上市公司差异化信息披露的逻辑理路与制度展开

(西南政法大学民商法学院，重庆 401120)

引言

我国证券市场正在经历着以注册制改革为起点的整体性变革，从“核准制”向“注册制”的顺利转型需要一系列配套制度的跟进配合。而核心始终是证券市场之灵魂——“上市公司信息披露制度”。诚然，近三十年以来我国上市公司信息披露制度与证券市场一同经历了从无到有、逐步完善的发展过程，有效缓解了市场建立初期信息供给不足、内幕交易遍布的历史困局。但时至今日，证券产品复杂化、投资者构成多元化、上市公司分级化、市场功能层次化已成必然趋势。作为博弈双方的投资者与上市公司，其利益诉求也存在显著变化：投资者对信息内容的现实需求从“形式规范性”迈向“实质有效性”，甚至不同类型的投资者对于信息需求的多与少、详与简、以及所关注的重点都在发生变化分离；与此同时，不同行业、不同经营水平的上市公司，其信息披露动机和质量也出现分化差异。因此，如何满足投资者多元化的信息需求？如何鼓励上市公司从源头上提高信息披露质量？如何以有限的监管资源来应对数量众多的上市公司？这些都是亟需解决的现实困境。本文着眼于我国目前信息披露实践中存在的供需冲突，并在透析理论和关注改革动向的基础上，试图通过下文论述来探究“差异化信息披露”，并依次回应三个问题：(1)差异化信息披露的法理依据？(2)何谓差异化信息披露？(3)如何实现差异化信息披露？

供需冲突：上市公司信息披露制度的价值解构

公平与效率是任何经济伦理的价值尺度或标准，也是包括上市公司信息披露制度在内的所有商事法律规范的基本价值。按照从“结果公平”到“机会公平”再到“制度公平”的深化趋势1，“公平”价值在信息披露制度中具有四层逐步递进的含义：一、信息在供给者和需求者之间分布均衡；二、信息需求者之间具有公平获取信息的机会；三、信息的使用价值在需求者之间公平实现；四、披露信息所产生的效益在供给者之间公平分配。同理，“效率”价值在信息披露制度中也体现为三个方面：一、融资者能以较低的成本付出遵守法定规范并赢得投资者的信任与信心；二、投资者能以较低的成本处理信息并将其反应于证券价格之上；三、监管者通过对信息披露实施监管来创造一个充分竞争的市场环境，使证券价格随信息的公开披露而充分变动。2

从实践来看，在日益充盈的信息披露法律规范体系下，上市公司向投资者提供的信息总量不断增加，缓解了信息分布不均的原始困局。但与此同时，信息披露内容同质化、模版化和扩大化的问题也逐渐凸显。根据深交所发起的问卷调查结果来看，目前，我国上市公司对信息披露有效性的平均认可程度达到七成，但仅有不足五成的投资者认同这一观点。3信息供求双方对于披露文本中有效信息含量的迥异判断折射出信息披露存在供求冲突的客观事实，而其根源则在于供需主体之间存在多样化的利益诉求。

一、上市公司与投资者之间的供需冲突

信息供需矛盾又表现在披露数量和质量两个方面：在披露数量上，上市公司希望提供较少信息而赢得投资者的更多信任4，但投资者希望对方提供更多信息以节约自身的搜集成本；在披露质量上，出于保护商业秘密、维护竞争能力或避免引发诉讼等动机，上市公司倾向于提供历史信息或进行选择性、含糊性的披露，亦或利用“信息平衡术”披露大量通用信息以替代一些重要的个性化信息，这反而误导投资者陷于大量冗余信息之中不知所措，几乎成为“睁着眼睛的瞎子”。

二、监管者与投资者之间的需求冲突

市场监管者的监管方式与监管力度对信息供需也会产生诸多影响。一般而言，在以行政监管为主导的实质审核方式下5，上市公司会倾向于披露更多“合规”、“规范”类信息，而那些能够反映其发展价值和风险的非监管类信息可能披露不足。虽然监管信息与非监管信息之间并不存在必然矛盾，但如果在篇幅有限的招披露文本中同时出现，必然存在数量上此消彼长的关系。

