对赌协议在企业并购中的应用与风险防范

胡经天

摘 要：对赌协议是收购中常用的一种估值调整策略，企业在并购时以此降低收购风险。近年来，对赌协议在企业并购中使用的频率越来越高，使用方法也越来越新奇，目的也有所不同。但无论出于何种目的，企业在并购时使用对赌协议，都应尽力去除“赌博心理”，清醒权衡协议背后的得失，结合自身需求，严格遵守法律，精心设计相关条款，以平和的心态进行经营。只有这样，对赌协议才能起到应有的作用，为收购双方营造双赢的局面。

关键词：估值；对赌协议；企业并购

中图分类号：F23

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2015）15-0100-04

在企业并购的过程中，对被收购方的估值是必不可少的重要环节。由于收购方难以对未来做出百分百准确的预测，那么根据被收购方未来发展情况对收购价格进行调整无疑是一个更具诱惑力的选择。对赌协议正是收购中最常用的一种估值调整策略。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件（通常为某项财务指标）出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果的不确定性，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。在最近几年的国际市场上，对赌协议条款的身影随处可见，常常被用来减少收购方的收购风险。

1 对赌协议的本质

市场活动中，不同的市场参与人员有着不同的信息渠道，他们对于有关信息的理解也各有差异。信息不对称理论认为，卖方掌握着主动，而买方往往处于被动。这是由于卖方通常掌握着更充裕的信息，而买方的信息则较为贫瘠。同样的，在企业并购活动中，收购企业和被收购企业也存在着信息不对称的情况。尤其在外资收购中，收购方常常因为对被收购方国家的习俗、法律，文化背景等诸多因素的了解不充分，导致自己在收购后的经营活动无法达到预期的效果。为了规避这种不确定性，收购方往往研究设计出各种交易手段与衍生工具。其中被使用最为频繁的，就是对赌协议，也被称为估值调整协议。对赌协议由此被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。

简单地讲，由于未来经营成果的不确定性，并购双方共同商定一个暂时的中间价格，先按照这个中间价格给被收购方估值。一定时间后（通常是在一年后）如果被收购企业达到了期望的目标（通常是以经营水平作为标准），投资方就追加收购的价格；相反如果被收购企业达到预期，投资方就适当调低收购价格。而这种对并购价格的调整，是以双方股权的变化来实现的。即，如果被收购企业经营得好，投资方就要拿出自己的股权低价出售给被收购企业的管理层；反之，如果被收购企业经营得不好，被收购企业的管理层就要拿出一定股权低价转给投资方。双方“赌”的是未来一定时间被收购企业的经营业绩。由此可以看出，所谓的对赌协议，实质上是一种期权安排。在外资并购国内企业的诸多案例中，外资投资者大多不以企业控制权为目的，而是以投资利益最大化为最终目的。我们称这样的收购方为财务投资者，或者称之为战略投资者，投资结束的标志是卖出被收购企业高成长后的股权。

2 从经典案例看对赌协议的特性

“对赌协议”在国内较早且颇为著名的应用，是2002年摩根斯坦利等投资机构投资蒙牛乳业。是年10月，成立不到3年的内蒙古蒙牛乳业公司为引进外资开始资本运作，接受摩根斯坦利、鼎晖、英联等战略投资者注资3523万美元，同时，以牛根生为代表的蒙牛管理层，借其在英属维京群岛成立的壳公司与战略投资方签署了分阶段、基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2002到2003年，若蒙牛未能达到既定的增长率，蒙牛及其维金群岛的壳公司将控制权转让给投资方。若蒙牛能够在下一阶段完成增长率目标，投资方会以一比十的比例将投资的A类股转换为B类股。协议的第二部分为，在2003-2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，将会输给投资机构一定数量的股份（最多赔偿7830万股）；而如果超过50%，几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛管理层。

在当时看来，蒙牛要达到“对赌协议”中规定的3倍于行业平均水平的增长率，几乎是不可能完成的任务，此协议的“赌”性可谓十足，对赌协议真是名副其实。然而在接下来的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远超过了人们预期，且在2004年6月在中国香港上市，成功融资14亿港币。最终摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。由于蒙牛的快速发展，虽然摩根斯坦利等3家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。而对于蒙牛乳业来说，这次对赌协议不仅为其发展融入了相当数量的资金，同时也是一种股权激励方式，蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。

