管理层业绩目标松弛、高管激励与企业风险承担水平

(武汉大学 经济与管理学院,湖北 武汉 430072)

1 引言

企业风险承担是指企业愿意为获取好的收益或市场机会承担风险的程度，作为一项重要的风险投资决策，反应了管理层对投资决策过程中可能存在风险的偏好程度[1]。较高的风险承担水平不仅能帮助公司提升财务绩效、获取较高的投资回报率及长期竞争优势，还能够推动整个社会的技术进步、提高生产效率，促进经济的长期发展[2]。然而高风险项目会增加经营风险，不利于管理层的业绩考核，管理层的短视行为会使其放弃一些净现值为正但存在风险的项目[3]。因此，如何激励管理层提升企业风险承担水平具有重要的意义。

最优契约理论认为适当的激励是解决股东和经理人之间委托代理问题的有效工具[4]，与激励相关的考核指标有营业收入指标、净利润总额、EVA等不同类型的指标，这几项指标在业绩考核中是并存的[5]。已有的文献研究了业绩指标的绝对值对企业风险承担的影响，但近年来《业绩考核办法》在收入业绩指标方面，不再一味强调收入业绩指标绝对值越高越好，而是将目标管理应用到业绩考核过程，将实际业绩与目标基准进行对比，以此确定绩效考核等级，通过对管理者业绩目标的确定、评价、提升与新业绩目标的确定，业绩评价在企业内部建立了完整的循环，构建起有效的激励业绩评价体系。在有效的激励与约束机制下，确定的业绩指标将会引导管理者的行为[4]，从而起到监督管理层的作用，目标管理考核方法也被民营企业所采用。

在业绩目标管理的背景下，业绩目标松弛可能会提升企业的企业风险承担水平。理由如下：首先，在多业绩指标竞争的条件下，松弛的收入业绩目标减轻了管理层收入达标的压力和难度，在收入达标的基础下，会计利润的提高能为管理层带来更高的薪酬[5]，管理层更愿意将精力放在有利于公司长期发展的净利润、经济增加值(EVA)等方面，部分高风险正净现值项目也能够带来利润增长率和销售收入增长率的提升[5]，有利于收入和利润等多个业绩考核指标的完成。即使项目失败，目标松弛也能够为项目失败对收入达标的影响提供缓冲。因此，我们认为松弛的业绩目标提升了企业的风险承担水平。其次，业绩目标与薪酬激励方式有关，而高管的薪酬激励方式包括货币薪酬等显性激励与在职消费等隐性激励[6]，那么，不同的激励方式是否调节了业绩目标松弛与风险承担之间的关系呢？

基于以上分析，本文主要回答两个问题，其一，业绩目标松弛是否提升了企业风险承担水平，其二，不同的薪酬激励方式是否调节了业绩目标松弛与风险承担之间的关系？本文主要研究贡献在于：第一，通过研究收入目标松弛对企业风险承担行为的影响，丰富了目标松弛经济后果方面的文献。第二，基于目标松弛视角，研究股东业绩契约安排下的收入目标松弛与风险承担水平关系，扩展了企业风险承担研究框架。第三，本文还研究了不同高管激励方式在业绩目标松弛与风险承担之间的调节作用。研究结论将进一步深化对业绩目标松弛、高管激励与企业风险承担三者之间关系的理解，为企业更为灵活地构建和利用目标管理体系、更有针对性地制定激励机制提供了实践参考。

