从每日收盘价分析中国股指期货的价格发现功能

曹境鸽

摘要：价格发现是股指期货的主要功能之一。本文利用从2010年4月到2012年4月沪深300指数和股指期货每日收盘价，应用向量误差修正模型（VECM）和一个脉冲响应函数对中国股指期货的价格发现功能进行实证分析，以探讨中国股指期货市场的价格发现功能。

关键词：价格发现：沪深300指数：股指期货；向量误差修正模型

一、引言

价格发现功能是股指期货的主要功能之一。从理论上讲，由于其相对较低的交易成本和更高的杠杆，股指期货市场对新信息更敏感，因此应该引导现货市场价格变化。本文试图分析在这一时期内股指期货市场是否比现货市场在价格发现功能方面发挥了更重要的作用，我们使用两年（2010年4月到2012年4月）每日收盘价进行我们的实证分析。我们打算获得更准确的结果，研究从长期来看股指期货的价格发现功能是否存在。

二、中国股指期货价格发现的理论分析

对非平稳时间序列，恩格尔和格兰杰构思协整的概念，提出了一种向量误差修正模型（VECM）是基于戴维森的误差修正的想法。现有两个非平稳序列，现货价格指数St和期货价格指数Ft，他们集成，如果他们有一个长期的关系，那么公式如下：

St=αo+α1Ft+et

（1）

其中ei是平稳序列，我们称这种长期均衡方程为协整方程。向量误差修正模型能够描述股指期货价格和现货价格在短期和长期的之间的动态关系。误差修正项的系数的符号和大小代表每个市场价格偏离长期均衡时调整的方向和速度，然而如果滞后项系数显著不为零，那么股指期货价格引导现货价格。

仅仅通过解释向量自回归模型的结果的系数很难量化现货市场和期货市场的价格的领先一滞后关系。因此，利用脉冲响应函数来进一步分析领先一滞后动态关联性的关系。基于VAR或VECM的结果，脉冲响应函数的目的是调查和量化一个变量对另一变量影响冲击，其他条件不变。

三、数据和实证分析方法

选择2010年4月16日至2012年4月13日的作为样本周期。两个样本时间序列用于具体的分析。一个是沪深300指数的每日收盘价格，另一个与沪深300指数密切关联的期货合约的每日收盘价，它的特点是高流动性。从CSMAR收集到483个每日观测数据。按照常见的方法来避免潜在的异方差性，我们取两个收盘价序列的自然对数来得到St和Ft两个序列。

沪深300指数和股指期货价格的描述性统计以及收益率序列进行分析，均值和标准差的价格非常相似，验证了一个结论是两个市场的每日价格水平和每日波动率保持高度的一致性。此外，收益率序列的峰度和偏度特征符合经济收益率序列的共同特征。此外对收益率序列进行实证分析，首先对两个价格序列的进行ADF平稳性检验，ADF检验的滞后阶数是由AIC信息准则和表2的截距项的ADF检验的结果共同决定。价格序列的ADF统计结果并不显著，然而，那些收益率序列在l%显著水平下都是显著的，表明现货和期货价格序列都是非平稳但他们的一阶差分序列是平稳的。因此，两个价格序列可以按照方程（1）的特征对st和Ft序列进行协整分析。本文采用Johansen检验进行协整检验。结果表明在1%的显著水平下拒绝零假设，不存在协整，但无法拒绝只有一个协整方程的假设。因此，我们发现沪深300指数现货价格和期货价格指数存在协整关系具有长期均衡关系。Johansen检验的st和Ft之间的协整方程为：St=0.988516Ft+o.088577+et。然后进行向量误差修正模型分析和脉冲函数分析，结果显示现货价格和期货价格没有每日的领先—滞后关系，此外偏离长期均衡时，现货价格不能充分调整自己，导致持续和偏离均衡。最终现货价格和期货价格将受源于现货市场累积偏差持续影响。

四、结论

经过以上的分析，本文得出以下四个主要结论：第一，现货和期货价格是协整的，这意味着这两个价格之间存在长期均衡关系。第二、在偏离长期均衡的情况下，现货市场几乎没有调整，而期货市场反应更加迅速和显著。同时在调整偏离长期均衡方面现货市场的能力明显弱于期货市场的。这表明期货价格随着现货价格的调整而调整。第三，在短期内沪深300指数现货和期货价格之间没有明显的双向领先—落后的关系。第四，来自期货市场冲击对现货市场没有显著的影响，但来自现货市场的冲击对期货市场产生重要影响。总之，沪深300指数现货和期货价格之间存在长期协整关系。然而，沪深300股指期货无论在偏离长期均衡的价格调整过程中还是在两种价格之间领先一滞后关系方面都不具有价格发现功能。

参考文献：

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