外汇储备变动对通胀预期的影响及“阈值”效应

王益君

(1.西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710048；2.西安建筑科技大学 管理学院，陕西 西安 710061)



外汇储备变动对通胀预期的影响及“阈值”效应

王益君

(1.西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710048；2.西安建筑科技大学 管理学院，陕西 西安 710061)

摘要：基于对外汇储备变动与通货膨胀预期关系的研究，运用平滑转换回归模型证实了外汇储备变动冲击会对公众的通货膨胀预期和通货紧缩预期产生影响。研究表明，外汇储备增速下降对公众通缩预期的冲击大于外汇储备增速上升对公众通货膨胀预期的冲击，即该影响具有非对称性。同时，本文证实了外汇储备的变动对通胀预期的影响具有“阈值”效应，在外汇储备增速接近零时会改变公众的通胀预期。在后金融危机时代，管理层应更加关注外汇储备增速下降所造成的公众通缩预期，防止因预期的自我实现带来的实际通货紧缩效应，从而正确引导公众预期，实现金融稳定的目标。

关键词：通货预期；非对称效应；外汇储备；STR模型；“阈值”效应；通货膨胀；通货紧缩

一、引言及文献综述

一国的国际收支账户包括经常账户和资本与金融账户，进出口盈余和一国货币贬值会带来国际收支顺差，国际收支顺差会引起一国外汇储备的增加，外汇储备增加会引起外汇占款的增加，由于外汇占款一直是我国央行货币投放的主要渠道之一，从而导致投放在经济中的货币增加，进而引发通货膨胀预期及通货膨胀。但是在外汇储备的增加和减少阶段，对通胀预期的影响是不同的，即国际收支变动对通胀预期的影响具有非对称性。在外汇储备上升阶段，通胀预期上升相对较平稳，但是当外汇储备出现大幅下滑后，通胀预期会立刻变为通缩预期，并出现更大幅度的下降。2008年金融危机发生之前，随着出口的逐年增加，外汇储备增速屡创新高，2007年末同比增长高达43.32%。与此同时，公众的通胀预期也持续上升，并在2007年8月份达到历史最高值，而实际CPI紧随其后在11月份达到最高值6.9%。但2008年后，几乎在金融危机发生的同时，出口开始出现大幅下跌，通缩预期受其影响紧随其后也发生了断崖式下跌，仅仅几个月的跌幅就超过了前几年的累积涨幅，使得通缩预期在2009年3月份跌到历史最低值。在2010年左右，随着出口的逐步回暖，通胀预期开始出现缓慢回升。由此，本文希望通过分析国际冲击对通胀通缩预期的非对称影响及“阀值”效应，使政策制定者更好地管理与引导公众的通胀(缩)预期，从而锚定通货膨胀，实现金融稳定的目标。

外汇储备的变化与通货膨胀紧密相关，这个结论已被国内外众多学者的研究所证明。国外学者Badingger(2004)、Akiko Terada-Hagiwara(2004)和Tommaso(2009)分别研究了奥地利、中国、印度和英法美德四国国际收支失衡对通货膨胀的影响，证实了外汇储备增长会影响一国的货币供给和货币政策[1][2](P13—17)[3]。而Fischer(2015)证实了美元汇率对美国通货膨胀的影响[4]。Cova、Pagano和Pisan(2015)通过对欧元区的研究表明国际收支失衡会对一国经济的各个方面包括通胀造成影响[5]。

国内学者直接研究国际收支变动对通货膨胀影响的文献较多，而通过通胀预期来研究国际冲击对通货膨胀影响的文献则相对较少。储峥(2012)用SVAR模型分析了外汇储备增加后,货币供应量变动对通胀预期的影响[6]。实证结果表明:外汇储备增长对公众的通胀预期有正向冲击,且随着持续时间延长，影响程度会不断上升。他建议中央银行应通过加强对外汇储备增长等因素的关注来管理和引导预期。王益君、李善燊(2013)证实了外汇储备变动会通过通胀预期而对通货膨胀产生影响[7]。潘方卉(2013)使用了卢卡斯总供给模型及ARDL模型，并扩展数据到月度数据，同样验证了外汇储备对CPI在长期和短期内都具有显著的正相关关系，并且长期影响能力高于短期[8]。郭德友(2013)的研究证明中央银行集中持有居民外汇储备并进行投资的行为，会使外汇储备增加对通货膨胀的上涨产生牵引作用。同时，国内众多学者的研究已经证实了通胀预期会对通胀产生影响[9]。张蓓(2009)的实证研究表明我国消费者预期具有自我实现的特征，并且消费者会根据通货膨胀的历史及过去预期的偏差来形成对未来的通胀预期[10]。何启志、范从来(2011)则认为通胀预期只能部分地解释我国的通货膨胀，因为我国通胀水平具有很强的粘性特征[11]。陆军、刘威和李伊珍(2012)的研究表明通胀惯性和通胀预期都会对实际通货膨胀产生影响显著，但通胀预期的影响要更强一些[12]。高旭等针对金融危机前后货币当局推行的不同的货币政策,利用GJR-GARCH模型研究金融危机前后货币政策非对称性的影响[13]。李新功、欧阳志刚等(2014)亦认为通胀预期对实际通货膨胀存在着影响，而且通胀预期对通胀的长期影响远大于短期影响[14][15]。

