音乐版权证券化在我国的发展

文/朱强，上海政法学院

资产证券化，是金融制度的一项重要创新，有助于优化金融资源配置和盘活资源，对缓解融资困境具有非常重要的意义，是目前国内外金融市场的大势所趋。随着证券化市场的进一步发展，目前，可证券化的基础资产范围正在不断扩充，已从住房抵押贷款、基础设施建设发展到应收账款、知识产权、未来收益（如高速公路收费）、债券组等多种类型。1其中，知识产权证券化成功实现了知识资产与金融资本的有效融合，以“鮑伊债券”为开端，发展态势迅猛。

我国目前在音乐版权证券化方面缺乏有效的实践，在相关的法律法规规定仍属空白，但音乐版权证券化作为一种新型的融资制度，蕴含着巨大的市场潜力。

1 从音乐版权证券化的内涵

1.1 资产证券化

资产证券化是指，资产的购买者将证券发起人所拥有的，能够在未来创造稳定的预期收入，流动性较弱的资产的以资产组合的方式进行重新组合，由具有专业资质的证券机构以现金等方式购入并为该组合资产提供适当的担保与信用评级，最终以有价证券产品出售给投资者的过程。2其运行机制主要是：资产转让方将其资产的预期收益转让给特殊目的载体（SPV），由SPV 向转让方支付对价，并针对上述预期收益设立管理计划，通过相关机构进行信用评级、信用增级后，作为证券对外发行，卖给投资者，投资者以其取得预期收益的过程。

1.2 音乐版权证券化

音乐版权证券化是指音乐版权的所有者将其具有可预期现金收入流量的音乐作品的版权作为基础资产，转移给SPV，由SPV 通过一定的结构安排对上述基础资产的风险与收益要素进行分离与重组，并通过相关专业机构对该资产进行评级之后，发行一种可以出售和流通的权利凭证，以此融资的过程。其运行机制大致如下：SPV 通过向音乐版权所有者支付价款取得音乐版权的所有权并重组，通过信用评级、信用增级对上述资产进行估值后，将上述资产作为证券发行，出售给投资者，投资者一次取得上述音乐版权的预期收益。在这一过程中，作为证券化的资产是音乐版权，是虚拟的无形资产，其既可以是创作完成音乐作品，也可以是创作过程中的音乐作品，甚至可以是未进行创作的音乐作品，其收益更加依赖于市场以及创作者自身的市场粘度，同时也面临着因版权的完整性和归属所产生的所有权争议等问题，具有更大的不确定性。

2 音乐版权证券化的国内外实践及现状

2.1 国外实践

2.1.1 鮑伊债券

“鮑伊债券”，作为知识产权证券化的开篇之作，开创了版权证券化的先河。

20世纪90年代，鲍伊遭遇了事业低潮期及与政府之间的税务纠纷问题，为了解决一系列困境，鲍伊选择通过发行鲍伊债券进行融资。该债券属于资产抵押债券，以鲍伊1990年以前录制的25 张音乐专辑作为基础资产，以这些资产未来产生的销售和使用版权费、许可使用费等预期收益进行还本付息，发行人为琼斯/丁托列托娱乐公司，总规模为5500 万美元，最终的发行利率为7.9%，与当时同期的10年其国库券利率6.37%相比，收益率具有一定优势，且有鲍伊的唱片经销商百代唱片公司为债券提供担保，大大提高了债券的信用度，最终，债券通过私募发行方式，由保德信证券投资信托公司（保德信保险公司子公司）全额认购。

鲍伊债券刚刚推出的时候，反响热烈，业内评价颇高，穆迪评级给予其A3 级的较高级别评价。21世纪之后，唱片行业逐步走向没落，2004年2月，鲍伊债券的评级被下调至Baa3 级。

2.1.2 迈克·杰克逊与索尼/ATV 曲库

1985年迈克尔·杰克逊以4750 万美元的价格收购了ATV 版权代理公司的曲库，其中包括披头士乐队、布鲁斯·斯普林斯汀、滚石乐队、猫王等艺人的音乐版权。1995年，迈克尔·杰克逊将ATV公司的一半股权以1 亿美元左右的价格卖给了索尼公司，双方共同成立索尼/ATV 音乐版权代理公司。2006年，杰克逊与合作伙伴索尼公司达成交易，索尼公司为杰克逊提供新的贷款并减少其偿还贷款的金额，以帮助杰克逊度过财政危机。索尼公司将保留未来收购杰克逊剩余50%股份的选择权利作为交易条件之一。2009年，迈克尔·杰克逊猝然离世，其公司股份被相关遗产管理委员会所控制，有其生前律师John Branca 和业内资深人士JohnMcClain 共同管理。2016年，索尼公司正式同意以7.5 亿美元的价格从杰克逊遗产管理委员会手中买下迈克尔所持有的Sony/ATV 音乐版权代理公司50%的股份。这一交易使沉寂了几年的音乐作品版权证券化的终于在线曙光。

