企业的敌意并购与反并购策略分析——以“宝万之争”事件为例

内蒙古工业大学管理学院 符亚男 徐广林 清华大学深圳研究生院 林贡钦

企业的敌意并购与反并购策略分析
——以“宝万之争”事件为例

内蒙古工业大学管理学院 符亚男 徐广林 清华大学深圳研究生院 林贡钦

全球经济一体化推动着我国资本市场不断发展成熟，未来敌意并购可能变得频发，成为未形之患。所以，我国的企业必须事先有所了解，有所防范。本文介绍了敌意并购在我国的发展进程，对敌意并购与反并购的相关理论进行阐述和评价，选取“宝万之争”事件作为典型案例进行分析，重点探讨了宝能集团敌意并购的动机和方法，以及万科集团反并购的对策，进而得出防范敌意并购的启示，最后通过揭示反并购活动的意义，希望能引起企业的重视。

敌意并购 反并购 宝万之争 股权激励

股权争夺战就是一场没有硝烟的战争。昔日，布赖恩·伯勒在《门口的野蛮人》一书中用纪实性的报道，详尽而充分地记述了KKR公司以250亿美元收购RJR纳贝斯克公司的前因后果，再现了华尔街历史上最著名的公司争夺战。书中将那些不怀好意通过举牌增持目标公司的股票，从而成为上市公司第一大股东的收购者形容为“门口的野蛮人”。今日，被王石评价为在叩门的“野蛮人”的宝能集团通过旗下的钜盛华、前海人寿等“一致行动人”，在公开流动的二级股票市场上，通过连续的举牌、暴力拉升等方式，成为万科的第一大股东。王石及其管理层并不想放弃万科控制权，一场收购与反收购的大戏拉开了帷幕，再次引起了人们的思考。

一、文献综述

敌意并购也称恶意并购，是指主并购方不顾目标公司的意愿而采取的非协商购买手段，强行并购目标公司。主要是发生在企业的价值被低估、资本市场不完备、信息不对称，会使目标公司以低于实际价值的市场价格成交的短期投资行为。反并购则是为了防止公司控制权转移，由目标公司采取的一系列措施，将为相关利益者提供延后补偿机会的行为。目前，国外学者对反收购策略的研究较为成熟。Gompers,Ishii and Metrick（2003）提出反并购措施可分为法律规定和公司条款两个层面，具体实施方法包括毒丸计划、错列董事会、绝对多数条款等24种。Bates，Becher and Lemmon（2008）进一步研究发现，毒丸计划和绝对多数条款等对敌意并购发生的概率表现为负向影响。随后，Sokolvk（2011）提出了一个重要结论，目标公司最有效的反收购措施组合是错列董事会和毒丸计划。近年来，国内学者也开始对反并购措施进行研究。马晓颖（2006）指出我国要不断完善相关反收购的法律制度，王建文（2007）通过对我国上市公司的研究发现，公司章程中可设置的反收购条款有六类，包括累积投票制、错列董事会、董事提名权、股份和时间限制、董事会资格审查及绝对多数条款等。谢仁海（2008）指出保险资金举牌上市公司在英美等发达国家和印度等发展中国家十分普遍。作为机构投资者，保险资金依靠投资赢利产生良性循环，从而保护被保险人的利益，法国安盛保险集团、德国安邦保险集团等保险资金都倾向于选择诸如IBM这样高收益的公司进行投资，已获得良好的回报。相比之下，中国的资本市场需要保险资金来推动经济结构转型。陈豪（2014）将反并购策略分为预防性措施和主动性措施两种，前者旨在增加敌意并购的难度，包括毒丸计划和金降落伞计划等，后者强调目标公司主动反击的对策。由此可见，我国对反收购策略的研究还不够深刻，以理论层面研究为主，主要探讨的是类别和条款的适用性，较少结合敌意并购的案例去分析反收购措施的实践情况。