综上所述，在外汇储备、通胀预期与通货膨胀三者关系的研究中，大多数学者都集中于探讨外汇储备与通货膨胀的关系，只有少部分文献研究了国际收支与通胀预期的关系，只是指出并证明了外汇储备对通胀预期有影响。而国际收支冲击对通胀预期影响的具体途径及形式并未论及。本文拟对外汇储备上升和下降的不同阶段、对通胀和通缩预期影响的非对称性进行探讨。

二、理论及实证模型

(一)理论模型

根据货币主义理论，货币需求是人们的恒久性收入Y与股票债券等收益率的函数，如果用名义利率I替代收益率，Md为货币需求，P为绝对物价水平。则名义货币需求函数可以表示为Md=Pf(Y,I)，若以增长率的形式表示，则有：

md=π+αy+βi

(1)

其中，md代表名义货币需求的增长率；π=dP/P表示通货膨胀率；y=dY/Y，为恒久性收入的增长率；i=dI/I表示利率变化率。式(1)说明了货币需求的增长率与通货膨胀率、恒久性收入增长率与利率变动率有关。

同时，附加预期的菲利普斯曲线认为人们的过度总需求和公众的通胀预期是影响通货膨胀的两个因素，即：π=πe+γgdp，其中πe为通胀预期，gdp为实际产出GDP的增长率。当真实收入固定于充分就业水平上，恒久收入等于实际产出，所以有y=gdp,令δ=γ+α，带入式(1)得到最终的货币市场需求函数：

md=πe+δy+β

(2)

货币市场均衡时，货币需求等于货币供给，货币供给Ms在货币乘数等于1的时候可以表示为国内基础货币投放D和与外汇储备R之和，即：Ms=R+D，同样，将其以增长率形式表示：

(3)

ms=θr+(1-θ)d

(4)

由式(4)可知，货币供给增长率是国内基础货币投放增长率和外汇储备增长率的加权平均，若货币市场处于均衡，则货币供给等于货币需求，有：

ms=md

(5)

将式(2)、(4)代入(5)并整理可得：

(6)

由式(6)可以得出结论，通胀预期与外汇储备增长率成正比。从理论上证实了国际冲击导致一国外汇储备变动时，外汇储备的变动会对公众的通胀预期有影响。同时从式(6)可以看出影响公众通胀预期的因素有外汇储备变动率、基础货币投放变动率、国民收入变动率和利率变化率。这些都属于经常出现在新闻媒体报道中的宏观经济变量，他们的变动会改变人们对经济形势的看法，进而影响到公众的通胀预期。以国际收支赤字方向失衡为例，在开放经济条件下，出口增速下降及资本外流都必然会引起国际收支赤字方向的失衡，从而导致外汇储备增量减少，外汇储备增速的降低甚至变为负数，必然会引起中央银行外汇占款投放量的减少，由于以前我国流通中的货币投放很大一部分是外汇占款，所以在没有其他货币政策进行相应的对冲操作时，市场就会出现流动性紧缩，在新闻媒体等的舆论影响下，这些变化会引发公众对通货紧缩及经济下行的预期，因此，除了因为市场流动性下降本身引起的通货紧缩，公众通胀预期的变化还会进一步加剧通货紧缩。

(二)实证模型

从以上分析可以看出国际收支变化对通胀预期的影响是非对称的，本文使用平滑转换回归模型(STR)来分析二者之间的关系。STR模型允许被解释变量(通胀预期)随着门限变量(外汇储备)的变化而非线性的变化，并且不同区制间的非线性转变过程是平滑的，这样更加符合经济变动的现实。根据公式(6)，设公众的通胀预期πe为被解释变量，外汇储备环比增长率FR，货币供应量M1环比增长率和通货膨胀率CPI为解释变量。货币供应量选择M1是因为其更能反映出经济体中流通的基础货币量。具体的实证模型设定为如下形式：