三、公众投资者与机构投资者之间的需求冲突

上市公司按照统一规范披露信息，而不同类型投资者因为其信息加工意愿和加工能力的差异而对信息需求的多与少、详与简，以及所关注的重点都有所不同。例如机构投资者善于对信息进行二次加工、分析，因此他们对信息的深度、广度和及时性要求很高，更需要获取大量以真实数据为主要内容的原始型信息，以便得出不同的定量和定性结论。6从信息获取方式上看，机构投资者也更注重在公开披露的信息以外与发行人或上市公司的高管、同行或特定研究人员进行沟通获取其余信息。

相较而言，公众投资者在信息挖掘、分析、理解等方面的能力显弱。同时，其投资期限短、换手率高、热衷于进行短线投资。因此，他们更青睐于由原始信息加工而成的事实性信息和结论性信息。从信息使用方式看，公众投资者多以阅读理解为主，较少使用辅助工具进行统计分析，因此他们希望信息供给者以通俗易懂、图文结合或索引的方式提供真实信息。

综上可见，信息供需冲突不仅存在于上市公司与投资者之间，甚至不同主体的需求也并非完全一致。这种冲突的实质是一种“期望差距”，供求双方无法通过自己的成本付出给对方带来相应效益，但公平与效率两种法律价值在上市公司信息披露制度中的真正实现恰恰需以消解这种冲突为前提，并且这也是整个上市公司信息披露制度不断发展演进的动因。诚如有学者指出，证券信息披露制度的演变过程，就是一个在钢丝上行走并寻求平衡的过程，钢丝的一边是投资者保护和信息需求，另一边则是公司发展和经济增长[1]。因此，我们需要在寻找诱因的基础上搭建一种解决路径。

调和方向：差异化信息披露的界定及其法理依据

导致这种供需冲突或“期望差距”的原因可能有两个方面：其一，供求双方的立场不同，信息使用者游离于公司之外，在信息不对称的客观前提下与上市公司存在沟通隔阂。但应当承认，这是市场博弈的必然风险也是盈利机会。其二，现行立法理念和监管思路可能会增加信息供给负担，同时也存在偏离投资者决策需要的引导倾向。在整齐划一和“一刀切”式的信息披露规范下，细分的市场功能、多样的投资者需求和公司样态等差异事实未被充分关注。披露文本体现的是对法定规范的“遵守”，而非与投资者之间的“互动沟通”。其结果是：上市公司耗费成本重复披露许多冗余的通用信息，而与公司实际经营情况、未来发展趋势密切相关的个性化信息往往被一笔带过。投资者付出时间、精力、物力但却无力在这些爆炸式的信息中衡量公司的优劣与价值。那些真正具有发展潜力的公司未能脱颖而出，它们可能会因为没有从其高质量的信息披露中获取市场溢价而丧失持续合规的利益动机。上升到法律价值的高度来看，这种信息披露制度可能没有为证券信息的生产、传输创造一种公平并高效运作的市场环境。

据此，破解这种困境的基本思路是：以信息供求双方的多样性区分和信息传递空间的层次化区分为视角，尝试安排一种不同一、不统一，区别于一体强制披露的体系。我们将此称为“差异化信息披露”。需要强调的是，差异化信息披露并非是要返回到早期完全自愿披露的历史时期以“新瓶装旧酒”。而是在现有框架下兼顾不同信息供给者、使用者以及信息使用环境的差异属性，打破引发信息披露制度中不公平或不效率的“同一性”因素，将原本属于“差异”的一切还给差异。

