人民币离岸套利对在岸外汇市场的动态影响——基于状态空间模型的实证分析

阙澄宇，马 斌

(东北财经大学 国际经济贸易学院，辽宁 大连 116025)

一、引 言

自2010年以来，人民币跨境贸易结算与离岸人民币市场发展迅速。据中国人民银行统计，2012年第3季度，跨境贸易人民币结算额达到7 989.60亿元，约为2010年第1季度的43.54倍;与此同时，跨境贸易人民币结算额在我国对外贸易总额中的比重不断上升，由2010年第1季度的0.43%上升至2012年第3季度的12.57%。渣打银行的数据显示，2010年12月至2012年9月间，反映人民币离岸业务增长的“人民币环球指数”①上升了7倍。但由于我国资本管制的存在，使得在岸市场与离岸市场处于分割状态，再加上两个市场的监管规则不同，导致在岸和离岸市场的汇率和资产收益率存在一定的差异，从而为套利提供了机会，也为跨境资本流动尤其是投机性短期跨境资本流动提供了便利，进而影响在岸外汇市场的供求以及国内经济的健康平稳发展。人民币套利行为究竟在多大程度上影响在岸外汇市场?针对这一影响，我国政府应如何应对?对于这一问题的回答，不仅有助于我国在人民币国际化和离岸市场发展过程中维护国内金融稳定和宏观经济的良性发展，也为进一步推进国内金融改革和人民币国际化提供决策参考和政策依据。① 该指数主要计算三个人民币离岸市场 (中国香港、新加坡和伦敦)的四项人民币离岸业务，包括人民币存款、点心债券、存款证、贸易结算和其他国际支付。根据该指数，中国香港在人民币离岸市场中占80%的份额，新加坡和伦敦的份额各占10%。因此，如无特殊说明，本文所研究的人民币离岸市场主要指中国香港人民币离岸市场。

二、文献综述

根据对现有文献的梳理与归纳，发现有关人民币离岸套利对跨境资本流动和外汇储备影响的研究尽管成果不多，但观点却不尽一致。

一种观点认为，人民币离岸套利会导致我国外汇储备规模的大幅增加，甚至是热钱的流入。张明指出，在人民币持续的单边升值预期下，“跛足”的人民币跨境贸易结算将会导致我国外汇储备存量的加速上升。2011年第1季度我国外汇储备增量中， “跛足”的跨境贸易人民币结算贡献了约20%［1］。在此基础上，张明和何帆进一步指出，在套汇与套利驱动下所导致的我国外汇储备的进一步上升，将继续恶化我国政府的资产负债表［2］。余永定认为，企业的正向套汇活动意味着我国短期美元资本的流入，不仅增加了人民币升值的压力，也意味着我国将因美元贬值而遭受一定的福利损失［3］。Garber指出，在人民币汇率升值预期的背景下，跨境贸易和投资人民币结算更多的是利用离岸和在岸市场的汇率价差进行的投机交易，这将显著增加我国的外汇储备［4］。王庆认为，套利驱动的跨境贸易结算下的香港人民币存款基本上可被视为伺机回流境内的热钱，具有不稳定性［5］。李晓和付争也将离岸在岸之间的套利资金视为热钱，并指出应警惕其对在岸人民币汇率与我国宏观经济健康发展所带来的风险［6］。张斌和徐奇渊选取2005年7月至2011年10月的相关月度数据，采用OLS估计方法进行实证检验，结果表明，人民币升值预期每变化1%，将导致月均短期资本流入多增加70—80亿美元，人民币跨境贸易结算政策放开和香港离岸市场发展后，短期资本流入月均多增加90—100亿美元，而中美利差对短期资本流动的影响则不显著［7］。