“对赌协议”在诞生之初，目的是规避收购风险。但由于其自身特殊的性质，也起到双向激励的作用。不仅对投资者形成一定的保护，还对经营者有着正向激励作用。双赢的可能给了国际投资者和国内资金需求者十足的动力与信心。可以说，对赌协议的“正能量”，在此案例中得到了完美的体现。

虽然对赌的初衷在于双赢，但并非所有企业都能得偿所愿。永乐电器就是对赌协议的典型受害者。2005年永乐电器上市后与摩根斯坦利等外资股东签订了“对赌协议”。协议规定：如果永乐公司2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐公司管理层转让4697.38万股永乐公司股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐公司管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐公司管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。永乐电器显然对于情况估计过于乐观，丝毫不顾忌要达到协议中要求的指标，未来几年公司的净利润增长率必须达到60%以上。失去冷静的永乐走上了扩张收购的路线，利润率却反因额外的整合成本而降低，在一年后被国美电器收购。

企业并购并非总是在友好的环境下进行的。在未获得对方董事会允许的情况下发起的收购，被称作恶意收购。恶意收购者往往采取的是在股票市场上买入目标公司股票这一手段进行收购。然而，除非目标公司的股票流动量极高，足以让恶意收购者在市场上进行吸收，否则这一手段很难生效。但在2010年年初发生的一笔恶意收购中，国际知名奢侈品品牌LVMH巧妙地运动了对赌协议，在Hermes公司流通股量不大的情况下，成功的拿下了Hermes公司22.02%的股份。LVMH公司对对赌协议的灵活应用，为企业管理者在未来的收购行为中，带来了新的启示。

LVMH为了这场收购战争足足准备了四年。早在2008年LVMH就运用市场操作悄悄买入了4.92%的Hermes股份。根据市场规定，如果一家公司买入另一家公司价值超过总股本5%的股票时，必须向证券交易所和该公司报备，也就是所谓的举牌。正是这一规定导致了恶意收购的不易操作性，因为一旦报备，目标公司就会不惜一切代价的让股价上涨，增加收购的难度。显然，LVMH为收购作了精心安排，它第一次只收购4.92%的Hermes股份，避开了举牌报备。然后，LVMH又巧妙地使用对赌协议，成功躲过Hermes的防范。2008年下半年，LVMH公司通过其位于卢森堡和香港的两家子公司与三家法国投行签订了三份对赌协议。约定内容是如果协议到期时Hermes股票到达某个价位，LVMH就买入。如果未达到，LVMH就付出手续费用。三份对赌协议中，标的就是Hermes的股票，总值为17.1%的股份。这一类特定的对赌协议被称为“equity swap”。这种方法允许了LVMH对于Hermes的未来股价进行赌约，同时又不必真金白银的进行股票的购买。LVMH的注册地位于法国。而在法国证监会AMF（committee of the Autorité des Marchés Financiers）的规定中，对于潜在的股权变更不需要报备。2010年10月22日，两份对赌协议到期，一份为500万股，另一份为480万股。LVMH当日便从两家投行获得了980万股的Hermes股票。2013年10月23日，也就是对赌协议生效的第二天，LVMH便进行了举牌。2013年10月24日，最后一份对赌协议到期，价值300万股。在Hermes高层未做出反应之前，LVMH便已一举获得了Hermes公司22.01%的股份，成为公司第二大股东，成功达到了入股目的。

LVMH并不是第一家利用对赌协议进行收购的企业。2007年舍弗勒集团（Schaeffler）与六家债权银行签署对赌协议以筹集资金对大陆集团进行收购（Continental）。协议内容为若舍弗勒集团不能在协议六个月内将集团债务分别降低至105亿元和75亿元以下，银行将获得其持有的大陆集团股份。然而失败的代价也是惨痛的。未能如约达到协议条款的舍弗勒集团最终只被允许持有49.99%股份，剩余部分被交予第三方银行托管。

从以上几个经典案例中，我们不难看出，对赌协议有着独特的特性。

从上述几个经典案例中，我们可以看出对赌协议的双方都以利益最大化为目的而签订协约，具有高效益与高风险并行的特性，也就是研究者常说的“双刃剑作用”。但对赌协议作为对双方均产生约束力的期权合约，却常常不能对双方起到同等程度的保护。以摩根斯坦利为首的资方能在蒙牛表现超出预期的情况下选择以赎回条款终止协议并全身而退，而融资者再经营不善时往往只能如永乐电器一样遭遇销售市场和资本市场的双重打击。

