基于Fama-French三因素模型的哈大齐上市公司股票收益率研究

袁基瑜，丛 正

（1.黑龙江工程学院经济管理学院，黑龙江哈尔滨 150050；2.东北财经大学金融学院，辽宁大连 116023）

基于Fama-French三因素模型的哈大齐上市公司股票收益率研究

袁基瑜1，丛 正2

（1.黑龙江工程学院经济管理学院，黑龙江哈尔滨 150050；2.东北财经大学金融学院，辽宁大连 116023）

以哈大齐工业走廊的上市公司数据为基础，运用Fama-French三因素模型，实证分析哈大齐工业走廊上市公司市场股票收益率的影响因子。检验三因素模型分析对于哈大齐上市公司股票收益率分析的有效性。结果表明：存在规模与价值效应，股票收益率与公司规模呈负相关关系，而与公司账面市值比呈正相关关系。

哈大齐工业走廊；上市公司；股票收益率；Fama-French三因素模型

Fama和French于1993年提出了三因素模型，提出规模因素、账面市值比因素以及市场因素能够从风险收益角度解释美国以及其他国家股票收益率的变动［1］。范龙振等对国内股票市场股票月度收益率数据进行分析，发现国内股票市场具有交易额效应、市值效应和账面市值比效应等，这些效应能够用Fama-French三因子模型进行解释［2］。国内学者陈信元以沪市股票为样本进行研究，发现规模因子与价值因子等对股票收益率具有显著相关关系［3］；邓长荣以深市数据为样本，对每个行业股票的投资回报率在三因素模型中进行了回归分析，结果同样证明了行业收益的三因素模型在中国深圳证券市场是成立的［4］。

哈大齐工业走廊经济区是黑龙江省经济实力强、工业水平高、经济辐射力大、科技人才优势明显的地区，也是上市公司最集中的地区［5］。黑龙江省29家上市公司中有24家分布在这一地区，占到82%。本文用Fama和French的三因素模型（F／F）分析哈大齐工业走廊上市公司收益率的决定情况，通过对哈大齐工业走廊上市公司股票收益率的分析，为哈大齐工业走廊上市公司发展战略的制定提供一些参考。

1 三因素模型的建立

Fama和French（1993）分析了美国股票市场1963—1990年间的数据，发现规模和账面市值比等因素对投资组合超额收益率的解释力很强，而β却相对缺乏解释力。因此，正式提出了F／F三因素模型。三因素为：1）整个市场系统因素，即市场组合风险收益（Rm－Rf）；2）公司规模因素SMB，即由小规模公司股票组成的资产组合与由大规模公司股票组成的资产组合的收益差；3）账面－市场权益因素HML，即由较高账面／市场价值比的股票组成的资产组合与由较低账面／市场价值比的股票组成的资产组合的收益差［6］。模型为

本文根据上述基本原理对哈大齐工业走廊上市公司股票期望收益率进行分析，βi，Si和hi各是三个因子的系数，所采用的组合三因素模型为

式中：Rit为某个资产i在时间t的收益率；Rft为资金在时间t的无风险收益率；Rit－Rft是市场风险溢价，是资金因为承担风险所要求的补偿；Rmt表示在时间t的市场收益率；SMBt为在时间t的整个市值（Size）因子的组合收益率，代表上市公司规模因素，HMLt为时间t的账面与市值比（book-tomarket）因子的组合收益率，代表上市公司的本身资产状况；εit表示残差项。

2 样本的选取及数据处理

本文选择了沪深两市中哈大齐的24家公司为研究对象。使用2007年1月至2014年1月间的月数据进行面板数据分析，构造了6个股票组合。样本时间区为2007～2014年，选用的数据是两市交易的哈大齐上市公司股票，不考虑现金红利再投资的个股月净资产收益率，这些数据均来自深圳国泰安信息技术有限公司提供的CSMAR数据库中的中国证券市场交易数据库和中国上市公司财务年报数据库。

将所选哈大齐上市公司股票按流通市值分为较小规模（S）股票组合和较大规模股票组合（B），依据每年末上市公司的资产账面比BM值将股票分为低（L）、中（M）和高（H）三个组合，比例各是30%、40%和30%，从而把样本股票按照流通市值和BM值两个指标独立分组，最后形成6个组合，即S／L、S／M、S／H、B／L、B／M、B／H组合，然后分别计算t年每月每个投资组合价值加权值的收益率。

利用已构造6个投资组合价值加权的月度收益率数据计算规模因子（SMB）和价值因子（HML），具体方法为：

表示的是剔除BM因素后小Size与大Size组合的收益率差，BM＝期末每股权益与期末收盘价的比值。

表示剔除SIZE因素后高BM与低BM组合的收益率差。

3 实证分析结果及讨论

3.1 三因素模型分析结果

信息率指的是单位受益的风险，为收益率标准差除以相应的收益率。表1表明从2007年1月到2014年1月的84个月收益率都是正值。组合的月回报率中，最高值为2.23%（S／H）组合，最低值为0.973%（B／L）组合。相同账面市场价值比类别中，较小规模公司月回报率要高于较大规模公司的月回报率，规模与收益率呈负相关关系；较小规模公司的标准差一般比较大公司要高，即风险与收益是成正比的；相同账市比情况下，较小公司与较大公司的信息率呈现递增的态势，呈正相关关系，随着规模扩张，单位收益的风险在增大。