2 文献回顾与假设提出

2.1 业绩目标松弛与企业风险承担

企业风险承担行为反映出管理者投资决策时对投资项目的选择，受到管理层风险偏好心理因素的影响[1]。Murphy[7]认为充分的、合适的目标水平能够反映充分的、合适的努力水平之下的期望绩效产出。相对于实际业绩的绝对值，在契约中使用实际业绩与业绩目标的差异来评价管理者，能够提高业绩衡量标准的可控性，从而更准确地衡量高管的努力程度，降低其承担的风险[8]。绩效和目标难度之间的正相关是有条件的，只有在行为者接受目标并且毅然强烈地献身于这些目标时候才成立[9]。对执行者来说，如果目标过高，超越了个人能力所限，则可能导致对这种目标追求的彻底放弃。正如Bushman和Smith[10]总结的那样，相当容易的目标不足以引起很大的兴趣和努力；适当困难程度的目标可以维持高的努力和通过该目标成就产生满足感，而超过个人所能达到的目标会通过产生失望和非效能感而降低动机。也就是说，如果目标太容易实现，经理人员就可能失去兴趣，而业绩则可能下滑。挑战性对于奋发向上和富有创造性的经理人员来说是相当重要的。同样的，目标制定得过紧，将无法实现这些标准并使经理人员遭受挫折，而这种挫折也会导致更差的业绩。因此理想的目标是具有挑战性又有达到可能的[10]。因此，我们认为目标松弛改变了管理层的风险偏好心理，从而影响了企业的风险承担水平。

公司业绩考核指标的选择有利润和非利润两类指标[5]。会计利润反应了公司自身的盈利能力，决定预计发放的薪酬，而收入体现了公司的规模，决定实际发放的薪酬[11]。由于收入达标是获取利润业绩指标考核的门槛，相对于收入指标，管理层更加关注利润指标[5]。如果管理层预期核心目标的完成较容易，则可能重视其他方面任务的考核与激励；而当管理层预期核心目标的实现很困难时，则就有可能会重视对核心目标的激励[11]。收入目标松弛意味着收入更容易达标，基于收入业绩的考核更容易实现，在收入达标的情况下，会计利润的提高更可能为高管带来更高的薪酬[11]。此时接受净现值为正的项目一旦成功不仅能给企业带来更多的利润和收入，还能够带来公司价值的增长，得到股东的认可。即使企业风险投资活动失败，最终完成的数值虽然低于管理层实际能够达到的数值，但是只要在目标数值之上，仍然能够获得报酬。可见，松弛目标能够为项目失败的风险提供缓冲，增强了管理层的风险偏好心理。此外，一些高风险承担水平的企业还反映出更高的创新积极性，带来资产增长率和销售收入增长率的提升等，更有利于松弛的目标完成[12]。因此，我们认为，收入目标松弛有利于企业风险承担水平的提升。综上分析，本文提出如下假设：

H1a收入目标松弛能够提升企业风险承担水平。

由于制度环境的影响，国企与民企管理层的风险规避动机和手段存在较大的差异[13]。由于国有企业终极控制权的缺位，此时，任何一个单一的所有者都不会有动力去监督管理者的经营决策，管理者的机会主义行为得不到有效抑制，为管理者通过采取偷懒行为来实现风险规避提供了条件，收入目标松弛更有可能成为国企管理层进行偷懒的手段[5]。相对于国企，民企信息不对称性和委托代理问题相对较轻，股东会加强对管理层代理行为的监管，管理层利用收入目标松弛行为作为偷懒的手段被发现的风险更高，而目标松弛能够帮助管理层规避因风险承担对收入业绩达标带来的风险，民企管理层更有可能利用收入目标松弛的易实现性来接受更多的风险项目[14]，因为这不仅意味着利润的增加，还能够得到市场的认可和地位的提升，为管理层建立起声誉资本。因此，相对于国企，民企管理层更有可能发挥收入业绩目标松弛的正向激励作用，以提升企业的风险承担能力。综上分析，本文提出如下假设：