下面对比分析对赌协议与恶意收购。

在企业发起恶意收购时，对赌协议也可以作为一种非常规武器，起到出其不意的作用。当今市场上巨无霸型的企业越来越多，而对赌协议在收购领域的应用无疑让中小企业的生存更为艰难。对赌协议可以使企业更为隐蔽的发起恶意收购，被收购方的传统防范措施对于这样的袭击难以应对。不过，各国资本市场监管机构已经相继出台相关政策对类似的对赌协议加以限制，具体的效果仍有待观望。

下面对比分析对赌协议与“重复博弈”。

有研究提出，在对赌协议中采用重复博弈的策略会增加双赢的可能性。以蒙牛的对赌协议为例，如图1所示，如果蒙牛采取一次博弈的模型并从对赌协议中获利，那必须满足条件第一次支付期望大于第一次损失期望，假设达到条件概率为p，即bp>b（1-p）。也就是说，只有在p大于50%时才能确保获利。

如果采取多次博弈的模型，获利的可能性是否能提高呢？现假设我们进行两次博弈，第一次博弈支付为b，第二次为a-b，两次总额为a。同样以p作为公司达到要求的可能性，融资方获利的条件为：bp+p2（a-b）>p（1-p）（a-b）。解出p>50%-b/2（a-b）时融资方就能获利。这一概率明显大于单次博弈。

对于这种观点，笔者持不同意见，原因有二：

一是假设条件过于理想。得出多次博弈对双方有利的结论，是建立在融资方每轮博弈达到要求的可能性p保持不变的前提下，而在市场中这一点并无发生可能。事实上，正是因为未来企业经营存在不确定性，才迫使融资双方选择对赌协议的方式进行交易。模型做出这样的假设，恰恰是违背了对赌协议背后的逻辑。

二是对赌协议是为投资方降低风险的机制。虽然很多时候对赌协议可以起到正向的双向激励作用，但不可否认的是，对赌协议本就是为了降低投资方风险而被设计出来的调节机制。即使假设为真，重复博弈能提高融资方获利的可能性，那么也意味着投资方同时会为赌约付出更大的代价，显然，这并不是投资方所愿看到的。

尽管作者对重复博弈的前提进行了一定的分析假设，尽管采取重复博弈的方式分批签署对赌协议能够在一定程度上降低经济风险，但由于假设条件过于理想，重复博弈的结果多样性并没有得到恰当估计，因此，重复博弈的策略并不一定会增加对赌协议双赢的可能性。何况，现实中的对赌博弈多是有限次博弈，尤其是在私募股权投资基金中，PE往往更愿意针对某一企业进行一次性增资注资，而是否同意多次对赌也是一个值得考量的问题。我们只能说重复博弈式的对赌协议，不失为一种有效的风险防范手段。

3 谨慎运用对赌协议，科学防范博弈风险

对赌协议既能够达到利益最大化的目的，也可以为收购方提供新的收购思路。对交易双方无疑都有着巨大的诱惑力。但最基本的经济学原理告诉我们，风险与收益一定要是并存的。有多大收益，就要承担多大风险。并购交易（融资）额度巨大，势必导致对赌协议存在着很高的风险。因而，使用对赌协议时应灵活应变，不能一味照搬过去的案例，必须结合自身情况和当前形势进行具体分析，设计符合自身行业、企业特点以及未来市场发展趋势的操作方案，最大限度的利用这种风险防范原理。同时认真学习对赌协议的成功经验。

使用对赌协议时，需要格外注意以下问题。

（1）充分权衡对赌协议的利弊。投资方签订对赌协议的原因是以企业未来业绩来降低交易时的收购价格，尽可能降低投资风险，维护自身的利益。而融资方签订对赌协议的动机则是可迅速的获得大额资金支持，解决现金流入短缺问题，以达到低时间成本融资的目的。但需要注意的是，无论如何粉饰，对赌协议融资都是一项高风险高收益的融资方式。一旦企业管理层做出签订涉及到对赌协议的融资决策，就将企业的收益压在了未来不可预期的企业经营活动上。一旦未能达到预期的经营目标，对于被收购企业，企业将割让大额股权以补偿投资者，损失对于收购方和被收购方将都是巨大的。而对于收购方，一旦错误估计形势而签下难以完成的未来目标，企业将面临着失去企业控制权的风险。因此，在决定签署对赌协议前，管理层考虑到各种可能发生的情况，综合各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