其法理依据至少在于以下三个方面：

1.满足投资者多样化的信息需求

其中，“投资者”和“多样化”这两个关键词意味着这种信息披露既有别于以往那种面向监管者的供给倾向，也要对不同投资者的信息需求予以回应。原因在于，在证券发行注册制的改革征途上，监管者意在逐步退出市场博弈，省去以往在发行入口处代替投资者来对上市公司进行“优劣淘汰”前置环节，实现由“参赛者”向“裁判者”的角色转化，进行“补正式监管”。其职责限于：完善并执行披露规范以维护信息传输机制的畅通，加强对违法行为的事中和事后监管，防范和纠正信息传播中的误导和失真。据此，应当调整过去以“监管需求为导向”规范取向，将要求上市公司“披露什么”以及“如何披露”的话语权交还给投资者，使信息披露成为投资者和上市公司之间进行博弈的有力工具。此外，还应兼顾不同投资者对有效信息认知的深度和广度存在差异的客观事实，适时提供两种深度有别但主旨相同的披露文本，对此将在后文述及。

2.降低上市公司信息披露成本

前文提到，上市公司在信息披露中所付出的成本不仅包括那些可以计量的显性成本，还包括难以预估的隐性成本。作为逐利的市场经济人，降低成本是其行动的最好激励。由此，信息披露的制度设计应当尽量契合上市公司的利益旨趣，避免出现“法律更多但秩序更少”的尴尬处境[2]。而差异化信息披露正是将不同上市公司的不同信息以不同方式予以披露。这样，既可以使上市公司披露的信息内容“少而精”，也可以自由选择披露渠道。对投资者而言，能够便捷获取可读性更强的信息内容以提高决策准确性。

3.突出信息披露的监管重点

在即将到来的证券发行注册制时代，我国上市公司数量可能会在较短时间内迅速增加，市场监管的难度和复杂程度也会进一步加深，这无疑给极其有限的监管资源带来新的挑战。差异化信息披露的推进虽然可能增加立法成本，但却有助于突出信息披露监管的针对性，监管机构可以集中精力识别并监督那些风险更高或行业特色显著的上市公司及时披露重要信息，从不同行业和不同公司入手逐步提高市场中信息披露的整体质量。

行业细分与风险评级：差异化信息披露的展开维度

通过上文阐释可以看到，差异化信息披露并非苛求每个公司都呈现完全“差异化”的样态。更理性的安排是确定上市公司“同质性”和“异质性”的区分维度，对不同类型或同一类型不同情况的上市公司适用不同的规范内容，以形成层次有序的差异化体系。这种区分可将公司所在行业以及风险水平的差异作为基础。

一、行业细分下差异化信息披露的展开维度

同一行业内的组织单位具有相同的生命周期、产品结构和竞争态势，企业的兴衰总是和其所处的行业周期息息相关，所以行业类比是判断企业是否具有同质性的一个重要标准。信息披露外部性(Information Disclosure of Externality)理论研究发现，一家上市公司所披露的信息会对其他主体产生直接或间接影响[3]，而这种影响在同行业中的表现最为明显。7事实上，这种制度实践在许多国家资本市场中早已存在：

比如，美国纳斯达克市场与香港联合交易所分别针对石油与天然气、银行、房地产、保险、矿业等行业的发行披露与持续性披露进行了特殊规范，并制定格式指引。8澳大利亚资本市场中约有一半上市公司的主营业务均与矿产有关，因此，其交易所的上市规则要求在季报中披露有关矿产资源开采、勘探、生产成本费用，并在年报中披露资源储量。另外，上市规则附录中还规定了对勘探结果、矿产资源和矿石储量的最低公开披露标准和要求，并制定了矿业、石油和天然气开采行业的季度报告披露格式指引。9

