理性期许注册制落地

以全国人大常委会授权的方式推进注册制改革，大大加强了注册制将于近2年落地的预期。开年之际，市场有必要形成相对理性的共识，保障注册制顺利推进。

第一，注册制是证券发行制度的进一步市场化。“注册制”是市场化与法治化改革取向的一种宣示。改革的主题是推动监管转型，进一步厘清政府与市场的关系，充分发挥市场配置资源的决定性作用。首要措施是把审核权“下放”交易所，将公开发行证券(含IPO和增发等再融资)并上市的监管职能一分为二，交易所负责实质性的上市审核，监管层履行发行注册程序。

过去监管层承担审核职能，面对大批企业排队上市的大环境，可谓宽严皆误、左右失据。审核把关严了、判断多了，被诟病为干涉市场；每当爆出造假上市事件，又被指责为未尽到应尽的责任。将具体审核权交给交易所之后，监管层从微观监管中解脱出来，更超脱、独立地做监管者。监管层主要履行监督职责，一是对发行上市申请保留一道合理质疑的注册程序，二是对交易所的审核工作进行监督，三是对在审企业及中介机构的质量进行抽查或不定期检查，四是有关规则的制定或批准，等等。交易所则对企业上市把关，无论审核信息披露还是实质判断，本质上都是交易所自身的业务决策，与行政权力保持了适当的距离。

第二，注册制是一个系统性、社会化工程。大众思维容易混淆发行审核程序、证券发行体制、市场生态系统层面上的“注册制”，以为局部修改一下规则，注册制改革就可以宣告完成了。实际上，注册制改革在三个层面缺一不可：一是发行审核制度改革，二是事前、事中、事后监管配套建设，三是社会精神、文化传统、行为习惯的生态环境改良。这三个层面由表及里、由易到难、由短期到长期。由此决定，改革是一个持续的、渐进的过程。全国人大常委会通过对《证券法》的解释，标志着注册制取向的法律框架正式形成，但不代表资本市场一夜之间旧貌换新颜，更不能把所有的预期寄托在一纸文件上。

如果注册制仅仅是模仿美国证监会的发行审核采取信息披露原则，那么全球资本市场都可以拿来就用。注册制之难，不在“宽进”，而在“严管”。除了监管、稽查力量的充实之外，市场化的配套体系还包括退市制度、机构投资者的“股东积极主义”、集团诉讼制度等。这三样制度的“移植”，都不可能应声而落。

首先，纳斯达克式“大进大出”、“快进快出”的退市制度具有顺周期性。金融危机之际，就是大浪淘沙之时。美国市场能够新陈代谢，凤凰涅槃，其关键是美国金融市场具备“那种化解纷乱并迅速自我修复的弹性”。相比之下，中国金融体系还需强身健体，增强免疫。退市制度改革必然如烹小鲜，静待火候。

其次，A股是个人投资者主导交易的市场。机构投资者力量相对薄弱，更容易在市场上随波逐流，甚至与大股东“同流合污”。与美、英上市公司高度分散的股权结构不同，我国上市公司的控制权牢牢掌握在创业民营企业家，或者国资委等国有出资代表机构手中。机构投资者的“股东积极主义”在中国固然有所表现，但不可期望过高。

另外，证券集团诉讼制度的引入尚需审慎论证。证券集团诉讼是消费者集团诉讼制度的具体领域，未必能够单兵突进，需要民事诉讼法律制度程序的统筹改革。集团诉讼的“胜诉提成”和“默示参与”机制安排向来存在争议。从维稳角度考虑，集团诉讼遭致的滥诉、缠诉等社会问题也不可忽视。

第三，实行注册制不是“不审了”。资本市场入门关的质量控制是全球资本市场的共性。美国证监会的IPO审核一向严格、细致。例如特斯拉公司于2010年1月29日提交IPO申请，经过美国证监会8次反馈，6月28日由美国证监会宣布注册生效。阿里巴巴上市在香港联交所遇阻后转赴美国，美国证监会首轮反馈86个问题，再经过5轮反馈，才获得准入生效。我国市场诚信意识还相对薄弱，造假或种种“掺水”行为还比较普遍，更需要耐心细致的“审核”保障。

第四，实行注册制不会导致IPO“开闸泄洪”。首先，发行制度本身不是一年多少企业上市的决定因素。美国证监会对IPO审核周期一般是4个月到10个月，这是在没有企业排队，证监会200多工作人员、12个办公室参与审核的前提下实现的，与是否称为“注册制”没有直接的关系。中国在市场相对稳定的2010年、2011年，分别有347和277家企业实现IPO，大大高于美国本世纪以来历年IPO家数。其次，任何成功的经济改革都会尊重现实，根据国家经济周期、市场流动性状况做出轻重缓急的调节。改革兼顾力度、速度和市场可承受度，不等于是对市场的干涉和管制。由此判断，注册制改革不会导致IPO“堰塞湖”开闸放水，给市场带来流动性和估值冲击。

从某种意义上说，市场参与者以及社会大众的务实精神和理性预期，也是注册制顺利推进的重要保障。(文/王啸)