（2）深层次分析企业需求。如果是需要资金，企业可以优先考虑低风险的借款方式融资，在较为理想的情况下再考虑对赌协议方式融资。如果是谋求收购，企业也可以考虑较为平和的收购方式。但无论如何选择，一旦涉及到对赌协议，企业管理层必须做到客观的评价对于行业与企业本身，以保证对企业未来的业绩做出正确的预测。

（3）谨慎遵守法律法规。特别是在我国，由于对赌协议的法律关系与法律界定、法理属性和纠纷的救济途径等并非十分明确，对赌协议的“跨界”特点，导致在产生法律纠纷时，往往涉及《合同法》《公司法》《国际法》等多种法律，法律关系的处理更为复杂，往往不是正在成长中的企业能够轻松应对的。因此必须以谨慎遵守法律法规为协议签订前提。前文所述LVMH利用对赌协议收购Hermes股份一案，也曾产生了法律纠纷。LVMH虽然成功地成为了Hermes公司的第二大股东，但转身就被Hermes告上了法庭。LVMH与三家投行的对赌协议是以现金结算的。为保证到期不违约，LVMH应该在上一个会计年度对预留现金的去向作出披露。然后LVMH在年报中隐瞒了这一点，这无疑已经触及AMF的底线。双方官司打到2014年年初才达成和解。AMF对LVMH集团开出了一千万美元的巨额罚单。虽然一千万美元距离法律规定的最大罚金额度还有一段距离，但LVMH集团在公司名誉方面的损失无法估量。

（4）精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是设计未来某一时间判断违约与否的标准，通常是使用盈利水平等财务指标作为标准；二是违约时，管理层所需做出的补偿方式和补偿金额。企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多提及柔性指标（非财务指标）作为评价标准，还要通过谈判设计制约指标，而不能一味的迎合收购方，不要为了融资而孤注一掷，最终导致恶果。特别是在中国市场，由于国内企业对于对赌协议不太熟悉甚至陌生，很容易签下对于企业不利的决定。

（5）力戒赌博心理。虽然签订的是对赌协议，但是作为企业在经营时不能有赌博心理。赌博心理是一种非理性的行为，而在一个良性发展的企业中，经营管理必须是理性的，否则会贻害无穷。对赌协议中的有些条款是投资方作为投资的附加条件，强加给企业的。企业如果存在赌博心理，要达到协议约定的业绩指标，必然会出现重业绩轻治理、重发展轻规范的问题，问题一旦累积下来，就会积重难返，进入恶性循环，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。

综上，正如对赌协议之名所示，对赌协议本身就是一场博弈。而在市场竞争中，看不见的博弈无处不在。虽然目前无论是理论界还是实践者，对对赌协议的评价褒贬不一，但笔者认为，对赌协议的本身不存在任何问题或者错误，关键是如何合理地加以运用。任何手段和工具都是具体的，只有灵活结合自身条件使用才能发挥作用。博弈双方应当对博弈的结果有清醒地认识，具备足够的抗风险心理准备；更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断。只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，达到最初的设计对赌协议时的目的。

4 结语

对赌协议这个名字，很容易给人们留下对赌协议是一场零和博弈的印象。也许在设计之初，对赌协议确实是想给投资双方提供一个双赢的可能：在激励公司经营者拿出良好业绩的同时，也保护了投资者的利益。然而在今天的市场竞争中，并非所有的投资者都在乎企业的长期发展。如前文所提到，以摩根斯坦利以及高盛为代表的投资银行，其实是把对赌协议作为一种快速盈利的手段。他们更关心的，是在企业违约后将得到的股权套现。即使企业并未违约，投行也不会遭到丝毫的利益损失。但是无论对赌协议的条件如何苛刻，未来如何模糊，企业最终往往都会选择接受。因为在资本市场上，对于企业最重要的并不是是否公平，而是是否能成功融资。

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