我国自2000年起也开始关于一些特定行业的信息披露并制定相应规范。这些规范包括部门规章(证监会发布)和自律规则(沪深两大交易所)两个层次，涉及银行、房地产、保险公司、石油天然气、煤矿、广播电视、药品和生物制品共七大行业。同时，证监会于2012年对《上市公司行业分类指引》(2001年发布)进行了修订，包括将行业分类目录与国民经济行业分类目录调整至基本一致；成立上市公司行业分类专家委员会，专门负责行业分类咨询与判断；建立了行业分类的动态维护机制，以提高行业分类的时效性和生命力。10依此，沪深交易所分别于2013年针对前述行业发布了信息披露指引，深交所更是在今年7月和9月分别推出了针对创业板上节能环保服务行业和互联网行业的信息披露指引。这些指引使我国分行业差异化信息披露的实践迈出了实质性的步伐，起到了很好的试点作用。但在此基础上仍有待改进的空间：

1.《指引》中反映公司风险因素的信息居多、与投资价值有关的信息较少。翻阅目前已经制定行业《指引》的上市公司年报可以看到，多数公司仅套用指引中有关行业风险的一些原则性描述，大幅罗列公司财务数据、风险因素，但以行业整体发展情况为背景结合上市公司之个体的深入分析并不多见，也没有关于公司投资价值的定量或定性分析。

2.《指引》中结合行业经营特点的法定披露内容居多，留给公司自愿披露的内容较少。但事实上，即便针对某一行业制定相应的信息披露《指引》，也难以在其中完全揭示某一行业内特定上市公司的投资价值。因此，在制定《指引》类的法定规范外，还需寻找其它的跟踪监管措施。

3.同一行业内上市公司的差异化披露体现不足。虽然以行业区分为基础进行信息披露已经是一大进步，但同一行业的上市公司会依照相同的标准和格式，披露几乎同样的内容，从而同一行业内依然实行强制一体的信息披露方式。因此，建议未来制定的行业信息披露指引中应当注意适用差异化信息披露的工具性方法，以使同一行业内不同上市公司之间的信息披露也有特殊体现。

2015年1月5日，上海证券交易所正式对上市公司信息披露的监管模式由辖区监管调整为行业监管。11这一监管方式的转型有利于投资者更为准确的了解上市公司的投资价值，同时，也将继续加快推进我国差异化信息披露的立法与实践。

二、风险评级下差异化信息披露的展开维度

同一层次市场或同一行业内的不同上市公司，他们可能因公司治理结构、风险管理能力、规范运作程度的不同而存在不同的风险水平，对于不同公司信息披露的监管难度也各不相同。事实上，对金融类公司的监管实践中早已按不同风险水平实施分类监管，并取得了较好的实践效果。因此，为了缓解不断扩大的市场容量和相对有限地监管资源二者之间的现实矛盾，并引导上市公司将外部监管压力转化为内部规范动力，形成良性循环的激励机制，也可考虑对所有上市公司进行风险识别，并确定风险水平，以此为基础，在不同公司之间实施差异化的信息披露。

要保证风险识别的客观性和科学性，需要确定统一的评价指标，常见的基础性指标包括：公司治理水平、财务水平、风险指标、信息披露质量等。当然，在每个基础指标之下还可以设计更具体的二级、三级指标，根据每项指标所揭示的风险重要性的不同，对其配以不同权重。指标设计越精细，评价结果越接近客观事实。在确定评价指标之外，还需确定风险等级。等级划分太少，则会显得粗略草率，不能突出众多上市公司之间的实质差别，但等级种类太多也会造成投资者的识别困难，增加监管负担，因此如何确定恰当的等级划分还值得仔细衡量。

实现路径：差异化信息披露的内容与形式

探索了差异化信息披露的展开维度以后，接下来从内容与形式两个方面来探讨其实现路径。

一、披露内容的差异化安排

1.强制性披露的边界及自愿性披露的补充

强制性信息披露的确立有助于缓解证券信息这种公共产品供给不足的困境，但其迅速扩张也可能成为一种危险趋势。一方面，从规则供给角度讲，“规范供给者”(立法者和监管者)与投资者一样置于公司之外，在事前未必能掌握比投资者更多的证券信息，即对于被约束者拥有或掌握哪些信息并不清楚。另一方面，从规则执行角度讲，对那些从外部不可观测或不可核实的公司信息12，强制性披露制度无法规制。因此，强制性信息披露的规范供给应当被控制在一个“合理范围”之内，余下的空间则需要采用灵活的软性规制路径及自愿性信息披露来填充。