二、“宝万之争”的案例分析

本文选择“宝万之争”事件进行敌意并购与反并购的案例分析，是因为该案例于近期发生且颇为典型。从被并购方万科企业股份有限公司来看，公司股权高度分散，且大股东华润集团作为国企，较少介入公司的经营事务并决策缓慢，所以万科的管理团队王石等对公司的掌控是建立在非牢固的股权基础上。再从主并购方深圳市宝能投资集团有限公司来看，本次敌意并购事件实质上是我国民营企业意图并购优质的上市公司，表现出社会经济制度下民营资本的崛起和突破，以及险资企业新兴的投资多元化需求。此外，由于万科集团和宝能集团的控制权之争发生在成熟的香港金融市场，因而资本运作的方式十分丰富，且引入了海外战略投资者，属于我国股份二级市场里较为鲜有的敌意股权收购案。因此，本文认为在此次“宝万之争”事件中，万科集团符合敌意并购里目标企业的特征，而宝能系发起的股权争夺战兼具民资崛起和险资入市两大标签，无疑会成为我国资本市场发展的标志事件，所以研究分析此案例就很有意义了。

（一）敌意并购的双方万科企业股份有限公司，简称万科集团，成立于1984年，是目前我国最大的专业住宅开发企业。1991年，万科成为深交所里第二家上市公司，注册资本110.1亿元，是资本市场里的代表性地产蓝筹股。万科集团主营业务包括房地产开发和物业服务，销售规模长期居全球同行业领先地位，2015年，万科实现销售面积2067.1万平方米，销售金额2614.7亿元，净利润259.5亿元，同比分别增长14.3%、20.7%和34.5%，处于行业领先位置。现任万科集团的董事会主席是王石，总经理则是郁亮。一直以来，推崇“职业经理人”管理制度的万科集团股权都极其分散，表现为大众持股。直至2015年6月，万科的前十大股东合计持股比例才约为25%。

深圳市宝能投资集团有限公司，简称宝能集团，成立于2000年，注册资本3亿元，是一家以房地产业、物流业、保险业为核心的集团化企业，其下属公司及核心企业超过49家，包括宝能地产、前海人寿、钜盛华等。2012年，宝能集团联合发起成立前海人寿保险股份有限公司，将金融上升至公司核心业务，并开始商业地产的全国布局。目前，宝能集团参股的上市公司已达到27家。

（二）敌意并购的过程宝能集团敌意并购万科集团始于2015年1月，由宝能系下前海人寿及其一致行动人钜盛华买入万科的股份。7月10日，宝能系增持股份比例达到5%，正式举牌。14天后，宝能系再度举牌，持股比例达到5%，8月26日，宝能集团第三度举牌，持股比例为15.04%，12月4日，宝能集团因持股比例超过20%再次举牌。12月10日，宝能集团耗资37亿，又购入万科约1.91亿股。12月11日，宝能集团持股比例共计22.45%，截止到2016年8月9日，宝能系作为劣后委托人的九个资产管理计划于二级市场持续增持万科A股，目前合计持股占万科总股本之25.40%，稳居万科第一大股东宝座。万科股权结构变化如表1所示：

