影子银行体系最主要的参与主体包括投资银行、对冲基金、结构投资载体和货币市场基金等，它们都是信贷市场、资本市场、金融衍生品和大宗商品交易、杠杆收购领域的主要参与者。

(三)影子银行体系的信贷中介工具

影子银行体系只能通过技术手段进行风险转移，因为实现完全消除是不可能的。转移风险的第一个手段就是资产证券化，继而是开发出各种结构性衍生产品以及信用产品，在把国家经济推向高潮的同时，也为未来的金融危机和经济衰退埋下了隐患。

在资产证券化这个平台之上，信用衍生产品为银行和影子银行体系中的金融中介机构提供了更为灵活管理信用风险的工具。利用信用衍生产品，可以实现风险的转移，或者通过风险敞口交换实现风险的分散与调节。常见的信用衍生产品主要有信用违约互换(Credit Default Swap，简称CDS)、担保债务凭证(Collateralized Debt Obligations，简称 CDO)等。

二、影子银行体系影响下的货币政策风险传导机制

影子银行资产负债表会增加实际经济活动，这里先研究资产负债表增长的决定因素。一方面影子银行是通过短期债务进行融资的，主要是依靠商业票据市场进行融资，另一方面影子银行倾向于直接用资金持有资产担保证券(ABS)和抵押支持债券(MBS)。

因为金融部门负债方大部分来自于短期借款安排，借款的成本与短期利率紧密相关。金融中介的杠杆受风险约束，在变化频繁的市场中，杠杆更具有风险，信贷供给更加倾向于被约束。这是因为风险价值决定了资产负债表的规模，风险溢价和信贷供给。

货币经济目前强调的是管理市场预期的重要性。通过短期利率和其与市场的相关性，中央银行可以影响长期利率和抵押借款利率、贷款利率，从而影响消费和投资的价格。实际上，利率是资产负债表总量增长的一个重要解释变量。积极投资者资产的增长会使得这一体系风险承担能力增强，因而会得到一个较低的风险溢价平衡，实际项目融资中利率的降低又会导致信贷供给的增加。

积极投资部门和其他金融中介借款的目的是为了贷款盈利。银行提供的贷款更倾向于长期，并不是用这些贷款增加负债，而是随着积极投资部门和其他金融中介机构资产负债表的扩张，会使风险市场价格降低。

图1显示了在宽松货币政策情形下，这个论证的逻辑思想。目标利率的下降会引起资产价格的上升，因此金融中介部门的净资产增加。与此同时，杠杆部门会采用更高的杠杆扩张其资产。所以，短期利率变化的影响是通过金融中介部门资产负债表的变化而扩大的。

传统的货币政策传导机制中，银行信贷渠道强调的是对银行存贷款的影响，同样影子银行体系影响下的货币政策传导机制所强调的风险传导机制也是基于对金融中介部门流动性的考虑。通过利率的影响会使银行或者影子银行体系中的金融中介部门受到影响，并最终影响到信贷。在宽松的货币政策影响下，银行的储备资产增加，存款和贷款也会相应增加，最终也会带来投资和消费的增长。此外，资产价格的上升也会导致银行贷款组合的提高或者信贷质量的提升。同样，由于利率的下降，在宽松的货币政策下，会使得影子银行体系中金融中介部门的资产价格提高，最终提升信贷质量。

图1 金融中介资产负债表受目标利率下降的影响

但与传统货币政策传导机制不同的是，传统货币政策传导机制中的主要因素是资产的价格，而在影子银行体系影响下的货币政策传导机制中的主要因素是风险的价格。此次美国次贷危机引发的全球金融危机之所以影响如此深远，正是因为货币政策传导机制在近年来已经发生了变化，其中影子银行体系起到了关键的作用。影子银行体系影响下的货币政策传导机制是通过利率的变化影响金融中介部门的资产，进而影响风险的价格，最终影响信贷的质量。由于利率的下降，金融中介部门的资产负债表发生了变化，资产的价值增加，权益增加，带来了新的债券的购买以及新债务的产生。由于没有很好的金融监管，债务越来越高，这一过程中次贷产品过度衍生，风险不断被放大或低估，整个影子银行体系市场各环节都存在着严重的道德风险。