部分国家和地区通过在上市规则中嵌入“不披露即解释”(Explanatory Disclosures)规则来对此进行软化。13即允许本国或本地区境内的上市公司对《上市公司治理准则》进行选择性适用，既可以选择完全遵守这些规则，也可以排除适用部分条款，但必须在公开披露的文件中对其排除适用的原因进行解释，并说明所采取的替代性做法。“解释性披露”是该模式的核心要素，因为市场机制的运行效果在很大程度上取决于公司就治理问题进行了怎样的披露。14一般而言，上市公司需要解释披露的内容包括：(1)声明公司各项运作安排是否遵守《准则》建议；(2)如果没有遵守的，需要特别指出，并作出相应的解释和说明；(3)对此采取了哪些替代性措施。15

“不披露即解释”以公司的契约属性为基础，在承认公司之间存在差异化的前提下赋予其更大自由并提供了一种分散性的试错机会。同时，如果公司进行“选择性”偏离，也会引起投资者乃至整个市场的高度关注。

于我国而言，建议在我国《上市公司治理准则》中纳入“遵守或解释披露”的规则。具体可以将《准则》规范分为效力不同的三个部分：现有法律阐述、约束性规范和建议性内容。第一层的法律阐述是对现有法律精神及要点的提炼，帮助上市公司更好的理解遵守；第二层的约束性建议中引入“不披露即解释”的规则，要求公司在每年的定期披露报告中对本报告期间内公司遵守《准则》的情况进行披露，指出没有遵守的内容，并对其采取的替代性做法进行详细说明。第三层的建议性内容可以不遵守并且无需解释。

同时，由于自愿性信息披露本质上是披露义务人对成本收益进行权衡以后自愿从严遵循或补充披露的行为结果，其内容和质量更多依赖于公司自身的利益驱动。如果这种披露不受任何约束而放任自流，则无法保证质量的信息可能成为一种市场噪音。因此，通过法律对自愿性信息披露的质量进行引导、规范是保持其生命力的必要途径，只是在管制力度和管制方式上与强制性披露有所区别，即有所为和有所不为。立法应采取因势利导的方式为信息供给者提供降低成本或提高收益的可能渠道，积极引导上市公司自身改进。从各国已有的实践来看，降低成本主要是减轻因自愿性披露而引致的诉讼风险16，而提高收益则体现为缩小发行人与投资者之间在自愿性信息披露的供给与需求上的鸿沟。17此外，还可以通过建立经理人声誉机制、建立有效的内部控制体系、建立公司信息评级体系、完善公司治理结构来间接提高自愿性披露的正向效应。

2.全面披露与简化披露

如前所述，机构投资者与公众投资者之间的信息需求在某种程度上存在差异。而提高信息披露文件的可读性，并非从“专业化”、“全面化”的极端走向“通俗化”、“缩减化”的极端，而应针对不同投资者的需要和不同上市公司的日常表现对披露文本进行重新设计和调整，以达到简化披露之目的，结合已有的实践经验，本文总结了以下三种简化方法：

(1)浓缩报告摘要。建议未来在披露摘要中进一步简化会计报表及其附注，因为这部分内容对公众投资者来说理解难度较大；其次是一些在短期内没有发生重大变化，且重要性略低的内容可以删减或做总结性陈述。另外，对于评级较高的公司可以考虑允许其只披露年报摘要。

(2)简化报告文本。在不减少有用信息含量的基础上，缩减披露文本中细枝末节的信息记载或简化各项指标。具体可通过建立索引、附注；简化财务指标、财务述评；采取相互引证；删减重复的介绍性信息等方式进行。但对于公司业绩影响较大的指标或市场普遍关注的行业动态以及公司重大事项等，均应当详细披露，并在报告摘要和正文中分别进行提示和详细性阐述，以引起投资者注意。