H1b收入目标松弛的风险承担效应在民企表现更为明显。

2.2 管理层激励的调节作用

2.2.1 货币薪酬—显性激励调节作用

由于管理者的专用性人力资本和个人财富高度依赖于其所供职企业，出于职业关注和个人私利的考虑，管理者不愿意承担过高的风险，他们甚至会放弃一些风险相对较高但净现值为正的投资项目，违背公司股东的利益[15]。作为一项业绩考核指标，业绩达标与否与管理层的薪酬等激励直接相关[5]。如果管理层完成营业收入目标能够获取更多的货币薪酬，收入目标松弛也可能成为高管获取报酬的手段。管理层出于自利动机可能一味通过收入目标松弛获得激励，与收入业绩目标相关的货币薪酬激励越高，管理层的自利动机就越明显。因此在信息不对称下，收入目标松弛可能成为高管增加个人薪酬的机会[16]。松弛的目标较为容易实现，管理层会基于薪酬等私人利益不愿意承担风险，放弃净现值为正但存在风险的项目，管理层追求私有收益的动机显著降低了企业风险承担水平[17]。股东如果对收入业绩达标的管理层付诸更多的货币薪酬激励，可能会导致管理层的偷懒行为，使其不愿意承担更多的风险。尤其是与其它指标相比，收入业绩目标是被广泛应用于企业各责任中心经理人业绩评价，并与经理人的职位晋升和货币薪酬相挂钩的指标[17]。而高风险投资的损失会计入到损益表，降低了公司的收入和利润，从而打破管理层通过收入业绩目标获取个人薪酬的计划，因为高风险投资对应风险损失由管理层承担。因此，较高的薪酬激励可能造成高管短视行为，使管理者放弃高风险但预期净现值为正的项目，规避公司风险行为[18]。所以，收入目标松弛与风险承担关系可能由于高管激励机制而弱化。综上分析，本文提出如下假设：

H2a高管薪酬激励削弱了收入目标松弛对企业风险承担的正向作用。

国有企业的所有者为全国人民，实际控制者为政府，收入业绩目标的执行受到严格的监督，而民企对管理层的业绩目标管理监督有限。国企高管不仅有基于业绩目标实现获取薪酬动机，还有追求政治晋升动机，甚至管理层对于政治晋升的重视程度高于薪酬激励，而民企高管激励手段有限，管理层对基于收入业绩目标考核有关的薪酬激励重视程度更高。收入业绩目标松弛意味着业绩目标低于实际能力，民企高管人员冒险从事净现值为正但风险较高的项目一旦失败，将极大地影响其货币薪酬。综上分析，本文提出如下假设：

H2b相对于国企，民企高管会在“诱导报酬”效应下弱化企业的风险承担水平。

2.2.2 在职消费—隐性激励调节作用

企业为管理层提供在职消费，主要是为了建立政企之间的“关系资本”，从而帮助公司获得订单和债务融资优势[19]。虽然部分学者认为高管的在职消费作为一种隐性激励机制，能提升管理层的积极性，从而提升公司的绩效[20]，然而，也有部分文献发现管理层可能会滥用在职消费，牟取个人私利，从而损害公司价值[21]。由于业绩目标松弛可能会降低管理层的业绩考核压力，而实施高风险性投资项目需要高管投入更多的精力和努力，所以较低的业绩考核压力会使得高管将在职消费用于个人消费，而非用于维持客户关系以完成业绩目标，从而放弃高风险的投资项目。因此，本文认为在职消费水平越高，高管越没有精力、动力来管理高风险性投资项目以提升公司风险承担水平，从而削弱业绩目标松弛的风险承担效应。综上分析，本文提出如下假设：

H3a在职消费削弱了收入目标松弛对企业风险承担的正向作用。

对于国有企业，严格的薪酬管制使得高管有强烈的动机选择在职消费、贪污行贿以弥补其货币薪酬激励不足，“一把手”负责制更是为其利用在职消费过度自我激励提供了便利。业绩目标松弛降低了管理层的业绩考核压力，在业绩压力较低的情况下，国企管理层更会放弃风险项目，以求稳定发展，转而寻求在职消费以实现自我自利。而非国有企业中，高管的货币薪酬没有受到管制，却面临严重的市场管制、金融信贷歧视，在职消费中的吃喝宴请、旅游娱乐等更可能是用于获取政府资源，经济性质为政商关系投资，短期内有利于提升经营绩效，在收入业绩的考核更容易实现的前提下，管理层更有可能利用在职消费以寻求会计利润、EVA等价值的增加，为高管带来更高的薪酬。综上分析，本文提出如下假设：