2.2 国内实践

2.2.1 最地带音乐平台

最地带是2010年上线的数字音乐版权交易平台网站，其宗旨致力于为原创音乐人提供更优化的版权收益解决方案，由原创音乐人上传自己的原创音乐到网站上，向音乐爱好者出售自己的版权，而网站则通过与第三方合作经营、传播这些原创作品，由此所产生的收益按照作品版权持有比例进行分配，并且网站还旨在快速打击盗版和违法使用，联合用户和律师对版权人的权益进行保护。网站刚上线时，影响颇大，但不知是什么原因无法查看到其更多经营信息，原因有待分析。

2.2.2 合音量音乐APP

合音量是2015年6月21日上线并且正在运行的一款APP，其运营模式与最地带音乐网站很类似，用户在APP 内进行音乐创作，上传作品，甚至可以上传部分曲子，由其它用户选择性的加入、合作完成作品，平台负责对平台内的原创内容进行加工，并且有专业的经济团队对作品进行营销推广，创造更多的版权价值。同时，平台也很看重对版权的保护，拥有专业的版权律师团队提供版权保护服务。

虽然，最地带音乐网站并未实现很好的经营，合音量也没有产生广泛的影响力，但是依然能够为音乐版权证券化提供经验与借鉴，它们的诞生本身也反映了我国音乐领域对于证券化的需求。

2.3 现状分析

从鲍伊债券开始，音乐版权证券化经历了最初的活跃，很多公司看到了商机并投入其中，而根据汤珊芬《音乐作品版权证券化现状及原因分析》3中统计的数据显示，在为数不多的音乐版权证券化案例中，虽然总金额可观，总金额达39790 万美元，平均每起案件2340.6 万美元，但其中有将近半数的案例其融资金额并未达到平均值，在这之中70%以上的案例的融资金额远远低于平均值，而金额最高的两起分别是大卫·鲍伊5500 万美元和Chrysalis Group Plc的6000 万美元，二者的融资金额接近，但值得关注的是，大卫用于证券化的作品仅287 件，而Chrysalis 用于证券化的作品数量的高达50000 件，是大卫的174 倍。由此可见，在大卫·鲍伊引领的短暂的音乐版权证券化热潮中，证券化金额相差悬殊，能够取得像大卫·鲍伊一样的成功的案例几乎没有，直到2016年，Sony/ATV 音乐版权代理公司50%的股份以7.5 亿美元的超高交易额被收买，才使得沉寂许久的音乐版权证券化迎来了新的生机。然而，考虑到迈克尔·杰克逊超高的人气及其作品的巨大现金流量，这一生机很有可能像鲍伊债券一样，并不能为音乐版权证券化市场带来长久发展。

3 我国发展音乐版权证券化所面临的问题

通过分析上述音乐版权证券化的实践，同时结合我国目前资本市场以及法律环境进行分析，我国想要发展音乐版权证券化主要面临着如下障碍：

3.1 现金流问题

在音乐版权证券化领域，音乐版权证券化想要成功的关键因素是便是构成该证券基础的版税收入流的质量，也就是音乐版权被许可使用方所支付的使用费。在证券化的过程中取得成功、获得不错收益的音乐版权，其创作者都是在音乐领域中已经具有一定声望和造诣的音乐人，他们本身具有很广泛的听众基础，其作品很容易打开市场，能够产生稳定且可观的现金流。

而大部分有着融资需求的音乐人并不具备产生稳定且客观的现金流的条件，为这些音乐人解决融资困境，有利于更好的发挥其创作性，为音乐产业的繁荣与发展助力。考虑潜在现金流，建立一套完整、专业的证券评级体系显得尤为重要。

3.2 版权问题

音乐版权特有的主观感性、无形性使它更容易产生版权权属的争议与纠纷，具有不确定性，因此，与版权有关的问题成为版权证券化的最大障碍，而且这种问题“十之八九”阻碍了这些交易的完成。

高质量的音乐版权资产是音乐版权证券化成功的根本和基础，我国的版权经济起步较晚，处于新生阶段，无论是数量、规模，还是质量方面都远远落后于某些发达国家。

3.3 信用评级与信用增级问题

在音乐版权证券化过程中，音乐版权自身的范围难以界定和理清，受舆论宣传、市场导向和受众群体主管因素的影响过大，其可预期现金收入流量是难以预计和测算的，这就决定了在音乐版权证券化道路上，更加需要完善、专业的信用评级制度与机构的存在。而目前来讲，我国在信用评级方面不仅缺乏专业机构，更缺乏良好的法律监管环境和充分市场竞争，这就造成了音乐版权的评级困难，信用度无法确定，无法支持其证券化的多样化发展与快速扩大。