(3)调整披露时间。未来实践中，可以探索根据上市公司日常表现进行评级的基础上，对于评价较高的公司，其运作风险较小，因此定期报告的披露时间可以延长；而评级较低的公司，其运作风险较大，需要密切关注，因此定期报告的披露时间可以缩短。

二、披露形式的差异化安排

网络媒介作为信息披露的新型载体不仅改变了传统的信息传输方式，甚至正在改变着整个市场结构。但就现状来看，纸媒披露的方式也没有被完全取代，因此，如何利用这两种披露方式共存的事实来进行差异化安排也值得探究。

“七报一刊”是目前法定的纸质媒体。18法定的网络披露方式主要包括在特定网站、电子布告栏、文件传输协议、用户新闻组中进行的信息披露。19其中我国沪深两市交易所推出的“直通车”和“互动易”两种电子信息披露系统最为常用。“直通车”是指上市公司将拟对外披露的信息公告直接交给指定披露媒体进行对外披露的便捷方式，证券交易所仅对已披露的信息进行事后审核。20它实现了信息报告从提交到发布的全程电子化，也颠覆了信息披露事前审核的传统，增强上市公司自律规范的意识，是监管理念转型在信息披露载体中的直接体现。目前，两大交易所均已开通该项系统。但为了便于信息供需双方更加直接、便捷地互动沟通，深交所于2011年11月推出了“互动易”，其优化功能体现于投资者提问、投诉与回复功能以及定制化的信息服务等方面。21

结合我国现有的信息披露形式，本文选取几种方式举例说明，以期为信息披露形式的差异化提供一些探索思路。

1.不同风险水平公司披露形式的差异化安排

如前文所述，根据若干指标来衡量上市公司的风险水平并进行风险评级是差异化信息披露的展开维度。在此基础上，应当严格监管那些风险较高的上市公司同时对风险较低的公司适当放松，赋予其更大自由。具体建议：(1)针对风险较低的上市公司，取消通过纸媒方式披露的强制性规定，让其自由选择以网络形式进行单一披露，或运用两种方式双重披露。(2)允许风险较低的上市公司将公司网站作为法定的信息披露形式。既可以在不增加风险的前提下丰富信息披露的法定形式，也可以满足投资多元化的信息获取习惯。(3)针对风险较高的上市公司，继续强制进行纸媒披露。目的在于使其付出较高的披露成本，以主动改进治理，规范信息披露行为，积极降低风险水平。(4)严格禁止高风险级别的上市公司在目前法定的信息披露方式之外进行其他形式的披露，以防止出现泄漏内幕信息而难以监控的情况。

2.鼓励风险较低的公司进行自愿性披露

根据我国信息披露的现有规定和实践来看，“互动易”这类公益性信息披露平台还局限于为法定强制性信息披露提供创新渠道。上市公司与投资者的交流沟通仅限于已经披露的法定范围，不能涉及未披露的信息或法定范围以外的信息。因此本文建议，未来可以借助这种交互式的披露方式来鼓励上市公司提供更多的自愿披露内容，比如根据自愿，将接待机构投资者来访的资料、宣传推介资料、各类重大新闻等内容通过“互动易”向全体投资者发布说明，当然，通过这种载体进行自愿披露也必带来更多的监管难题，这也是未来继续探讨的方向。

注释

1.有学者指出，从公平诉求的表现形式来讲，人类对公平价值的追求基本经历了结果公平、机会公平和制度公平三个阶段。参见杨清望.和谐：法律公平价值的时代内涵[J].法学论坛, 2006, (06).

2.See Zohar Goshen and Gideon Parchomovsky, The essential role of securities regulation, Duke Law Journal, vol55(2,2006) ;See Jeffrey N.Gordon and Lewis A.Kornhauser, Efficient Markets, Costly Information,and Securities Research, 60 N.Y.U.L.REV.761, 802(1985).