另一种观点认为，人民币离岸套利所带来的资本流入并不是热钱，且仅使我国外汇储备有小规模的增加。Murase指出，离岸与在岸人民币市场上的溢价可被视为一种“托宾税”，目的是向流入我国境内的短期资本征税，从而引诱热钱到香港参与人民币升值，以缓解短期资本流入我国的压力［8］。何帆等强调，由于目前人民币回流机制基本可控，加之国内实行审慎的监管政策，因此不仅不会出现离岸套利下的大规模短期资本流入，而且随着FDI的发展，还将有助于降低我国外汇储备的积累速度［9］。马骏将香港人民币存款中企业存款上升幅度与离岸套利所引致的我国外汇储备规模增加幅度进行了对比分析，结果表明，2010年1月至2011年5月，人民币贸易结算导致的外汇储备增加仅占我国全部外汇储备增量的6.40%，离岸套利并不是我国外汇储备增加的主要原因［10］。

毋庸置疑，已有成果尽管观点各异，但对本文的研究均具有重要的参考价值。不过，一方面，现有研究大都限于定性分析，虽有少许定量研究，但因假设条件和数据选择差异，所得结论也有较大出入;另一方面，已有成果多偏重于静态分析，对于跨境人民币结算和离岸人民币市场发展过程中离岸套利的动态影响缺乏进一步的研究。本文在借鉴已有成果的基础上，采用基于状态空间模型的时变参数分析，估计人民币离岸套利对在岸外汇市场的动态影响，从而为我国进一步推进人民币离岸市场发展和国内金融体制改革提供理论依据与决策参考。

三、人民币离岸套利对在岸外汇市场的作用机理

人民币跨境贸易结算的实施和香港离岸市场的快速发展，使得香港离岸人民币 (CNH)市场与在岸人民币 (CNY)市场同时并存，并形成了不同的人民币汇率和资产收益率。在资本可以相对自由流动的条件下，两个市场上的汇率和收益率差异所引发的套汇和套利活动，①张明和何帆［2］从在岸与离岸市场现汇价差、持续的人民币升值预期、基于人民币信用证的内保外贷和内地企业在港发行人民币债券等四个方面详细分析了人民币的在岸离岸套利现象。本文将借鉴这一分析框架，进一步研究在岸离岸套利对我国在岸外汇市场上国际资本存量变动的作用机理。对在岸外汇市场的国际资本存量产生重要影响。

(一)离岸套汇对跨境资本流动的作用机制

1.离岸和在岸即期汇差对我国外汇储备的影响

自CNH市场建立以来，在大部分时期内，离岸市场上的人民币现汇价格显著高于在岸市场的人民币汇价，此时进口企业倾向于选择在CNH市场上购入美元以支付进口货款，而出口企业则倾向于选择在内地出口并仍以美元进行收付，造成人民币用于进口支付的规模高于出口收入的规模，使得香港和内地之间的跨境人民币贸易结算表现为严重的“跛足”现象。而当CNH市场上人民币现汇价格低于在岸市场时，进口人民币支付规模急剧下降，“跛足”现象明显改善。据中国人民银行的数据，在香港人民币现汇价格显著高于内地的2010年1月至2011年3月，跨境贸易人民币结算的付收比平均保持在5∶1以上，而在2011年下半年，尤其是9月以后，伴随CNH市场上人民币的贬值，“跛足”的人民币跨境贸易结算显著改善，2011年第2和第3季度，跨境贸易人民币结算付收比降为2.9∶1和1.7∶1。“跛足”现象的直接表现就是我国外汇储备存量的不断攀升。

进口人民币支付的增加，将不断增加香港离岸市场上的人民币供给，从而导致CNH即期贬值。但由于在岸外汇市场存在大量的外汇市场干预，使得市场持续保持对人民币升值的预期，当人民币升值预期增强时，可能引发香港市场上人民币投机需求的上升，进而推高CNH现汇价格，甚至可能进一步拉大CNH与CNY的即期价差，从而导致我国外汇储备存量的加速上升。

2.人民币升值预期对在岸外汇供给的影响

在人民币升值预期下，投资者通过增加人民币头寸、减少美元头寸，在获取套汇和套利收益的同时，影响在岸外汇市场的资本存量。具体而言，分为以下三种机制:

第一，内地外贸企业和国内金融机构的套汇行为，增加了即期净外汇供给。就内地外贸企业而言，当存在强烈的人民币升值预期时，出口企业通过提前结汇，进口企业通过延迟付汇，获取人民币升值的收益［7］。结果是，增加了即期外汇市场上的净外汇供给。对于国内金融机构而言，在人民币升值预期下，客户对美元的需求上升，因此，增加从国内金融机构的美元贷款，使得金融机构处于即期外汇空头、远期外汇多头状态。为规避人民币升值的风险，金融机构则在即期外汇市场卖出远期外汇多头头寸，从而也增加了即期外汇市场上的净供给。

第二，境外金融机构在在岸外汇市场上的投机行为，也增加了即期净外汇供给。与内地金融机构的套汇行为不同，境外金融机构或其在内地的分支机构的外汇操作更多地是一种投机行为。在人民币升值预期下，境外金融机构通过在即期市场上卖出远期多头头寸，以获取人民币升值的收益，同时也增加了即期净外汇供给。

第三，香港市场上的企业或金融机构的套汇行为，增加了在岸市场上的外汇储备规模。在人民币升值预期下，该类企业或金融机构在即期市场借入美元并买入人民币，与此同时在远期市场上卖出人民币并买入美元。此类套汇行为的结果是离岸市场上即期人民币需求增加，使CNH市场上即期人民币价格上升，拉大CNH与CNY即期汇差，刺激进口人民币支付的上升，从而使我国外汇储备规模不断增加。同时，远期人民币供给增加将压低CNH市场上人民币的价格，从而缩小CNH市场上的人民币汇差，使套汇空间消失。但由于内地的大量外汇市场干预，人民币单边升值预期将持续存在，吸引大量投资者购买远期人民币，减少远期人民币价格下降的压力，使得套汇交易可以长期持续。

(二)离岸套利对跨境资本流动的作用机制

1.基于人民币备付信用证的“内保外贷”增加了在岸外汇的累积

目前，香港市场的人民币贷款利率大约在2%—3%左右，而企业在境内银行的贷款利率一般在6%—8%左右［11］，内地人民币贷款利率显著高于香港人民币贷款利率，为内地企业利用基于人民币备付信用证的“内保外贷”套利提供了动力。

内地企业将人民币以存款的方式抵押给内地银行，要求银行开具人民币备付信用证，并以贸易为由，用该信用证向其在香港的关联企业付款。该香港企业以此信用证为抵押担保，向香港银行申请贷款进行融资。如果该笔贷款以美元计价，香港企业可以将其调入内地并结汇成人民币，然后再以人民币定期存款的方式抵押给内地银行，开取备付信用证，与此同时内地商业银行将该笔外汇转售给中央银行。如此循环的结果造成了央行的外汇储备剧增。此外，香港企业也可以将该笔美元贷款留在香港，以获取人民币升值的收益，这也将增加央行的外汇储备。若该笔贷款以人民币计价，香港企业可以用其支付从内地的进口，而无需购汇，从而间接增加了央行的外汇储备累积。

2.内地企业通过在港发行人民币债券的套利推动了外汇储备规模的上升

由于香港实行联系汇率制，其基准存贷利率与美元挂钩，企业与金融机构在香港发行人民币债券利率，显著低于其在内地发行人民币债券利率［2］，从而吸引大量企业或金融机构到香港市场发行人民币债券。这种低成本融资行为所获得的人民币债券，无论是以FDI投资于内地，还是以人民币外债的形式流入内地，抑或以人民币支付从内地的进口，都将导致央行外汇储备的额外增加。

总之，只要离岸人民币价格高于在岸人民币价格、或人民币升值预期继续持续、或内地资产收益率高于香港的收益率，以上套利和套汇活动将继续进行下去，并通过不同的渠道增加央行的外汇储备累积。当人民币升值预期和在岸离岸市场人民币价差发生逆转时，“跛足”的跨境贸易人民币结算显著改善和香港离岸市场上人民币存款显著下降。①以上结果也表明，基于套利行为的跨境资本流入具有典型的投机特征，因此可以视为“热钱”。

四、离岸套利对跨境资本流动影响的实证检验

(一)模型设定、变量说明与数据来源

1.计量模型构建

为进一步分析套利行为对跨境资本流动的影响程度，本文采用状态空间模型，构建表征套利行为对外汇储备和短期资本流动动态影响的时变参数模型:

其中，Y表示外汇储备 (RESERVE)或短期资本流动 (SCF);DCNH、NDF和DR分别表示在岸市场与离岸市场的即期汇差、人民币升值预期和在岸市场与离岸市场的利差;εt和ωit(i=1、2、3)是服从正态分布、均值为0、方差为常数的不相关扰动项。当Y是外汇储备时，αit(i=1、2、3)衡量了即期汇差、人民币升值预期和利差对外汇储备的动态影响，记为模型I;当Y是短期资本流动时，αit(i=1、2、3)则衡量了即期汇差、人民币升值预期和利差对短期资本流动的动态影响，记为模型 II。

2.变量说明、数据来源与处理

(1)短期资本流动 (SCF):采用外汇储备增加额减去贸易差额再减去直接投资差额测算。其中，外汇储备额数据来源于国家外汇管理局，我国进出口贸易额数据来源于海关总署，我国实际利用外资和对外直接投资额数据来源于商务部。

(2)在岸市场与离岸市场的即期汇差 (DCNH):本文采用CNH即期汇率与CNY即期汇率之差进行衡量。其中在岸和离岸即期汇率以直接标价法表示。CNH即期汇率来源于Reuters，CNY即期汇率数据来源于中国人民银行。

(3)人民币升值预期 (NDF):以人民币的12个月NDF汇率进行测度。数据来源于Wind资讯。

(4)在岸市场与离岸市场利差 (DR):借鉴张斌和徐奇渊［7］的研究，以中美利差测度。本文采用上海银行间市场1年期同业拆借利率减去1年期美国国债利率进行衡量。其中上海银行间市场1年期同业拆借利率数据来源于Shibor网站，1年期美国国债利率数据来源于美联储。

鉴于数据的可得性，本文选取2010年10月至2012年9月的月度数据进行分析。对于以日度公布的CNH即期汇率、12个月NDF汇率和上海银行间市场1年期同业拆借利率，本文采用平均法将其转换为月度数据。为消除时间序列中可能存在的异方差，本文对RESERVE、NDF和DR进行自然对

① 根据香港金融管理局的统计，2011年第3季度以后，伴随离岸和在岸人民币汇差缩小及人民币显著的贬值预期，香港人民币存款增量显著下降，甚至出现负增长，2011年9月至2012年9月，香港人民币存款增长率平均为－1.07%。数转换。①SCF和DCNH序列中存在负数，因而无法进行对数转换。

(二)实证结果与分析

1.单位根检验和协整关系检验

采用ADF检验分别对RESERVE、SCF、DCNH、NDF和DR的单位根检验结果表明，各序列在1%显著水平上同阶单整;Johansen协整关系检验②Johansen协整检验的最优滞后期根据AIC或SC准则确定，据此，本文所建立的两个方程的最优滞后期均为1期。的结果显示，在5%显著水平上，RESERVE与DCNH、NDF和DR之间，SCF与DCNH、NDF和DR之间均存在协整关系。因此，建立的状态空间模型不会出现伪回归现象。

2.状态空间模型估计结果与分析

(1)离岸套利对外汇储备额变动的动态影响

利用卡尔曼滤波算法对模型I进行估计，③对于状态方程的估计，通常采用递归形式或AR(1)形式。采用AR(1)形式进行估计时，对超参数初始值的赋值方法大都根据经验确定，赋予不同的初始值估计结果也各异，从而影响回归结果的准确性和稳健性，为避免这一问题，本文采用递归形式估计状态方程。结果显示，在5%显著水平上，DCNH系数显著，在1%显著水平上，NDF和DR系数也显著，离岸套利行为对我国外汇储备额变动产生显著影响。对该状态空间方程残差的单位根检验结果显示，在1%显著水平上，方程残差平稳，表明该估计结果是稳健的。考察各变量对外汇储备影响的时变特征 (如图1所示)。

图1 离岸套利行为对我国外汇储备额变化的动态影响

从图1我们发现各变量对外汇储备的影响具有以下时变特征:

第一，总体来看，我国外汇储备额变化对在岸离岸即期汇差变动反应敏感，而人民币升值预期和在岸离岸利差对外汇储备额变动的影响相对平稳。从图1可以看出，在样本期间，即期汇差系数在－0.50与0.37之间波动，波动程度较大;而人民币升值预期和利差的影响系数波动相对平稳，尤其在2011年1月以后，分别保持在－1.35和0.16左右。

第二，分变量来看，人民币升值预期对我国外汇储备的影响最大，其次是在岸离岸利差，而即期汇差的影响最小。根据图1，在岸和离岸即期汇差对外汇储备额变动的影响系数平均为0.096，表明当离岸与在岸即期汇差扩大，对我国外汇储备的增加具有显著的促进作用，具体而言，当其他条件不变时，离岸与在岸即期汇差每增加1个单位，我国外汇储备额将增加9.60%。在岸与离岸利差的影响系数平均为0.15，意味着在其他条件不变的情况下，只要内地利率高于香港利率，套利行为将引致我国外汇储备显著增加，在岸与离岸利差每增加1%，我国外汇储备将增加0.15%。人民币升值预期的影响系数显著为负，表明人民币升值预期对我国外汇储备变化将产生负的影响，与理论预期不一致。可能的原因是:一方面，虽然离岸市场上的套汇行为会形成持续的离岸在岸汇差，刺激内地出口企业通过跨境贸易结算进行套汇，但由于内地对跨境贸易人民币结算的人民币购售额度进行限制，从而在一定程度上限制了这一套汇行为，降低了我国外汇储备规模增加的压力;另一方面，离岸市场上的人民币升值预期，刺激了在香港的企业要求内地关联企业用美元支付其出口的动力，通过内地关联企业的美元支付，在香港的企业可以获得充足的美元，投机于人民币升值的预期，尤其在香港美元贷款吃紧，香港的企业或金融机构在香港获得美元贷款比较困难时，这一动力更加强烈。内地企业的美元支付为我国外汇储备规模的降低提供了可能。

(2)离岸套利对短期跨境资本流动的影响

利用卡尔曼滤波算法对模型II的估计结果显示，在1%显著水平上，DCNH、NDF和DR对SCF具有显著影响。对该模型残差单位根检验的结果也表明，残差在1%显著水平上平稳，从而模型II的估计结果是稳健的。

从在岸离岸即期汇差、人民币升值预期和利差对短期资本流动的动态影响系数 (如图2所示)，可以看出，除个别月份外，离岸在岸即期汇差对短期资本流动的影响为正，并于2011年10月以后呈现稳定小幅上升趋势;2011年6月起，人民币升值预期对短期资本流动的影响显著为正，但波动程度较大;在岸离岸利差的影响系数于2011年7月起转为负值，并呈现上升—下降—再上升的变化态势。即期汇差对短期资本流动的正的影响系数，表明即期汇差扩大时，将促进我国短期资本的流入，平均而言，离岸与在岸人民币即期汇差增加0.001个单位，我国短期资本流入额将增加223.62亿美元。近来，人民币升值预期对短期资本流入我国具有显著的促进作用，2011年6月至2012年9月，在其他条件不变的情形下，人民币升值预期每上升1个百分点，将使我国短期资本流入增加413.99%。对于在岸离岸利差而言，虽然目前利差的增大促进了短期资本流出我国，但从整个样本期间平均来看，在岸离岸利差每提高0.1%，将促进流入我国的短期资本增加62.47%。

图2 离岸套利行为对我国短期资本流动的动态影响

(3)对实证结果的进一步分析

综合模型I和模型II的结果可以发现，人民币离岸套利对我国外汇储备和短期资本流动产生很大的影响，但影响程度和方向却有很大差异。离岸与在岸即期汇差显著促进我国外汇储备的增加和短期资本的流入;人民币升值预期则有助于我国外汇储备规模的下降，但可能引发大量短期资本流入我国;在岸离岸利差显著推动了我国外汇储备的增加，而对短期资本流动的影响则不稳定，在本文所选择的样本期内，平均而言利差促进了我国短期资本流入的增加，但就目前而言，利差则对短期资本流出我国具有促进作用。