H3b相对于民企，在职消费对业绩目标松弛的负向调节作用在国企表现更为明显。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取2002～2016年全部A股非金融类上市公司为研究样本，营业收入目标数据来自2001～2016年的上市公司年报，通过手工搜集整理而得。本文对样本进行了如下处理：(1)剔除金融行业的样本。(2)剔除ST和*ST企业的样本。(3)剔除财务数据缺失的样本。得到最终的有效营业收入数据为5059个。其他财务数据均来自于国泰安(CSMAR)数据库。为了避免极端值的影响，本文对所有数据进行了1%分位的缩尾(winsorize)处理。

3.2 研究模型与变量定义

为了验证假设H1a和H1b，我们运用如下模型

RiskTaking=α0+α1Slack+α2Lev+α3Sup+

α4Growth+α5Chair_Ceo+

α6Roa+α7Year+α8Industry

(1)

模型1中，被解释变量为企业的风险承担水平，用RiskTaking表示，我们参照余明桂等[3]，用股票收益的波动率来表示。Roai为企业i相应年度的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)与当年末资产总额的比率。计算波动性时，我们先对企业每一年的Roa采用行业平均值进行调整，然后计算企业在每一观测时段内经行业调整的Roa的标准差。即

为检验本文的假设H1b，即检验收入业绩目标松弛对企业风险承担的影响在不同性质企业下的差异，本文进一步将样本分为国企与民企，考察业绩目标松弛对企业风险承担的影响。根据本文的假设H1b，我们预期α1的系数在民企显著高于国企，即业绩目标松弛的企业风险承担水平在民企表现更为明显。

为了验证本文的假设H2a与H2b，我们参照刘志远等[22]构建了模型2

RiskTaking=β0+β1Slack+β2Salay+β3Salay×Slack+

β4Lev+β5Sup+β6Growth+β7Chair_Ceo+

β8Roa+β9Year+β10Industry

(2)

模型2在模型1的基础上增加了变量Salay以及它与Slack的交互项，其中Salay为高管薪酬激励水平，参照方军雄[23]，采用“年报中披露的全体高管货币薪酬总和的自然对数”表示。交互项Salay×Slack用来表示高管薪酬激励水平与目标松弛的交互作用，若Salay×Slack的估计系数β3显著为负，说明高管薪酬激励水平抑制了收入目标松弛对企业风险承担的激励作用，根据本文的假设H2a，预期β3显著为负。本文在模型2的基础上按照国企和民企分别进行了检验，根据本文的假设H2b，预期β3的系数在民企更为显著。

为了验证本文的假设H3a与H3b，我们参照刘志远等[22]构建了模型3

RiskTaking=χ0+χ1Slack+χ2lnperks+χ3lnperks×Slack+

χ4Lev+χ5Sup+χ6Growth+χ7Chair_Ceo+

χ8Roa+χ9Year+χ10Industry

(3)

模型3在模型1的基础上增加了变量lnperks以及它与Slack的交互项，其中lnperks为高管在职消费水平，参照晏艳阳和乔嗣佳[24]，陈冬华等[25]，采用支付的其他与经营活动有关的现金总额的自然对数衡量在职消费水平。交互项lnperks×Slack用来表示高管在职消费水平与目标松弛的交互作用，若lnperks×Slack的估计系数χ3显著为负，说明高管在职消费水平削弱了收入目标松弛对企业风险承担的激励作用，根据本文的假设H3a，预期χ3显著为负。本文同样在模型3的基础上按照国企和民企分别进行了检验，根据本文的假设H3b，预期χ3的系数在国企更为显著。

4 实证分析

4.1 描述性统计与相关性分析

本文主要变量的描述性统计结果发现，企业风险承担水平的均值为0.07，最小值为0，最大值为1.25，说明我国上市公司间的风险承担水平个体差异性较大。本文还按照收入目标松弛的中位数和均值检验企业风险承担水平的差异，比较企业风险承担水平组间差异。均值检验显示，在收入目标松弛较低组，企业风险承担的均值为0.0712，在收入目标较高组，企业风险承担水平的均值为0.0628，均值差异在5%水平下显著。中位数检验显示，在收入目标松弛较低组，企业风险承担的中位数为0.0710，在收入目标较高组，企业风险承担水平的中位数为0.0629，中位数差异在10%水平下显著。均值和中位数差异检验均显示两组样本存在显著差异，且收入目标松弛较高组的企业风险承担水平高于收入目标较低组，初步支持了本文的假设H1a。