3.2013年, 深交所就我国目前上市公司信息披露有效性的问题

展开问卷调查，调查结果显示：约有71.31%和69.98%的上市公司认为信息披露的有效信息含量大于70%，但仅有8.16%的个人投资者和36.26%的机构投资者对此表示认同。参见赵立新.构建投资者需求导向的信息披露体系[J].中国金融, 2013, (6): 78.此外，也有学者调研发现，仅有32%的调查对象认为我国上市公司的年报、半年报中有效信息含量超过70%，但近九成的调查对象都认为信息披露存在明显的重复披露问题。参见陈华敏.提高上市公司信息披露有效性[J].资本市场, 2012, (08): 99.

4.信息披露成本是指信息供给者进行信息披露时可能发生的一切支出，包括可以用货币计量的显性成本(信息编制成本、传播成本、诉讼成本)和不能用货币计量的隐性成本(因信息披露所引起的诉讼成本、竞争劣势成本和经营行为的约束成本)等。

5.信息披露的实质审核是在对整个证券市场实行实质监管的前提下，以监管者对信息披露的“事前集中判断”来代替零散的市场选择。在此过程中，信息披露法律规范以及监管实践都倾向于要求发行人及上市公司披露与其营业性质、财务杠杆率、组织结构、发行数量和价格相关的大量信息，以此衡量和判明拟发行证券品质“优良”与否。

6.一般而言，证券分析师的解读对于机构投资者作出一项投资决策发挥着重要作用。这种解读是根据历史数据来把握推动公司成长的业绩驱动要素和价值驱动要素，分析驱动要素在未来的发展方向，据此对公司未来业务进行预测并提供证券投资评级。Hope, O.,”Disclosure Practices, Enforcement of Accounting Standards,and Analysts’ Forecast Accuracy: An International Study”, Journal of Accounting Research, 2003, 41(2): pp.235-272.

7.Foster教授最早曾以上市公司财务信息披露中的盈余公告为研究对象，指出公司披露的信息不但影响投资者对本公司的市场预期，而且还会影响投资者对同行其他公司的市场预期，从而产生同行信息传递效应。See George Foster, “Intra-industry information transfers associated with earnings releases, ” Journal of Accounting and Economics, vol.3, no.3, December 1981, pp.201-232.

8.美国早在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》出台之际就颁布两则产业指导条例：《证券行业指南801条例》(Securities Act Industry Guides Item801)和《证券行业指南802条例》(Securities Act Industry Guides Item802)。两份指南对石油与天然气、银行、房地产、保险、矿产经营行业内的上市公司信息披露提出了特别要求。See SEC Standard Industry Code, 数据来源:http://www.nasdaq.com/screening/ 2015年7月2日访问。香港联合交易所曾于1999年发布了一份名为《年度披露报告的参考资料》，该资料总结了特定行业内具有代表性的上市公司一些常用的信息披露做法，并参考世界其他主要证券交易所对上市公司年度报告的披露规则，以此作为上市公司从行业角度披露年报信息的参考资料。其中包括不同行业的经营特点、统计数据、监管标准、行业专用名词解释等，涉及包括航空、制药、石油化工等所15个行业。这份资料发布以后，在港上市的许多公司都据此形成了固定的信息披露自我约束要求，时至今日，该资料虽已被作为历史档案封存，但其对于推动在港上市公司信息披露质量的提高具有重要作用。

9.See http://www.asx.com.au/listings/listing-IPO-on-ASX.htm 2015年7月2日访问。

10.旧《指引》规定未经证券交易所批准，上市公司不得擅自改变公司类属，对自己所被划归的行业存在疑义，或因兼并、重整等原因而至主营业务发生重大变动的，可以向证券交易所提出书面申请并提交相关的财务资料，由证券交易所对上市公司所提申请进行审查和批准。但新《指引》第6.2条规定上市公司行业分类在进行初次分类的基础上还要按季度进行定期调整。对于那些不能依据统一指标进行分类的上市公司，则交由专家委员会进一步帮助审定。这种做法不但增强了行业分类的时效性，也提高了《指引》(2012)的实用性。