表1 万科股权结构变化

（三）并购的动因及方法宝能集团敌意并购万科集团的原因主要有两个，首先，姚振华意图将宝能集团打造成一个金融和地产帝国。所以，宝能集团业务的战略布局就是围绕房地产业展开，包括住宅、商业地产、旅游地产、养老地产等，并已进驻了20多个核心城市。其举牌参股的上市公司也大多与房地产有关，甚至前海人寿的投资项目也多为房地产领域。其次，万科集团是一个十分理想的目标公司。因为，长久以来万科的经营一直比较稳健，营业收入状况良好。而且，万科涉足房地产业较早，经验丰富，品牌效应好，是中国领先的开发商。再次，万科有适当的土地储备量，还有国有的企业持股，和政府关系友好。但最为重要的是，万科集团的股权非常分散且没有设计相关反收购的保护制度。所以，宝能敌意并购万科符合其将资金和地产相整合的战略方针。而争夺控制权，也是为了利用万科在各大城市的房地产布局以及品牌效应。保险公司举牌上市公司的主要资金来源于万能险，即寿险加上承诺固定收益的理财产品，理财产品的固定收益则是保险公司向万能险的投资者借款的行为。万能险极易造成以下潜在风险：万能险的融资成本对于保险公司普遍较高，大概在6%上下，极高的融资成本迫使保险公司最求短期的收益，通过举债收购上市公司股份。同时，存在杠杆收购的风险，杠杆收购在被收购公司股价大幅拉升的时候，问题不大，当是一旦出现股价大幅下跌，往往会造成连锁反应，使得保险公司的损失成倍数的上升，这就会给金融市场带来了潜在的风险。

（1）宝能系资金来源——股权质押。钜盛华从2014年开始实收资本大幅度增长，但同时其他应付款项目也大幅增长达到100多亿，同时关联方为向钜盛华提供资金支持，也做了大量股权质押。截至2015年12月31日，宝能系合计被5名股东质押31.05亿股，质押方包括5家公司（如表2）。其中，深粤控股和粤商物流作为前海人寿的第二和第三大股东，在2015年分别总共质押前海人寿17.91亿股，从而为前海人寿提供了稳定的资金来源。从表2中不难看出，宝能系目前至少涉及3层股权治质押，主要通过钜盛华和前海人寿、宝能地产和举牌的万科进行股权质押。钜盛华质押了万科7.28亿股、宝能投资集团质押了钜盛华30.98亿股、姚振华在12月11日又质押了宝能投资集团30%的股权。此外，作为钜盛华举牌万科的一致行动人以及钜盛华的控股子公司，钜盛华在12月8日又质押了前海人寿9亿股。

表2 宝能系股权质押情况

（2）宝能系资金来源——资管计划融资。2015年12月9日至2016年7月6日，宝能系耗资207.7亿元，通过9个资产管理计划合计买入10.98亿股万科A，占万科总股本的9.94%，其中，钜盛华动用自有资金69.23亿元，而其他的138.46亿则为杠杆资金撬动，杠杆比例为1：2。在这9个资管计划中，金裕1号规模最大，为44.99亿元，泰信1号为32.01亿元，广钜1号和宝禄1号分别为30亿元和29.98亿。从买入均价来看，广钜2号最高，为22.06元，泰信1号为20.39元，东兴7号、金裕1号、宝禄1号、广钜1号、安盛3号的买入均价分别为19.79元、19.94元、19.55元、18.36元、17.68元（如表3所示）。

表3 资产管理计划融资规模

（3）宝能系资金来源——发债融资。2015年9月14日，保监会同意前海人寿发行10年期可赎回资本补充债券，发行规模不超过58亿元。钜盛华和宝能地产已分别于今年11月3日和10月20日向交易所提交“小公募”债发行申请，总额度60亿元（如表4所示）。

表4 宝能系各发行主体发债融资规模

（4）宝能系资金来源——钜盛华信贷融资。截止2015年12月31日，发行人在各金融机构获得总受信91.21亿元，其中已使用额度89.16亿元，未使用额度2.05亿元，发放贷款最多的工商银行、交通银行、建设银行、农业银行2015年12月末分别向钜盛华提供贷款21.54亿、10.5亿、7亿、6亿。主要银行授信及使用情况如表5所示：

表5 钜盛华信贷融资规模

（5）宝能系资金来源——前海人寿保费收入。2015年7月8日，保监会为稳定股市，发布了《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，允许保险公司投资蓝筹股比例达到上季度总资产的40%，单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；不仅能合理配置资本，也能降低资金成本。这条新规则相当于释放了107亿前海人寿资金用于增持万科股票。截至2015年12月31日，前海人寿总资产已从2014年底的560亿暴增至1553.56亿，同比增幅近178%。具体来看，前海人寿2015年实现保费收入553亿，净利润为30.98亿，比2014年分别增长了261%和2247%。如图1所示：