(7)

(8)

三、实证检验及结果分析

(一)数据来源及处理

本文使用Eviews软件处理数据，JMulTi软件进行STR模型分析，所需数据均来源于中宏产业数据库及塔塔统计数据库，全部数据为2005年1月到2015年6月月度数据。其中，通胀预期因为没有直接可得数据，所以根据无偏预期理论与费雪方程，将上海银行间同业拆放月度名义利率进行HP滤波处理后，得到的波动部分就是通胀预期。除了通胀预期，其余各变量根据式(6)都采用环比增长率指标。

(二)格兰杰因果检验

在正式检验STR模型前，先通过格兰杰因果检验来验证国际冲击与通胀预期的因果关系。因此，分别检验外汇储备环比增长率FR、出口环比增长率CK、外汇占款环比增长率WHZK和外商投资环比增长率WSTZ与通胀预期的内在关系，格兰杰因果检验结果如表1所示，从格兰杰因果检验可以看出，外汇储备和出口的变动是通胀预期变动的格兰杰原因，但是外汇占款和外商投资的变动却不是通胀预期变动的格兰杰原因。所以虽然出口、外商投资和外汇储备的变动都会带来外汇占款的变动，但是外汇占款和外商投资的变动却不会影响到公众对未来通货膨胀的判断，说明影响人们通胀预期更多的是人们易于感知的宏观经济变量的变化，也说明了普通公众不会像专家那样去分析更为具体详尽更为专业的指标如外汇占款等的变化，同样也侧面说明了新闻媒体的宏观经济报道会对公众的通胀预期产生影响。依据上文的公式(6)，在所有的国际冲击因素中，我们最后选取外汇储备变动作为解释变量。

表1　　　格兰杰因果检验结果

(三)STR模型的处理

因为STR模型要求所有变量必须是同阶单整，所以在实际处理实证模型(7)前，需要检验各个变量的单位根。如表2所示所有变量均1%平稳，0阶单整，所以适用于STR模型。

表2　　各变量的ADF单位根检验

注：括号内c、t、0分别表示单位根检验的截距项、时间趋势项和滞后阶数

JMulTi软件对于STR模型的处理分为三个步骤：一是模型设定，包括设定模型的线性部分、非线性检验和模型选择，以及根据JMulTi软件的VAR功能对模型施加约束(Restrictions)；二是模型的估计，包括非线性部分初始值的选择及整个模型参数的估计；三是模型设定及变量的检验。由此，首先在JMulTi软件中导入4组变量数据，根据AIC最小准则，选择模型的滞后期为2，并根据对VAR模型的约束对初始STR模型进行约束。之后进行模型的线性假设检验，将转移函数G在γ=0处三阶泰勒展开，依次检验H00、H04、H03、H02假设并根据F统计量选择并确定模型具体形式，具体展开过程及选择标准已有很多文献进行了论述，这里不再赘述，根据JMulTi软件最终计算结果如表3所示。

根据表3，LSTR1为最优拟合模型，转换变量st为滞后一阶的外汇储备环比增长率。接下来进行第二步模型的参数估计，利用网格点搜索估计模型的初始值c、γ。γ的搜索范围是[0.5，10] ，c的搜索范围是[-0.0281，0.0477] 。搜索的原理是，将参数c、γ从最小值到最大值等间距取30个，并计算c与γ的每一个组合的残差平方和，取900对组合中残差平方和最小的为初始值。最终c、γ的初始值为，γ=7.3352，c=0.0059。

表3　　　STR模型线性检验及转换变量的选择

*为最优模型选择

γ值为7.3352表明公众对未来物价的预期在由一个区制转换到另一个区制时的非线性转换速度较快，也就是公众的通胀预期在“阈值”附近是非常不稳定的。“阈值”C的值为0.0059，非常接近于零，说明G函数在滞后一期的外汇储备增速正向接近于零时会发生从1到0的快速转变。也就是外汇储备变动对通胀预期的影响具有“阈值”效应。当外汇储备增速接近0的时候，会对公众的通胀预期产生极大的影响。估计出C和γ的值后，利用JMulTi软件估计出模型的参数，结果如表4所示。