本文对模型中变量间的Pearson相关性进行了分析，结果显示：Slack与RiskTaking的系数显著为正，说明收入业绩目标松弛能够提升企业的风险承担水平，初步验证了本文的假设H1a。Salay与RiskTaking的系数显著为负，说明高管薪酬激励水平越高，企业的风险承担水平越低，高管薪酬激励抑制了企业的风险承担水平。lnperks与RiskTaking的系数显著为负，说明高管在职消费水平越高，企业的风险承担水平越低，高管在职消费水平抑制了企业的风险承担水平。

4.2 回归结果分析

为了检验收入目标松弛对企业风险承担的影响是否可靠，同时排除多重共线性和异方差带来的问题，表1的(1)～(4)列分别是不带控制变量的一元回归、带年度行业固定效应的一元回归，不带行业年度固定效应的多元回归以及带行业年度固定效应的多元回归。结果显示，收入业绩目标松弛与企业风险承担的系数在5%和10%水平下显著为正，说明收入业绩目标松弛对企业风险承担的正向影响比较稳定。列(4)的经济含义是在限定其他条件下，收入业绩目标松弛每提升一个标准差，企业风险承担提升0.009个标准差，表明企业通过制定松弛的目标能够提升企业的风险承担水平，说明收入业绩目标松弛对企业是有利的，验证了本文的假设H1a，证实了收入业绩目标松弛对于管理层能够起到正向激励效果。

表1的(5)～(6)列结果显示：国企样本数量为3364，民企数量为1686，说明收入业绩目标松弛的样本中，国企的占比较大，一方面是由于我国相关法规对国企披露业绩目标作出了具体规定，另外一方面是由于国企在我国上市公司占据较大的比重这一普遍特征决定的。在国企中，Slack的回归系数虽然为正，但不显著。而在民企中，Slack的系数为0.019，在5%水平下显著，运用Wald检验了系数的差异性，系数差异在5%水平下显著，说明相对于国企，业绩目标松弛对企业风险承担的激励作用在民企表现更为明显，验证了本文的假设H1b。

表1 收入业绩目标松弛与企业风险承担

注:***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。下同。

表2为模型2的检验结果。表2的(1)和(2)列检验了高管货币薪酬激励的调节作用。第(1)列除了控制年份和行业外，没有加其它控制变量，Slack的回归系数为0.172，并在1%水平下显著；Salay的系数为-0.016，并在1%水平下显著；Salay与Slack的交互系数为-0.011，在5%水平下显著。第(2)列加入了相关控制变量后，Slack的系数仍然在1%水平下显著，说明收入业绩目标松弛提升了企业的风险承担水平，进一步支持了本文的假设H1a；Salay的系数显著为负，说明高管薪酬激励降低了企业的风险承担水平；(1)列和(2)列的Salay与Slack的交互系数为-0.011，并在5%水平下显著为负，说明高管薪酬激励削弱了收入业绩目标松弛的风险承担效应，考虑了高管货币薪酬激励后，收入业绩目标松弛会引发新的代理问题，容易激发管理层的短视行为，由于松弛的收入目标较容易实现，更容易引起管理层的偷懒行为。为了获取薪酬奖励，基于易实现的收入目标，管理层更愿意放弃净现值为正但存在风险的项目，降低了管理层的企业风险承担水平，验证了本文的假设H2a。

表2的(3)～(4)列结果显示，在民企，业绩目标松弛与高管薪酬激励的交互系数为-0.014，在10%水平下显著，在国企虽然也为负，但不显著。说明相对于国企，高管薪酬激励抑制收入业绩目标松弛的风险承担效应在民企表现更为明显，验证了本文的假设H2b。