图1 2012年-2015年前海人寿总资产和保费收入

综上所述，在整个敌意并购过程中，由钜盛华、前海人寿等组成的“一致行动人”利用杠杆建仓持股，凭借保险资金、融资融券、收益互换、资管计划以及股权质押融资等各种杆杠工具进行资本运作。不仅回避了持有超过5%的股份必须信息披露的规定，即避免了惊动万科，又灵活运用了杠杆工具，筹得了超过原第一大股东华润集团15%持股比例的巨额收购资金。于是，宝能敌意并购万科取得阶段性成功，最终持有万科集团25.40%的股份，也迫使后者不得不开始积极应对。

三、万科管理层阻击宝能系敌意收购的反收购措施

上世纪八十年代开始，证券市场上的敌意收购行为逐渐增多，上市公司为了抵抗繁多的敌意收购而不得不采取行动。在实践的过程中，各国立法逐渐许可目标公司在被敌意收购时可以采取反收购行动保住其控制权不转移。常见的反收购措施如白衣骑士、毒丸计划、驱鳖剂条款、金降落伞协议、绿色邮件、焦土政策、帕克曼战略等。

（一）寻找“白衣骑士”一方面，万科邀请安邦集团担任白衣骑士，避免宝能集团与后者的联合；另一方面，万科于2016年3月，与深圳地铁集团签署战略合作备忘录。拟主要以新发行股份方式，收购深铁集团所持有目标公司的全部或部分股权，预计交易规模介于400亿元至600亿元之间。如交易成功，深圳地铁将成为万科长期的重要股东。

（二）采取停牌策略，与宝能系进行持久战面对宝能的敌意收购，万科于2015年12月18日宣布紧急临时停牌公告，通过策划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，尽可能稀释宝能系所持有的股份，实质上是和毒丸计划有着异曲同工之妙。并且，即使万科集团无法获得2/3的与会股东支持以通过公司的重大资产重组方案，临时停牌可以尽可能拖延时间。宝能集团敌意并购万科集团融资的400亿元，主要来自其旗下前海人寿的“万能险”、浙商银行合作的“银保产品”以及南方资管计划的筹集，三者均为杠杆资金。会造成宝能系资金压力和持有成本的上升，当遭遇股市调整溢价浮盈大幅减少和自身多个地产项目进展不顺后，随着时间一拖再拖，造成宝能集团的资金链断裂的危机。

（三）充分发挥舆论的作用万科集团对抗宝能集团的敌意并购还积极运用了媒体治理的作用。通过抨击宝能的信用问题，同时暗示宝能系险资入市违规以此引导舆论导向，让公众了解到了宝能集团险资入市的负面效应，即要发挥举牌上市公司的正面意义也需要鼓励权益类的资金举牌经营不善，人浮于事的上市公司，帮助他们从内部做出实质性的改变，从而推升股价，为中小股东的利益创造最大价值。保险资金是稳定资本市场的重要力量，然而却演变为“门口的野蛮人”，险资多次处于风口浪尖，一举一动都备受瞩目，从宝能系耗资451亿举牌万科，王石险些被驱逐出局的宝万之争到恒大系举牌梅雁吉祥，再到阳光保险频频增持成为伊利的第三大股东后，伊利集团紧急停牌，在前海人寿迅速增持格力电器至准举牌线后，格力集团也开始增持股份。与此同时，保监会也开始了相应的举措，在暂停前海人寿万能险业务后，也暂停了恒大人寿委托股票投资业务。在发生影响资本环境的事件时，资本市场不需要商业道德做挡箭牌，而需要各方参与者去理性面对。