3.4 破产隔离与真实销售问题

同资产证券化一样，音乐版权作为基础资产的部分从发起人资产中“剥离”出来，以实现风险隔离是音乐版权证券化的核心。即当发起人出现某些经济危机、信用危机、舆论危机时，不会对已转让部分音乐版权资产的价值产生影响。这一点来讲，版权的真实转移是实现风险隔离的基础。4

我国《著作权法》就版权财产权的转让要求采取书面形式，对著作权的出质规定了必须办理出质登记，但是对于著作权的转让却并无有关登记的规定，考虑到音乐版权具有的无形性，这样很容易造成一权多转的情况，非常不利于真实销售的实现，进而阻碍破产隔离的实现。

除《著作权法》以外，我国还有《合同法》《物权法》《破产法》等一般性法律对真实销售的实现提供法律支持，但是缺乏针对性和专业性，另外，像《进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》、《证券公司证券化业务管理规定》《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为的公告》等部门规章，位阶较低，关于真实销售的内涵、外延、判断标准、风险控制等要素的规定更属于空白，专业性法律法规严重缺位。

3.5 我国证券发起人规定过于严格

根据《信贷资产证券化试点管理办法》第11 条“信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构”和第16 条“受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任”，在我国作为信贷资产证券化发起人的只能是经中国银监会批准的投资公司和信托公司或者信托机构。《公司法》的规定，成立有限责任公司至少要有3 万元人民币的注册资本，而成立股份有限责任公司至少需要500 万元人民币；发行债券的有限责任公司的净资产不得少于6000 万元人民币，并且累计债券余额不得超过公司净资产的40%。

可见，虽然我国法律没有明确的禁止公司成为特殊目的实体，但是发起人的门槛设置过高，基本上相当于禁止了公司成为特殊目的实体，极大地限制我国音乐版权证券化的发展。

4 对我国发展音乐版权证券化的建议

4.1 建立音乐作品版税池

通过建立一个集中众多音乐人音乐作品的版水池作为实施音乐版权证券化的基础资产，可以减少投资与单一音乐人所带来的风险。

首先，通过建立版水池的方法可以分散由于某一特定音乐人的受欢迎程度下降而给未来版税收入带来不利影响的风险，音乐作品的多样化可以迎合不同听众的喜好，并且通过传播媒介的宣传与推广，扩大一些原本受众有限的音乐作品的传播，吸引眼球，从而保证收益。

第二，通过音乐作品版税池的建立，使唱片公司可以更全面的参与这些证券化交易，进一步丰富基础资产的种类和规模，更好的保证音乐版权证券化的进程。

第三，通过建立音乐作品版税池，向公众发行，有利于版权证券化的成功。当前，只有非常富有的投资者，如大公司、保险基金或者养老基金，才有资金购买版税支持证券。然而，如果个人的资金被集中起来，通过发行专门的共同基金，那么个人也能够买得起这种证券。建立这种基金是版税证券化发展的一个重要来源，虽然机构投资者可能更加不愿意承担风险，但很多人购买这些债券仅仅是因为它与某个明星的名字有关，即使这些人对于其中隐含的经济意义一无所知。因此，建立版税集合证券能够消除版税证券化的障碍，通过使它们面向普通公众，可以加快这些证券的发展。

4.2 给予版税担保物权绝对优先权

依据《著作权法》的相关规定，目前，我国对版权的让与没有明确规定登记要件，原则上以当事人的意思自治为前提，登记可以对抗善意第三人，未登记不影响直接当事人间的法律关系。这这种法律前提下，如果发生版权纠纷，权利归属问题将很难进行认定。而《著作权法》第26 条中规定，以著作权出质的，由出质人和质权人向国务院著作权行政管理部门办理出质登记。对质权担保规定了登记要件，但是对登记后能否对第三人主张优先权则规定不明。这种在版权方面的不确定性，都会直接影响交易安全，且徒增诉讼纠纷，再加上无法隔离破产风险的结果，对投资人保护影响很大。