本文的实证分析结果虽然与理论预期有所差异，但与我国经济发展现实却十分接近。根据本文计算，2011年7月至2012年9月，除个别月份外，我国短期资本一直处于净流出状态，若以本文所选择的2010年10月至2012年9月计算，我国短期资本则净流入1 709.44亿美元，在此期间，在岸人民币利率一直高于离岸人民币利率，与此同时，我国外汇储备净增加6 367.92亿美元。在人民币升值预期方面，在2012年2—9月，人民币12个月NDF汇率呈现上升趋势，我国外汇储备多增加314.64亿美元，短期资本流出规模为1 159.06亿美元。此外，在CNH即期汇率上升，且CNH人民币价格低于CNY人民币价格的2011年9—12月与2012年3—8月的两个时期，一方面我国外汇储备规模分别净下降813.51亿美元和367.56亿美元;另一方面我国短期资本净流出规模分别达到1 564.55亿美元和1 797.85亿美元。

根据模型I和模型II的结果，DCNH、NDF和DR对外汇储备和短期资本流动的影响方向具有较大差异，因而很难判断离岸套利对我国外汇储备和短期资本流动的影响程度。对此，本文将通过方差分解进行分析，以此判断各变量冲击对外汇储备和短期资本流动变化的贡献率。对模型I和模型II的方差分解结果①本文的方差分解以前文Johansen协整关系检验时所建立的VAR模型为基础。如表1和表2所示。

表1 外汇储备的方差分解 单位:%

表2 短期资本流动的方差分解 单位:%

从表1可以看出，在影响外汇储备的三个变量中，利差变动对我国外汇储备变动的解释能力最高，利差变动对外汇储备变化的贡献率稳步上升;其次是即期汇差，其对外汇储备变动的解释程度也呈现稳步上升态势;人民币升值预期对外汇储备变化的贡献呈先上升后下降的趋势，仅能解释其变动的3.80%—7.00%左右的原因。因此，虽然人民币升值预期对外汇储备的影响平均最大，但由于对外汇储备变动的解释能力较低，所以总体而言，人民币升值预期对外汇储备变动的负效应将降低，并可能被利差和即期汇差的正效应和较强的解释能力所抵消。总体而言，在在岸离岸即期汇差、人民币升值预期和在岸离岸利差三者的共同作用下，离岸套利将使我国外汇储备规模上升，但基于人民币升值预期的负效应，并不会致使我国外汇储备增加的规模大幅飙升。

表2的结果显示，在岸离岸即期汇差对短期资本流动变化的贡献率虽不断提升，但最小，最高仅能解释短期资本流动的0.73%;利差的贡献率虽高于即期汇差，但仍仅能解释短期资本流动的0.90%—2.40%;人民币升值预期对短期资本流动变化的解释能力最高，并高于利差和即期汇差之和，是引致短期资本流动变化的主要因素。因此，在人民币升值预期下，将会有大量短期资本流入我国，但在利差负效应的抵消作用下，离岸套利下的短期资本流入规模也不会大幅攀升。

五、结论与政策建议

本文在分析离岸套利对我国外汇储备和短期资本流动作用机理的基础上，选取2010年10月至2012年9月的相关月度数据，运用状态空间模型实证检验了在岸离岸人民币即期汇差、人民币升值预期和在岸离岸利差对我国外汇储备和短期资本流动的动态影响。结果表明:(1)三者对我国外汇储备和短期资本流动均影响显著，但影响方向不同。离岸与在岸即期汇差的扩大将在推动我国外汇储备规模增加的同时，引发短期资本流入;在岸与离岸利差对我国外汇储备规模的增加具有显著的正效应，并推动短期资本流出;人民币升值预期对我国外汇储备规模的增加具有显著的负效应，但可能促使短期资本流入。(2)在对我国外汇储备规模变动的影响程度方面，在岸与离岸利差变动的贡献率最高，人民币升值预期的解释能力最低;在对短期资本流动变化的影响程度方面，人民币升值预期的解释能力最高，离岸与在岸即期汇差的贡献率最低。