四、启示

宝能与万科股权之争无论结局如何，它已经构成了中国资本市场典型的并购案例，有可能推进中国资本市场市场化、法制化的进步。由以上分析可以看出，险资看中的标的基本上都是第一大股东为现有的地方国资、国有企业经营的上市公司。相对来说，这类上市公司风险管理的意识比较强，内部的管理流程比较规范，职业经理人的职业意识比较强，但是这些公司的公司章程无疑都有漏洞，在保护公司的创始人或者管理团队方面较为欠缺，股权结构过于分散，投资人为了取得原有大股东的信任和管理团队的信任，通常会做出承诺，但是这些承诺到最后往往不能兑现，承诺是否具有法律效力也值得管理层来思考。在万宝之争的案例中，我们得到如下几个方面的启示：

第一，上市公司需避免股权过度分散，不仅不利于优化公司治理结构，同时容易遭受野蛮人的入侵。上市公司在公司章程中应该进行有防御性的法律设计。通过修改公司章程的办法引入一些美国的反收购条款，来保护自己避免成为被举牌的对象，但是需要注意的是，很多适用于美国市场的反收购措施在中国市场是不适合的。比如在宝万之争当中，曾一度传出万科要启动所谓的毒丸计划，所持有的被举牌方的股份达到了15%的时候，被举牌的一方就可以启动毒丸计划，公开发行新股，发行的价格往往是跟现在的市场价格有一个50%的折让，这样做的目的就是为了大幅稀释敌意举牌方已经持有的上市公司的股份。在毒丸计划被再次启动的时候，歧视敌意收购方在现行公司法下面违反了我国公司法同股必须同权的原则。最根本的解决办法还是应该从内部实质性提高公司的治理水平和营运效率，坚决剥离亏损的资产。

第二，应充分考虑中小股东的利益。从万科事件发生以来，社会舆论关注的焦点主要集中在以王石为代表的企业家和以华润、宝能为代表的大股东，中小股东没有受到重视的现象不禁令人深思。面对宝能的敌意收购，万科从2015年12月18日停牌到2016年7月4日复牌期间，多次延迟复牌，意图通过时间战拖垮大股东宝能。严重影响中小股东资金的流动性。复牌后股价下跌，更是给中小股东带来巨大的经济损失。

第三，监管层应进一步完善法律法规和信息披露制度。在面对大公司的兼并与收购时，宝能举牌的方式属于非敌意的举牌模式，甚至宝能在一开始举牌万科的时候也是出于一种非敌意的想法，举牌的公司诸如中国南玻股份有限公司、格力电器等等。同时运用内部机制和外部机制的手法。例如：董事会的监管、高管的薪酬设计、股权激励、敌意收购、控制权转移战、积极股东策略、股票卖空策略。因此，收购的资金是否合规、合法以及信息披露是否真实、及时、详细等方面都是证监会和保监会等相关部门应该重点监管的地方。有意举牌上市公司的收购方在中国的资本市场更应该采取一种积极主动的策略，迫使被举牌的上市公司从内部做出治理上的提升和营运效率上的提升，从而推升股价，为自己和其他中小股东创造价值。

［1］李勇：《以宝能收购万科为例分析企业的股权结构问题》，《财经界》（学术版）2016年第4期。

［2］王建文：《我国公司章程反收购条款:制度空间与适用方法》，《法学评论》2007年第2期。

［3］谢仁海：《敌意收购中的员工权益保护研究》，《黑龙江省政法管理干部学院学报》2008年第2期。

［4］陈豪：《敌意并购中目标企业的主动性反并购措施综述》，《经营管理者》2014年第8期。

［5］曹猛：《基于恶意收购的上市公司反收购策略研究》，河南大学2013年硕士学位论文。

［6］端木楚：《基于利益相关者理论的企业并购与反收购决策分析》，《赤峰学院学报》（自然科学版）2011年第6期。

［7］姚远：《浅析企业的敌意并购与反并购——以“宝万之争”事件为例》，《西部财会》2016年第5期。

［8］李鲁卉：《敌意收购与企业管理》，《中国商贸》2010年第17期。

（编辑 张芬）