在《美国统一商法典》第9 篇中规定的“担保物权可以应用于证券化交易”就直接赋予投资者优先受偿的权利，让特殊目的实体可以核发地取得先于原抵押权人和破产财产管理人的优先权。在这种规定下，能够更好的保护版权证券化投资人的合法权益，推动版权证券化的发展。因此，在我国未来的证券化立法中可以借鉴美国模式，明确规定债券持有人的担保物权是绝对优先权。而为了权益平衡，估计第三人的合法权益，可以对这种优先权加以限制，比如规定这类优先权仅适用于“真实销售”。对受版权保护的音乐作品的未来版税分配和版税应收账款，不用事先向版权局提交登记申请，也可以得到法律保护，并能对抗善意第三人。

4.3 完善我国信用评级制度

首先，建立系统性风险防范的宏观审慎监管构架。要初次评级时，要注重真实准确性，做到最大程度地避免在跟踪评级中突然降级可能造成的负面反应。在克服经济周期的操作中，保持不同经济周期的评级制度监管弹性，在市场繁荣时期，对市场参与者的从众心理和投资者对风险的忽视进行适度逆向操作。为了避免市场的同向化发展，还应当防止信用评级流程标准化所带来的评级假设、方法和模型的趋同性，应当增加评级方式的创新和多样性，减少“监管依赖”。

其次，应当在宏观审慎监管框架的基础上完善相应的配套措施，加快出台版权证券化信用评级的基础法律，在资质认可、信息披露、利益冲突隔离制度的建立等各方面对相关评级制度加以完善。

再次，应当充分利用市场在防范信用评级风险方面的作用。我国现有信用评级机构仅有8 家，且其中仅中诚信国际、联合评级和大公国际三家机构的市场占有率就超过了80%，可见，我国的信用评级市场极度缺乏竞争性，这也是阻碍我国音乐版权证券化发展的一大阻力。因此，我国在信用评级制度的建立与完善方面，应当通过降低信用评级行业的准入门槛，在明确市场化进入条件的情况下，鼓励评级行业的充分竞争，同时注重从业人员的专业性考量，这种专业性不仅仅是证券知识、技能的专业，还应当包括音乐、版权方面的知识、技能的专业性，从而增强市场活力与效率，也增强双评级制度等隔离风险措施的可操作性。

4.4 通过完善特殊目的信托和真实销售制度实现破产隔离

在实施音乐版权证券化时，为了防止“一权多转”，更好的实现真实销售，我国应当进一步完善《著作权法》，对著作权的转让实行登记对抗主义。

另外，根据中国人民银行和银监会于2015年4月联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》的相关规定，我国目前在证券化过程中的特殊目的载体采取的是特殊目的信托方式，试图以此达到真实销售目的，这种方式在实现“破产隔离”和降低证券化的成本方面具有明显的优势，在音乐版权证券化过程中，应当沿用。

美国在证券化的各个阶段或方面都有不同的立法，采用分散式立法的模式，以UCC、破产法典及相关修正案为核心辅之一相关会计准则和税法制度等，同时还实行一些单边立法专门对真实销售做出规定，这种立法模式具有相对完整的覆盖力和丰富的立法渊源层次，能够做到在一个统一的制度下又有针对证券化各个环节的规范，相互糅合，富有弹性和创造性。对此，我国在进行音乐版权证券化立法时可以借鉴：横向上，对音乐版权证券化的性质、定义、内涵、外延等通过各个部门法加以明确，纵向上，完善音乐版权转移和破产隔离的基本制度，着重关注真实销售的生效、登记优先和公示制度等，更重要的是，发挥证券化专门立法的优势，保证专业立法的位阶优势，结合我国证券行业现有的格局，调动人民银行、银监会、证监会和保监会进行联合立法，整合清理现有的法律文件。

4.5 放宽对证券发起人资格的限制

为了推动我国资产证券化业务的开展，必须降低资产证券化发起人的门槛。可以参照美国有关证券发起人的法律法规，允许有限责任公司成为特殊目的实体，为此，有必要对我国的公司法、证券法进行相关的修改，赋予具有有限责任公司性质的特殊目的实体享有发行证券的资格，同时对于资本金标准的规定应当予以放宽，且公司的发行资格不受赢利存续年限的限制。

5 结语

音乐版权证券化在优化音乐市场资源和繁荣音乐市场、增强音乐市场活力等发面具有很大的积极作用。我国发展音乐版权证券化过程中，应当从完善立法角度出发，配之以相关的制度、机构，相互作用，更好的做到版权保护、信用评级和风险隔离，最终实现对现金流的保证、版权的保护，真正使音乐版权证券化发挥其应有的作用。

【注释】

1.阳东辉《我国音乐版权证券化的法律困境及其破解之道——基于美国经验的启示》

2.王建功，《试论品牌证券化》

3.汤珊芬，《音乐作品版权证券化现状及原因分析》

4.陶海峰，《论版权证券化风险隔离机制》