基于以上结论，可以判断，目前的离岸套利将推动我国外汇储备规模的增加和吸引短期资本的流入，但两者的规模不会大幅攀升。与此同时，仍需防范离岸人民币贬值和人民币升值预期逆转所可能引发的我国外汇储备规模急剧下降和短期资本的大量流出。总之，无论是外汇储备规模的迅速增加和短期资本的大量流入，还是外汇储备规模的急剧下降和短期资本大量流出，都将对我国金融市场造成潜在冲击，并威胁人民币国际化进程的稳步推进，甚至引发金融危机。针对这一结论，特提出以下政策建议:

第一，积极推动人民币汇率形成机制改革。货币当局对内地外汇市场的持续干预，不仅使人民币单边升值预期得以维持，而且使离岸和在岸汇差持续存在。因此，增加人民币汇率弹性、打破市场对人民币升值的单边预期，对于遏制离岸套利活动和推进人民币国际化均具有重要意义。对此，要继续按照主动性、可控性和渐进性原则，不断完善人民币汇率形成机制，降低央行对外汇市场的干预，增强市场在汇率形成中的基础性和引导作用，使汇率变化能够更加切实地反映市场需求。

第二，逐步推进利率的市场化改革。目前，尽管我国金融机构之间的货币市场以及国债和政策性金融债发行利率已经实现了市场化，但商业银行的人民币存贷款利率仍存在一定程度的管制。因此，一方面，要适时、适度地调整并扩大存贷款管制利率空间。在调整存贷款管制利率时，可以以银行间市场利率为基准，并结合通货膨胀和经济增长走势进行;另一方面，加快多层次的国内金融市场体系建设，提升国债发行的市场化程度，不断拓宽货币市场的广度和深度，提高货币市场在金融市场中的比重，改革国有银行占主导地位的银行体系，鼓励和扶持中小型商业银行的成长，打破国内金融市场上各子市场的相互分割状态，提升市场在基准利率发现中的主导作用。

第三，加强对短期跨境资本流动的监控，坚持审慎监管的原则推进人民币离岸市场的发展。离岸套利下的短期跨境资本流动规模取决于货币当局能否有效控制和监管跨境资本流动和人民币回流机制。在监控短期跨境资本流动方面，外汇管理部门应建立并完善对国际资本流动的动态跟踪数据，加大对国际游资的监管;不断健全金融安全网和危机预警机制，降低因短期资本流动冲击而爆发系统性风险的可能性。在推进人民币离岸市场发展方面，应在坚持积极推进的基础上审慎监管，保持对人民币回流机制的可控性。

［1］张明.人民币国际化:基于在岸与离岸的两种视角［R］.中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，Working Paper No.2011W09，2011.

［2］张明，何帆.人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研究 ［J］.国际金融研究，2012，(10):47－54.

［3］余永定.从当前的人民币汇率波动看人民币国际化 ［J］.国际经济评论，2012，(1):18－26.

［4］Garber，D.M.What Drives CNH Market Equilibrium? ［R］.CGS/IIGG Working Paper，2011.

［5］王庆.人民币国际化进程是池子论具体体现 ［EB/OL］.新浪财经，http://finance.sina.com.cn/review/hgds/20110315/14139534083.shtml，2011－03－15.

［6］李晓，付争.香港人民币离岸市场的发展与预期风险 ［J］.世界经济研究，2011，(9):16－21.

［7］张斌，徐奇渊.汇率与资本项目管制下的人民币国际化［R］.中国社会科学院世界经济与政治研究所世界经济预测与政策模拟实验室工作论文2012.

［8］Murase，T.Hong Kong Renminbi Offshore Market and Risks to Chinese Economy［R］.Institute for International Monetary Affairs Newsletter No.40，2010.

［9］何帆，张斌，张明，徐奇渊，郑联盛.香港离岸人民币金融市场的现状、前景、问题与风险［J］.国际经济评论，2011，(3):84－108.

［10］马骏.离岸市场对境内货币与金融的影响和风险控制 ［A］.马骏，徐剑刚，等.人民币走出国门之路——离岸市场发展与资本项目开放［M］.北京:中国经济出版社，2012.33－54.

［11］丁玉萍.内地香港联手再堵“内保外贷”［EB/OL］.21世纪经济报道，http://www.21cbh.com/HTML/2011－9－1/wMMDcwXzM2MjAwMA.html，2011－09－01.