三、货币传导过程中的风险分析

(一)产品创新风险

影子银行体系中的金融中介机构通过不断的创新，创造出一些复杂的信用衍生产品，使得影子银行体系结构更加复杂，提高了投资者的风险判断难度，市场的信息不对称程度提升。

为实现将手中的资产出售给其他投资者的目的，影子银行体系的各参与主体使用资产重组、分割打包、信用担保等手段或技术，提高衍生产品的信用等级。这就不可避免地使产品结构的复杂程度更难判断，让投资者无从理解，而影子银行体系的各参与主体也有意识地利用这些复杂的信用衍生产品掩盖其资产的真实风险水平，即使是获得信用评级很高的产品的优先级其实也蕴含着极大的信用风险。但是由于评级高的产品容易被影子银行体系的各参与主体，比如养老基金等机构投资者所购买，而产品的中间级和股权级通常被投资银行和对冲基金等机构所持有。这样就使得信用风险转移到了市场的各个层面。

(二)评级过程中的风险

依靠向证券发行人收费取得收入的评级机构，与发行者的利益基本是一致的，这就造成了与投资者利益的冲突。对于申请型的评级过程而言，显然存在着评级机构为了获取更多的收益，而发行者为了获得更高的信用评级，双方为了各自的利益就会导致评级的不准确;对于主动型的评级过程而言，虽然并非是发行者主动寻求评级，但是由于评级机构在市场较少公开信息的情况下进行的主动评级很难准确，会导致信用评级过低，这就使得发行者最终又会寻求评级机构的重新评级，最终也会导致评级机构与投资者利益产生冲突。基于此，评级过程中难免会出现风险。

四、结论

(一)传统货币政策传导机制方面

基于对传统货币政策传导机制从投资渠道、消费渠道、国际贸易渠道和信贷渠道的认识，在新形势下，传统货币政策传导机制发生了进一步的深化，尤其以利率和银行传导机制最为突出。传统的利率传导机制强调的是实际利率对实体经济的影响，而目前利率对货币市场和资本市场的影响显得更为重要，并通过对两个市场的影响进而对实体经济产生作用。传统的银行传导机制强调的资产价格对信贷的影响，较好地诠释了此次金融危机，但是发生资产价格的下降是由于金融市场风险积聚、流动性收缩的影响。

(二)影子银行体系影响下的货币政策传导机制方面

此次国际金融危机爆发前，传统银行在短短几年中很快被以市场为基础的其他金融部门追上并超越，作为力量最雄厚的影子银行体系的金融中介部门更是通过杠杆操作持有大量证券、债券和复杂金融工具，最终带来了蔓延全球的金融危机。

通过对影子银行体系影响下的货币政策基于风险的传导机制理论模型的建立，发现金融中介部门总的资产与风险的价格和流入实际项目中资金的可得性存在对应关系。中介部门总资产越大，风险的价格越低，信贷越容易获得。影子银行体系的参与主体基本都是以借短贷长的盈利模式运营的，高杠杆特征使得一旦市场出现流动性风险时就会牵动整个金融体系。

(三)货币政策通过影子银行体系传导的经验借鉴

美国是影子银行体系发展最繁荣的国家，其对货币政策通过影子银行体系的传导的实践总结有着重要的意义。在金融危机爆发之前，影子银行从作为商业银行部门的一个很小部分到几乎要赶超商业银行部门，取得了跨越式的发展。

由于我国金融发展还比较缓慢，证券化起步比较晚，只存在着一些“类影子银行体系”，如银行的资产证券化以及企业的资产证券化等。

在影子银行体系影响下，金融中介部门进行产品的创新和监管部门选择监管的均衡取决于监管部门机构的数量、信息透明度、金融中介部门资产的数量、货币供给量与市场利率。而金融中介机构进行产品创新、评级机构选择公平和监管部门选择监管的均衡取决于评级机构的额外收益、评级机构信誉的损失、监管部门监管成本、监管部门在评级机构进行不公平评级时及时监管受到的奖励与未及时监管受到的信誉损失。

[1]Zoltan Pozsar，Tobias Adrian，Adam Ashcraft，Hayley Boesky.Shadow Banking[R].Federal Reserve Bank of New York Staff Report，2010.

[2]何德旭，郑联盛.影子银行体系与金融体系稳定性[J].经济管理，2009(11).