退市常态化：科创板的改革重任

罗培新 侯卉程

今年6月的第十二届陆家嘴论坛，国务院副总理刘鹤在书面致辞中提出，加快发展资本市场，完善信息披露、发行、退市等基本制度。此前，证监会副主席阎庆民在中国上市公司协会2020年年会上表示，（证监会将）不断拓宽退市渠道，健全退市机制，完善退市标准，简化退市流程，加强退市监管。另一方面，对退市制度不乏争议。那么，该怎样看待当前的退市制度，进一步完善的关键是什么？

退市元年：为何要退？ 

我国上市公司退市情况正在发生重大变化。

2009年以来的十年，资本市场大发展，A股上市公司数量从2009年初的1602家猛增至2019年底的3749家，截至2019年底仅有118家退市。随着2019年对《证券法》的修订，不再规定具体的终止上市情形，改为由证券交易所上市规则作出规定，《上海证券交易所科创板股票上市规则》细化规定了可能引起科创板上市公司强制退市的四种情形、公司可主动申请终止上市的情形，2019年有18家公司退市，成为近年来数量最多的一年：由此2019年被称为我国“退市元年”。2020年以来，神城A退、退市华业公司股票已摘牌，退市保千已进入退市整理期，*ST兆新等上市公司由于信息披露等原因遭到交易所的退市风险警示。据推测，2020年退市的上市公司数量将突破20家。

对于科创板严苛的退市要求、《证券法》的相应修订，市场上不乏反对声音，更有甚者说“退市制度是对股民的掠夺”：允许或要求上市公司因财务造假等原因退市会导致投资者血本无归，进而引发投资市场秩序混乱，保留垃圾股能够使得公司和投资者有“翻身”的可能性。然而，其未能正确认识退市制度对资本市场的重要性;同时缺乏长远眼光，该制度能从更深层次保护更广大范围投资者。

首先，高效的退市制度才能保证资本市场的有效运行。退市制度的合理高效是证券市场资本筹集集中、优化资本配置、资产定价和价格发现、公司治理五大核心功能实现的保障。证券市场若要增强对资本的吸引力，就要保持良好声誉，避免由于退出机制缺位、运行低效导致大量劣质公司充斥而成为次品市场;一定时期内证券市场上的资金总量相对恒定，淘汰劣质公司才能确保资产优质、发展前景良好的公司配置到资金;为实现资产定价和价格发现功能，需要保证各类市场信息的及时和公开透明，因此要将“规则破坏者”剔除;退市制度还可以从规范角度倒逼上市公司优化治理、提升绩效。

其次，科学的退市制度才能确保科创板完成特殊使命。证监会主席易会满说，科创板相对其他资本市场而言，就是更好地服务具有核心技术、有良好发展前景和口碑的企业，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。为确保科创板实现特殊使命，需要通过建立相应的退市制度，使那些不再具备科创特征的上市公司退出，吐故纳新、实现功能的精准定位。

此外，退市制度是解决制度顽疾、进行制度创新的重要突破。作为证券市场制度建设的重要试验田，科创板没有历史包袱和路径依赖，因而能直面并尝试解决其他市场中“久治不愈”的顽疾。科创板坚持严格的退市制度，才能贯彻正确的投资者权益保护理念，培育“卖者尽责、买者自负”的市场文化并形成正面激励导向，贯彻资本市场的市场化原则。

宽进严管：强基注册制

美国资本市场退市已常态化。被誉为“中国咖啡第一股”的瑞幸咖啡，2020年4月自曝财务造假;5月，纳斯达克决定对其施行退市;美国参议院5月通过《让外国公司负起责任》法案，打击证券欺诈等违法行为。相较成熟市场，我国上市公司退市长期是老大难，主要原因有三。

壳价值。在科创板开板前，A股市场以核准制为主，上市标准（尤其是财务标准）相对严格，IPO排队周期长、审核通过率低等因素加剧了上市困难。因此，上市公司存在一定“壳价值”，不会轻易放弃“壳资源”而退市。

地方政府将上市公司数量视同政绩。政府既是立法者和市场监管者，又是国有上市公司的大股东，多重身份下难以厘清与市场的关系。当政府在证券市场中处于超强势地位，且其权力与证券市场规则发生冲突时，政府特权往往演化为“超市场规则”，干预市场包括退市。此外，部分地方政府官员长期秉持“上市公司数量是政府工作成果的一部分”、“退市即死亡”等偏见，抵制上市公司退市。

除重大违法强制退市规定之外，以往的退市指标以财务类为核心，标准较单一。这给经营不善的企业提供了保壳的空间，即企业通过政府补助、售卖资产调节非经常性损益等方式规避退市。

完善的退市制度是资本市场成熟的重要标志。2019年以来，我国上市公司退市数量呈上升趋势。可见，新退市制度正在发挥作用。为建立健全上市公司退市制度体系，实现上市公司退市常态化，切实维护投资者合法权益，为注册制改革的推进实施夯实基础，亟需推进新《证券法》配套機制的建设与完善。

用完善的市场交易机制保护投资者利益，坚持买者风险自负原则。股票市场监管的首要目的，是维护市场公平正义并保护投资者的合法权益。多年来，监管机构出台各种规范严格保护中小投资者利益，然而这并不能让投资者免遭“割韭菜”。实施严格的退市制度后，部分投资者血本无归的情形无法避免，但应认识到这与退市制度无关，需要深入贯彻“买者自负”原则，相信市场机制，让投资者在更成熟完善的市场中投资，才是对更广大投资者利益真正的保护。同时，这有助于优化证券市场以个人投资者为主的投资者结构，形成多元化的市场投资主体，让市场筛选一批专业且专注于价值投资的投资人。

落实代表人诉讼和先行赔付制度。从投资者合法权益保护角度而言，当公司被强制退市时，应当设置相应的责任追究机制，以使股东能够向对退市负有责任的当事人追偿。今年3月施行的新《证券法》增订了关于先行赔付的内容，并确立了由投资者保护机构支持的诉讼机制，意在缓解我国长期以来中小股东面临的诉讼门槛、成本过高的困境，但具体实施成效有待观察。

强化退市制度，坚持一退到底、宽进严出。相较核准制，注册制下的IPO硬性条件有所下降，可能导致一些盈利能力确定性差的公司进入资本市场。因此，有必要通过严格实施强制退市制度，将一些经营难以为继、发展前景惨淡、股票交易异常冷清、违反证券法律法规的上市公司清除出股票市场——相对宽松的IPO制度必然需要严格的强制退市制度作为支撑，才符合注册制下股票市场监管“宽进严管”的原则。

罗培新系中国证券法学研究会副会长、教授