11.在本次信息披露监管模式调整以前，上海交易所公司监管部门采用的是按辖区监管模式，即按照上市公司所在的不同区域，对应安排监管人员，履行相应的监管职责。参见上海证券交易所网站http://www.sse.com.cn/ 2015年7月3日访问。

12.通常是指能够反映公司未来发展空间和竞争实力的各种“软信息”(Soft Information)。

13.根据OECD在2003年发布的《OECD成员国公司治理发展报告》的统计显示，英国、德国、比利时、意大利、荷兰、波兰、葡萄牙、澳大利亚、新西兰、加拿大等国的《公司治理准则》的实施已经采取此种模式。See Org.Econ.Cooperation and Dev., Survey of Corporate Governance Developments in OECD Countries 27, (2003),pp.26-31, http://www.oecd.org/dataoecd/58/27/21755678, 2015年7月3日访问。

14.See Annaleen Steeno, “Corporate Governance: Economic Analysis of a Comply or Explain Approach, ” Stanford Journal of Law,Business & Finance, vol.11, no.2, Spring 2006, pp.387-408.Also see Oliver Krackhardt, “New Rules for Corporate Governance in the United States and Germany--A Model for New Zealand, ” Victoria University of Wellington Law Review, vol.36, no.2, August 2005,pp.319-358.

15.Corporate Governance Committee ,The Belgian Code on Corporate Governance, p.10,

http://www.corporategovernancecommittee.be/library/documents/final%20code/CorpoGov_UK.pdf 2015年7月3日访问。

16.如美国在1979年制定了“安全港规则”，并在1995年颁布了《私人诉讼改革法》(Private Securities Litigation Reform Act)予以修正，同时辅以“预先警示理论”和“心理确知要件”，三者共同形成一个健全的法律保护机制。只要不是出于恶意、人为的虚假披露来误导投资者，就应当免除公司的责任，这样既能保护投资者的合法利益，又不会打击公司自愿披露信息的积极性。

17.美国证券市场中这方面的规范内容相对完善。比如，美国注册会计师协会(AICPA)、美国财务会计准则委员会(FASB)和SEC三大监管部门就投资者对自愿性信息披露的需求做了许多数据调查，并发布报告供上市公司参考。如1994年AICPA发布《改进公司报告：面向用户》的报告；2001年FASB发布《改进财务报告：提高自愿性信息披露》；此后美国SEC为了强化公司治理与社会责任，列出了证券发行人需要自愿披露的20个方面的信息；更为细致的是，FASB还总结了一套上市公司可以用于确认哪些信息有助于投资者的决策，以及决定是否披露以及如何披露这些信息的框架。这些报告虽没有强制实施力，但能够对发行人起到良好的指引作用。参见FASB.Improving Reporting: Insights into Enhancing Voluntary Disclosure, http://www.fasb.org/brrp/brrp2.shtml 2015年7月4日访问。

18.业内俗称的“七报一刊”是指：《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》、《金融时报》、《证券日报》、《中国改革报》、《中国日报》和《证券市场周刊》。参见《中华人民共和国证券法》第70条、《上市公司信息披露管理办法》第6条。

19.参见武俊桥.证券信息网络披露监管法律制度研究[D].武汉大学, 2010: 13.

20.参见《深圳证券交易所上市公司信息披露直通车业务指引》(2014年修订)第3条。

21.在“互动易”系统中，每位投资者可以通过注册会员的身份享有自己的服务专区，包括添加、关注自己感兴趣的上市公司，系统也会将其关注的上市公司有关最新消息推送给投资者，以方便阅读，获取最新消息。参见《深圳交易所互动易业务操作指南》,http://irm.cninfo.com.cn/szse/, 2015年7月4日访问。