表2 高管激励、收入业绩目标松弛与企业风险承担

表3的(1)和(2)列检验了高管在职消费水平的调节作用。第(1)列同样除了控制年份和行业外，没有加其它控制变量，Slack的回归系数为0.102，并在10%水平下显著；lnperks的系数为-0.01，并在1%水平下显著；lnperks与Slack的交互系数为-0.005，在10%水平下显著。第(2)列加入了相关控制变量后，Slack的系数仍然在10%水平下显著，说明收入业绩目标松弛提升了企业的风险承担水平，进一步支持了本文的假设H1a；lnperks的系数显著为负，说明高管的在职消费水平降低了企业的风险承担水平；(1)列和(2)列的lnperks与Slack的交互系数为-0.005，并在10%水平下显著为负，说明高管在职消费水平负向调节了收入业绩目标松弛的风险承担效应，验证了本文的假设H3a。

表3的(3)～(4)列结果显示，在民企，业绩目标松弛与高管在职消费的交互系数为-0.001，但不显著，而在国企业绩目标松弛与高管在职消费的交互系数为-0.006，并在10%水平下显著为负。说明相对于民企，高管在职消费水平的负向调节效应在国企表现更为明显，验证了本文的假设H3b。

表3 高管在职消费、收入业绩目标松弛与企业风险承担

5 稳健性检验

本文采取了下列措施进行稳健性检验。首先，由于以单一行业的企业作为检验样本能在一定程度上避免行业特点对企业风险承担的特定要求，因此，我们还以制造业企业为样本进行检验。其次，2006年发生股权分置改革，股权分置改革改变了公司的治理环境，可能会影响企业的风险承担行为。因此，本文将样本区间选在股权分置改革后，即2007～2016年的样本，重新进行了检验。第三，参照张瑞君等[26]利用前三名高管货币薪酬做法。高管薪酬激励和收入目标松弛的交互系数显著为负，说明高管薪酬抑制了收入目标松弛对企业风险承担的激励作用。第四，参照雒敏[27]对业绩目标松弛的衡量指标，结果均支持前文的结论。

6 研究结论与启示

由于业绩目标松弛降低了管理层的业绩考核压力，提升了管理层的风险心理偏好，从而提升了企业的风险承担水平，因此，本文从企业风险承担视角出发，以2002～2016年的沪深A股上市公司为样本，研究了管理层业绩目标制定过程中的收入目标松弛行为对企业风险承担水平的影响。本文的结论如下：

(1)充分的、合适的目标水平能够反映充分的、合适的努力水平之下的期望绩效产出，如果目标过高，超越了个人能力所限，则可能导致对这种目标追求的彻底放弃，如果目标太容易实现，经理人员就可能失去兴趣，而业绩则可能下滑。适当困难程度的目标可以维持高的努力和通过该目标成就产生满足感，而超过个人所能达到的目标会通过产生失望和非效能感而降低动机。松弛目标能够为项目失败的风险提供缓冲，增强了管理层的风险偏好心理，从而提升了企业的风险承担水平。

(2)管理层货币薪酬显性激励机制与在职消费隐性激励机制均会弱化目标松弛的风险承担效应，说明将薪酬、在职消费等激励机制同管理层的业绩目标相挂钩会引发代理问题，由于松弛的目标更容易实现，管理层会因为较高的薪酬激励和在职消费而从事偷懒行为，放弃高风险但净现值为正的项目。

本文的启示在于：在多项业绩指标相互竞争的条件下，收入业绩目标松弛能够提升企业的风险承担水平，说明目标松弛能够起到正向激励效果，能够驱使管理层同股东利益一致，提升企业风险承担水平。但是高管薪酬激励和在职消费会削弱收入业绩目标松弛对企业的风险承担水平的正向关系，即如果基于收入目标考核获取的薪酬越高以及对管理层给予更高的在职消费水平，目标松弛越可能引发新代理问题，引发管理层的偷懒行为。因此，结合本文的研究，在多业绩指标考核条件下，松弛的收入目标能够使得管理层将精力放在利润等方面，激励管理层从企业长期利益出发，提升企业风险承担水平，应该将收入业绩目标同其它激励手段联系起来，降低货币薪酬在收入业绩考核的比例，或者利用其它业绩考核指标(如EVA、平衡计分卡等)进行绩效考核，充分发挥收入业绩目标的契约治理作用。