表4　　STR模型参数估计结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内为t检验值。

如果G函数等于零，则估计出的模型只有线性部分，如果G函数等于1，则模型变为线性部分加上非线性部分之和。从表4可以看出，当期CPI对当期通胀预期的影响不显著，而M1和FR对通胀预期影响显著，符合前述公式，并且影响系数较大，表明外汇储备与货币供给变动对通胀预期具有显著影响，而当期通胀并不影响当期公众的通胀预期。同时，滞后一期的通胀预期对通胀预期的影响显著，说明公众的通胀预期具有惯性，上期公众的通胀预期会影响到本期的通胀预期。最后一步是LSTR1模型的检验，ARCH-LM检验统计量为6.5893(P值为0.5815)，表明模型残差不存在ARCH效应。同时从表5可以看出，在1%的显著性水平下，残差序列也不存在自相关，模型的均值、方差和正态性经验证也都符合LSTR1的建模要求，模型设定合理。

表5　　　Lstr1模型残差序列自相关检验结果

(四)实证结果分析

图1为转换函数G的平滑转换图，其在转换变量st等于0.0095附近的转换速度非常快，表明通胀预期对滞后一期的外汇储备环比变化率在[0—0.01]附近的值非常敏感，属于“阈值”效应。由于消息传播的时滞和公众消化吸收经济新闻并做出反映都需要时间，所以是滞后一期的外汇储备变动作为转换变量影响通胀预期，而不是当期外汇储备的变动。并且通胀预期在滞后一期外汇储备变动率接近“阈值”0时会发生区制转换，也就是滞后一期的外储增长率大于零并接近零时，G函数会快速从1跳到0，表明公众的通胀预期在这个时候会快速转变，即人们认为外汇储备增速正接近于零，表明通缩时代可能会到来。

同时，因为G函数等于0时模型只有线性部分，而G函数等于1时模型为线性部分与非线性部分之和，所以意味着在外汇储备增长(G为1)与下降(G为0)时对通胀预期的影响系数是截然不同的，也就是外汇储备的变动对通胀预期具有非对称性影响。在外汇储备增长率达到0.02及以上时，转换函数G恒趋近于1，人们的通胀预期等于线性部分和非线性部分影响之和。而因为非线性部分FR的系数为负值，所以相对于只有线性部分，外汇储备变动率FR在有非线性部分时的系数要小，也就是外汇储备上升时对通胀预期的影响在要小于外汇储备下降的时候，影响具有非对称性。当一国国际收支顺差失衡已经很严重时，人们预计未来国际收支有更大顺差失衡的概率会减少，所以随着外汇储备的上升，其对通胀预期的影响力会减弱。

相反，当外汇储备增长率降到 -0.05 附近及更低时，G函数值为零，此时模型只剩线性影响部分，相对于G函数等于1外汇储备增加的情形，外汇储备的减少对通缩预期的影响系数较大。说明外汇储备增长率为负值时对通胀预期的影响大于其为正值时对通胀预期的影响，公众通胀预期对外汇储备的减少更加敏感。也就是外汇储备对通胀预期的影响具有“非对称”性。

图1　转换函数G与转换变量st的曲线图

四、政策建议

通过对LSTR1模型的分析，可以得出国际冲击导致的外汇储备变动，会对公众的通胀通缩预期产生影响，并且外汇储备增速下降对公众通缩预期的影响要大于外汇储备增速加快对通胀预期的影响，即影响是非对称的，并且在外汇储备增速接近零时产生“阈值”效应。所以我们应该更加关注外汇储备增速下降带来的通货紧缩预期，因为公众的通缩预期通常会导致实际的通货紧缩，在后金融危机时代，尤其是经济增速放缓的背景下值得管理层的关注。具体的政策建议如下：

首先，监管当局需要更加关注国际冲击尤其是外汇储备和出口失衡对公众通缩预期的影响。保持外汇储备的适度规模和结构，保证外汇储备在出口大幅下降时不会出现“断崖式”的减少，从而稳定公众的通胀通缩预期，保证经济稳定运行。同时，改革外汇储备的投资方式，在欧元区如希腊等国家信用等级下降，全球金融环境动荡不安的情况下，外汇储备投资应多元化多渠道，确保汇储备投资的安全和稳定，进而稳定人们的预期。

其次，进一步开放资本项目，进行人民币汇率制度改革，形成更加富有弹性的汇率形成机制。灵活的汇率机制可以使一国在发生如进出口失衡的国际冲击时，减少对外汇储备的影响，进而减少对外汇占款的影响，从而稳定人们的通胀预期。

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(责任编辑：肖加元)

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1003-5230(2016)03-0071-07

作者简介：王益君(1981— )，女，陕西宝鸡人，西安交通大学经济与金融学院博士生，西安建筑科技大学管理学院讲师。

收稿日期：2016-01-16