表1 6个组合（2007年1月～2014年1月）的收益率统计描述

从表2的数据可以看出，因素SMB、HML、Rmt－Rft分别为3.645 0%（4.317 4%）、6.025%（4.295 6%）、8.929%（9.285 4%），从平均的角度而言，说明小规模公司的股票收益高于较大规模公司股票。HML因素的平均月回报为0.602 5%，支持F／F三因素模型的结论。

表2 解释变量的（2007年1月～2014年1月）的统计描述

3.2 三因素模型的线性回归分析

利用EVIEW6.0对本文建立的哈大齐上市公司收益率Fama-French三因素模型进行线性回归分析，结果见表3。

表3 回归分析结果

1）回归结果аi＝－0.014，不等于0，在三因素模型中，常数项要求不等于0，这个是相符的，通过检验，常数项不显著。

2）回归结果βi＝0.874，说明哈大齐上市公司的期望收益率与市场风险值Rmt－Rft相互关联性很强；βi＝0.874小于1，说明哈大齐上市公司整体系统性风险小于市场，这一点与股市发展现状及哈大齐上市公司现状相符。

3）表3中，Si＝0.197，hi＝0.187，远小于1，说明二者对哈大齐上市公司期望收益率解释力不是很强，但都满足显著性为1%的t检验；在拟和优度检验中，RSquare＝0.801，说明Rit－Rft的变动中80.1%可以由（Rmt－Rft）、SMB、HML 3个变量解释，哈大齐上市公司预期收益率能够用市场因素、账面价值市值比因素和规模因素来解释，解释力良好。

4）F检验。由表3可知F＝101.011，此数据比较大，且F检验伴随概率接近0，回归方程线性关系显著，（Rmt－Rft）、SMB、HML 3个变量对哈大齐上市公司预期收益率Rit－Rft有很好的解释能力。

通过以上分析说明，（Rmt－Rf）、SMB、HML与Rit－Rft相关性很强，三因素的解释力很强；实证结果也说明进行的哈大齐上市公司预期收益率的研究具有可行性以及有效性。

4 结束语

本文运用在Fama-French三因素模型基础上进行调整的模型对哈大齐上市公司期望收益率进行研究分析认为哈大齐上市公司与其他区域上市公司一样，存在市场规模和帐值市值比效应，期望收益率可以用市场规模账值市值比因素和市场因素来解释。在规模方面表现为期望收益率与规模是负相关的；账值市值比方面表现为正相关关系。所以公司在发展策略上应该注重公司价值的提升，而非规模的扩张；融资的投资方向也应注重技术研发与积累而不是固定资产投资与广告的投放方面；注重产业联动提升整体竞争力而非单独注重企业自身的发展［7］。本文的研究可以为哈大齐工业走廊上市公司的融资决策、确定投资评估标准提供依据，从而促进该区域上市公司的持续健康发展。

［1］FAMA E F，FRENCH K R.Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds［J］.Journal of Financial Economics，1993（33）：3-56.

［2］范龙振，单耀文.交易额、A股比例、势效应和三因子模型［J］.管理科学学报，2004（7）：13-22.

［3］陈信元，张田余，陈冬华.预期股票收益的横截面多因子分析：来自中国证券市场的经验证据［J］.金融研究，2001（6）：22-35.

［4］邓长荣，马永开.三因素模型在中国证券市场的实证研究［J］.管理学报，2005，2（5）：591-596.

［5］李春艳，田爱国.哈大齐工业走廊区域经济协作创新机制研究［J］.商业时代，2011（36）：118-119

［6］兰峰.基于Fama-French三因素改进模型的再生水行业期望收益率研究［J］.统计与决策，2010（3）：53-55.

［7］吴丹.哈大齐工业走廊工业经济发展瓶颈问题探析［J］.齐齐哈尔大学学报，2011（1）：65-67.

［责任编辑：陈 克］

A study of Ha-Da-Qi listed corporation stock return based on Fama-French three-factor model

YUAN Ji-yu1，CONG Zheng2

（1.Department of Economics and Management，Heilongjiang Institute of Technology，Harbin 150050，China；2.College of Finance，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China）

Based on the data of the listed corporation of Ha-Da-Qi Industrial Corridor，the Famam-French three-factor model is used to analyze the factors that impact market stock return rate of listed corporations in Ha-Da-Qi Industrial Corridor.The effectiveness of analysis is examined by the three-factor model.Empirical analysis shows the size and value effect，and the stock returns are negatively related with the company size，and positively correlated with the corporation book value.

Ha-Da-Qi Industrial Corridor；listed corporation；stock return；Famam-French three factor model

F832.5

A

1671-4679（2015）01-0051-03

2014-10-08

黑龙江省教育厅人文社会科学项目（12532304）

袁基瑜（1974－），男，博士研究生，研究方向：经济管理.